来源：寒飞论债
#策略观点：总体来看，无论政策/政策预期、流动性还是基本面都正在朝着有利于债市的方向发展。随着债市调整的持续，安全边际也大幅上升，反弹正在进行中。投资者应高度关注下周的中央经济工作会议。此外，目前高杠杆经营及现金流偏弱的民企债风险仍然值得警惕。
#宏观利率：基本面方面，11月数据表明经济下滑的趋势已确定，而通胀上行压力在春节之前很难出现。流动性方面，一方面央行加大了公开市场的净投放量，另一方面财政存款的释放和明年年初的定向降准，可能会带来约1.5万亿流动性的释放，银行层面的流动性压力有望明显缓解。即将召开的中央经济工作会议将部署明年工作，静待其落地。
#信用观察：信用利差调整依旧滞后，蕴含的潜在走阔风险不小。其一与年末流动性风险的剧增及微观层次的不利因素有关。其二，民企债的“重灾区”特征再次显现。由于再融资担忧向估值产生传导，部分龙头企业个券遭到抛售，对信用利差产生带动。年末新旧交替之时，不仅需规避流动性扰动，同时要防御高杠杆经营及现金流偏弱的民企品种可能遭到的被动抛售。
#衍生品观察：国债期货推荐TF合约正套。本周TF合约IRR先下后上，以活跃CTD（1700003.IB和170014.IB）来看，IRR均在4%徘徊，主力合约基差近期持续向0修复（本周虽略有下降），部分老券IRR又达到了6%。虽然现阶段TF主力合约基差为负，但升水并不是很深，不易构建基差策略，因此我们推荐TF合约正套。
#海外观察：未来全球货币政策收紧趋势逐渐明朗，投资者需谨慎由此带来的对流动性、汇率和我国货币政策形成的冲击。
风险提示：监管政策超预期
周度策略：让市场再弹一会儿
本周债市“低开高走”，下半周债市有企稳的迹象。周一周二债市在信贷数据超预期的刺激下弱势震荡；周三债市静待美联储“加息”，全日走势平稳；周四央行跟随美联储小幅加息“靴子落地”，11月经济数据表明基本面仍在边际走弱，债市收益率小幅下行；周五央行大额净投放，债市收益率进一步下行。全周来看，10Y国债累计下行2bp，10Y国开累计上行2.7bp。本周短端利率大幅上行，NCD利率一路走高，指向金融机构负债端压力仍大。
1、政策边际“软化”，债市情绪逐步改善。投资者对于“严监管”+“紧货币”的双重担忧是此轮债市“超调”的主要原因。目前看来，不论是货币政策还是金融监管，边际上都要好于投资者的预期：
（1）货币政策方面：本周央行跟随美联储进行了公开市场加息，不过5bp的幅度仅为以往的一半，同时对MLF进行了1000亿的“超量续作”。“加价更加量”的操作释放出央妈的暖意：超量续作意在维护资金面的平稳，5bp的公开市场加息幅度更多地表现为对当前市场利率的“跟随”而非“引导”，同时也表明央妈对于短端利率抬升幅度的认可仍然有所保留。
（2）金融监管方面：周一外媒关于监管部门考虑延长资管新规过渡期至2020年的报道曾使得债市收益率应声而落，表明当前债市price in了金融监管“刚性推进”的预期。周五新华社发表评论称，资管新规将稳妥推进，资管新规“根本目的就是为了防风险，更不会允许发生处置风险的风险”，这表明尽管“严监管”方向确定，但监管部门会尽力降低监管政策本身所带来的风险和冲击。从这个角度上看，当前债市或许price in了过多监管政策“刚性推进”的预期。
2、节前流动性无忧，机构负债端压力或将缓解。10月初以来，NCD发行利率开始持续上行，机构负债端压力持续抬升，配置“缺钱”，亦是债市收益率持续走高的重要原因。不过：（1）本月的税期已于15日走完，年底财政存款投放和明年年初的定向降准将带来约1.5万亿的流动性释放，叠加12月下旬同业存单到期压力减小，商业银行“负债荒”将会出现改善；（2）从微观结构上看，12月初以来3M-1M NCD发行利率倒挂已有一段时间，这在历史上是同业存单发行利率下行的先兆。考虑到目前利率债收益率已极具吸引力，商业银行和保险机构也已于11月开始增配利率债，负债端压力的改善将推动配置盘入场。
