来源：鹏元评级
作者：袁荃荃 史晓姗
主要内容
（1）“14丹东港MTN001”的实质性违约再次引发市场对东北地区债务风险的担忧，鉴于此本文就东北地区的地方政府债务风险状况进行了专题研究，同时对东北地区的城投公司进行了信用风险值的排序，以期为投资者提供参考。
（2）为更好地反映各地区的债务负担水平，本文对债务率的计算公式进行了一定的修正