3、从基本面看，经济增长的动能持续减弱，通胀难以超预期上行。11月经济数据如期回落，我们预计四季度GDP同比将回落至6.7%，延续今年以来经济增长动能逐季衰减的走势。从需求端来看，资金来源对投资形成了较大的制约，1~11月消费的累计同比也较去年略有下降。考虑到基数效应，春节前通胀也难以超预期上行。短期内基本面的发展将对债市有利。
总体来看，无论政策/政策预期、流动性还是基本面都正在朝着有利于债市的方向发展。随着债市调整的持续，安全边际也大幅上升，反弹正在酝酿中。投资者应高度关注下周的中央经济工作会议。此外，目前高杠杆经营及现金流偏弱的民企债风险仍然值得警惕。
宏观利率：基本面和流动性利好债市，静待政策定调落地
1． 11月数据确认经济的趋弱格局
本周公布了11月的经济数据。11月规模以上工业增加值同比 6.1%，预期 6.1%，前值 6.2%。11月全国服务业生产指数同比7.8%，前值8.0%。11月固定资产投资完成额，单月同比5.8%，前值3.2%，略有反弹；1-11月城镇固定资产投资同比 7.2%，增速续创1999年以来最低，预期 7.2%，前值 7.3%。11月社会消费品零售总额同比 10.2%，预期 10.3%，前值 10%。
1）从生产端来看，四季度GDP当季同比可能降至6.6-6.7%
比工业走弱更值得关注的是服务业增速的持续放缓。前三季度，服务业生产指数同比的平均增速在8.2-8.3%左右，10月开始该指数出现下降，降至8.0%，11月进一步降为7.8%。从10、11月数据来看，预计四季度的服务业同比增速可能放缓到8.0-8.1%，对GDP同比的拖累约在0.1%左右。同时考虑到10-11月的工业增加值的增速也在放缓，我们预计四季度GDP同比可能会降至6.6-6.7%。
工业增加值的放缓，与中采制造业PMI数据产生一定程度的背离。我们认为工业增加值的走弱需要关注两点：一是政策方面，受到取暖季限产的影响，钢铁生产明显放缓，11月粗钢产量同比仅为2.2%（前值6.1%），对工业增加值拖累效应增大，这个拖累效应会维持到明年春季（取暖季结束）；二是尽管外需强劲支撑电子等行业的工业增加值增速（与出口数据反弹相一致，11月出口交货值当月同比11.8%，是继3月12.9%之后的新高），但国内需求转弱，对工业的增速形成拖累，两者相抵之后，仍是内需走弱的负面拖累效应更大。
2）需求端之投资：单月弱反弹，但仍在趋势向下
投资单月同比增速略有反弹，但累计增速仍在下行。11月固定资产投资完成额单月同比5.8%，前值3.2%。投资完成额的累计增速仍在延续趋势下行，我们此前强调的“缺钱”逻辑仍在延续。尽管今年财政收入的累计增速较高，但政策性银行的“准财政”融资成本大幅上升，导致这方面的资金来源同比大幅减少，对投资的推进形成一定拖累。从11月资金来源数据来看，预算内资金、贷款的贡献走弱（预算内资金和国内贷款对资金来源同比增速的拉动分别为0.3%和0.4%，前值分别为0.9%和1.8%），自筹和其他资金的贡献上升，反映出财政资金和银行贷款确实可能面临额度不足的问题，对投资的支持力度在减弱。
3）需求端之消费：即使双11加码，仍不算强
11月社零同比小幅反弹至10.2%，前值10.0%。从对限额以上零售总额拉动的拆分来看，房产类消费的拉动作用与上月持平，仍为0.3%；而汽车类消费的拉动则持续下滑至1.6%，为2016年以来的最低增速；除房产类和汽车类之外的其他消费有所回升。11月消费端受到双11促销的支撑，化妆品等可选消费增速明显上升。但10.2%的同比增速并不算高，截止11月，社消累计同比增速比去年低0.1%。尽管今年居民收入增速较去年有所上升，但收入分配恶化、居民继续加杠杆买房等问题导致消费端并不强劲，甚至较去年走弱。
2． 央行象征性加息，加大流动性投放，保障平稳跨年
本周在美国加息后，央行也随之上调了公开市场逆回购中标利率和MLF、SLF利率5bp。从本次利率上调的幅度来看，此次各品种只加了5bp，小于今年2月和3月这两次上调10bp的幅度。说明央行在加与不加之间，选择了折中，象征性的加了一半。
虽然上调了资金价格，不过央行加大了资金量的投放。央行本周超量投放MLF，2880亿的MLF投放，在对冲下周一剩余的1870亿到期后，净投放1010亿，显著高于11月份的80亿。本次MLF净投放量也是9月以来的最高，体现出央行对于跨年流动性的关照。
10月底以来截至本周结束，央行已通过28天期、2个月期逆回购提供了9400亿元跨年资金，并且央行也表示，“随着年末临近将合理搭配7天期、14天期逆回购等品种继续提供跨年资金。” 此外，12月是财政支出大月，预计12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元，有助于银行平稳跨年。
3． 基本面和流动性利好债市，静待政策定调落地
基本面走弱、央行释放长期流动性均利好债市。即将召开的中央经济工作会议将部署明年工作，静待其落地。我们认为，中央经济工作会议之后，债市情绪可能会继续修复，主要是考虑到12月财政存款的释放和明年年初的定向降准，可能会带来约1.5万亿流动性的释放，银行层面的流动性压力有望得到明显缓解。同时基本面方面，经济下滑的趋势已确定，而通胀上行压力在春节之前很难出现。
信用观察：屋漏又逢连夜雨，又见民企债担忧
净融资虽小幅改善，但难改年末融资颓势。信用债供给连续两周维持回升态势，本周一级供给近千亿，环比提升12%；到期量边际上回落至868亿，推动净融资由负转正。截至本周，12月信用债净融资仅为-445亿，创6月以来低点，一方面与信用二级市场持续调整与赎回同步弱化配置力量有关；另一方面，因发行成本不仅处于高位，而且持续上行动量尚未消减，叠加年末资金震荡产生的联动效应，发行人推迟发行计划不在少数，本周推迟与取消发行信用债再次回升亦有表明。
春节前信用债净融资是否会有较大幅度恢复？以年末作为截点而言，其一，接下来两周资金扰动是主线，信用债发行难以避免，尤其是短久期品种，净融资低迷态势难言改善。其二，跨年后，资金利率有望阶段松动，加之定向降准提振，边际上缓和市场情绪。一级供给或受益出现回升，但季节性冲击尚未完结，叠加到期量略高于以往，发行意图多以对冲到期为主，制约净融资回暖幅度。不过，春节后至4月左右年报披露前，出于规避补充财务数据目的，净融资在发行飙升的带动下有望改善。以下具体来看本周信用债发行情况：
第一、中票到期锐减骤然提升净融资。1）短融一级发行小幅回落（本周为463亿），其中公用事业和综合业发行分别达到142亿及97亿；到期量较上周变化不大，净融资仅为10亿，发行大致对冲到期。2）中票净融资本周得以大幅提升（105亿），主要与到期量环比锐减有关。3）企业债中，均为城投品种，周度发行77亿；到期中，城投品种为124亿，本周实现净融资-47亿。4）公司债本周发行环比提升至103亿，到期量维持在较低水平，净融资依旧处于正区间。
第二、民企事件冲击或向一级市场传导。1）地方国企债发行量提升，达到662亿；到期量微增，但幅度不及发行，本周实现净融资111亿。2）央企债供给微降为155亿，到期量亦回落，净融资与上周差异不大，维持在13亿。3）民企债发行量虽提升，但依旧不足以对冲到期，周度净融资依旧为负。事实上，近期以海航集团为首的民企负面事件再起，促使本就处于“重灾区”的民企融资受阻。
二级市场：收益率曲线上行，城投债及中短票信用利差走势分化。现券收益率上周短暂向下修复之后，各品种本周再次下跌，同时1）城投债调整的幅度不及中短票，2）中短票跌势靠前的品种向高等级中长久期个券集中，3）城投债调整幅度不一，AAA及AA+等级1年期及10年期品种收益率上行幅度较大。跌势再现一方面因此前扰动因素加剧，另一方面不乏新变动影响市场。
1）资金利率上行与利率债产生带动效应，推动信用市场跌势。年关临近，机构资金备付压力陡增，抬升资金利率，促使流动性风险抬升。流动性较好的中短票本周调整幅度显著大于城投债亦有所体现。同时，经济数据、加息及海外因素共振中，利率债上行亦弱化信用市场交投。
2）微观因素依旧构筑负面影响。其一，行业利差绝对水平依旧处于低位，调整尚未到位。以钢铁及采掘行业为例，钢铁行业利差目前出现走阔，仅回到9月初水平；采掘行业近期出现被动收窄。不过，两者超额利差均不足50bp，采掘甚至低于20bp，防御市场波动有限。其二，负债端压力颇大，叠加委外赎回和资管新规发酵，对配置力量形成制约。
3）龙头民企债担忧再起，触发市场谨慎情绪。近期海航集团负面新闻不断，对应个券抛压骤升。公司本周与相关银行洽谈合作，意在安抚投资者对内部流动性匮乏的担忧。与此同时，万达集团发布澄清公告，对公司内部现金流、资产状况及高管离职等多项事由进行解释，此举与海航举办银行洽谈目的相似。事实上，今年以来，随着融资成本的不断攀升，对于依靠滚动外部高息债务维系运营的高杠杆企业而言，内部流动性面临的冲击远高于以往。倘若行业景气度处于回落区间，公司内部造血能力的弱化，甚者将进一步联动偿债能力。事实上，近期二级市场民企债抛压骤增，是再融资担忧向估值调整传导的体现。
综合而言，信用利差调整依旧滞后，蕴含的潜在走阔风险不小。其一与年末流动性风险的剧增及微观层次的不利因素有关。其二，民企债的“重灾区”特征再次显现。由于再融资担忧向估值产生传导，部分龙头企业个券遭到抛售，对信用利差产生带动。年末新旧交替之时，不仅需规避流动性扰动，同时要防御高杠杆经营及现金流偏弱的民企品种可能遭到的被动抛售。
衍生品观察：现券表现强于期货，推荐做陡曲线
本周，国债期货主力合约现券表现强于期货，主力合约净基差小幅上行，10年期主力合约贴水加深，5年期主力合约升水加深；资金面宽松，本周市场情绪先略显谨慎，直至周五资管新规应延长的报道发布，情绪大幅改善，期债现券均上涨。周一社融数据超预期，虽然周末有通胀不及预期的利好消息，但强监管的担忧引发市场下跌，周二央行操作利率上调+定向降准，周四央行跟随美联储加息，但美债收益率并未上行反而下行，国内国债期货也小幅上涨；周五资管新规应延长的报道发布，交易情绪大幅改善，10Y国债收益率大幅下行，国债期货也应声上涨。
期现策略：推荐TF合约正套。本周TF合约IRR先下后上，以活跃CTD（1700003.IB和170014.IB）来看，IRR均在4%徘徊，主力合约基差近期持续向0修复（本周虽略有下降），部分老券IRR又达到了6%。虽然现阶段TF主力合约基差为负，但升水并不是很深，不易构建基差策略，因此我们推荐TF合约正套。
基差策略：做多基差。目前，主力合约的净基差均在0附近，依旧处于历史低位。由于目前的国债收益率水平在3.9%左右，距离3%很远，CTD集中在长久期债券上，发生CTD券切换的概率不大，转换期权价格偏低；并且，当净基差小于0时，就会出现无风险套利机会（不考虑交易成本）。本周和上周均处于现券强于期货的格局下，虽然本周5年期主力合约基差略有下行，但这是由于活跃CTD由1700003.IB转换到了170014.IB，下行幅度也很小，预计主力合约净基差将继续回升的概率很高，因此我们推荐做多基差。
跨品种策略：推荐主力合约做陡曲线策略，多2手TF1803同时空1手T1803。本周市场表现先抑后扬，收益率曲线继续倒挂（7年期最高），10年期品种收益率下降，收益率曲线斜率较上周变平，但5年期和10年期合约的活跃CTD收益率水平依旧比较接近。近期投资的安全边际依旧很高，我们推荐1803合约做陡曲线策略。目前多2手TF1803同时空1手T1803的价差为99.965。
海外观察：全球货币政策趋紧
本周美联储如期加息；11月美国CPI数据公布，核心通胀不及预期；欧洲和英国央行相继公布不变利率决议；美债收益率下行，黄金走高。标普500指数本周累涨约0.92%，报2675.81点；道指累涨约1.33%，报24651.74点；纳指累涨约1.41%报6936.583点。10年期基准国债收益率本周下跌2.3bp，报2.377%。美元指数与上周持平。
欧洲STOXX 600本周累跌0.27%，报388.19点。德国DAX 30指数本周累跌0.38%，报13103.56点。法国CAC 40指数本周累跌0.92%，报5349.3点。英国富时100指数本周累涨1.28%，报7393.96点。德国十年期国债收益率本周下行0.6bp报0.301%。
油市本周企稳，但是整体跌三周。WTI 1月原油期货本周下跌约0.10%，报57.3美元/桶。布伦特2月原油期货本周下跌约0.27%，报63.23美元/桶。COMEX 2月黄金期货本周累涨约0.73%，报1257.5美元/盎司。
本周海外的主要事件有：
1、美联储如期加息，预计明年加息3次。12月13日美联储召开今年最后一次利息会议，如期加息提升联邦基准利率25bp。但由于有两位票委投出反对票（芝加哥联储主席Charles Evans和明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari），市场认为FOMC内部分歧加大，美元和美债收益率下行，金价走高。FOMC此次大幅上调了对经济增长的预测至2.5%，下修2017-2019年的失业率0.2个百分点；但是维持对于长期中性利率水平和加息次数的判断。从点阵图来看，美联储官员们对于2018年加息次数的预期仍然较为分散，认为2018年美联储应当加息3次的官员仍为6位；有接近1/3的官员认为2018年美联储应当加息3次以上。12月FOMC仍然维持长期中性利率2.8%的判断不变，相较6月3.0%的估计有所下修，隐含约5~6次的“加息空间”。这意味着以目前的信息判断，美联储此轮“加息周期”大概率将在2019年结束。美联储告别“耶伦时代”，尽管新任主席鲍威尔表示要保持货币政策的延续性和一致性，但人事变动将可能使得未来美联储的货币政策立场边际上发生变化。
2、11月美国CPI增速上行，但核心CPI下行。CPI环比增速0.4%，同比上升2.2%，核心CPI环比不变，同比上升1.7%。
受油价上涨影响，11月能源价格是CPI增长的主要驱动因素：能源分项同比增速达9.4%，对CPI环比拉动为0.27个百分点，贡献占比达73%，所以扣除能源和食品后，核心通胀出现回落。此前耶伦指出的拖累通胀的电话服务和处方药的价格11月有所回升，不过服饰价格环比负增长1.3%则创下1998年9月以来的最大降幅。BLS同时公布的11月实际薪资环比增长-0.2%，是连续第4个月的环比负增长。压制通胀的“临时因素”此消彼长，薪资增长疲弱，美国通胀水平持续达到联储2%的通胀目标看起来异常困难。税改落地或将有助于通胀回归。
3、欧洲和英国央行按兵不动，但全球货币政策收紧趋势明朗。本周欧央行和英国央行都宣布维持目前基准利率不变。欧央行上调经济预期，预计2017年GDP增速为2.4%，2018年为2.3%，2019年为1.9%，2020年为1.7%。本月欧洲经济数据皆超预期，欧元区经济增长强势。欧央行行长德拉吉发言称通缩风险小，但由于薪资增速温和，欧央行谨慎对待通胀。此前欧央行已经宣布明年将着手退出QE。今年以来英国、韩国和加拿大央行都开启了各自的货币政策正常化道路，全球货币政策收紧的趋势明朗，人民币或将承压，进而利空债市。
总体来看，美国如期加息，联储上调对未来美国经济预测，耶伦即将卸任，人事变动可能使得未来美联储的货币政策立场边际上发生变化；美国11月核心通胀不及预期，离美联储通胀目标仍有距离。欧央行和英央行维持现有利率水平不变，但未来全球货币政策收紧趋势逐渐明朗，投资者需谨慎由此带来的对流动性、汇率和我国货币政策形成的冲击。
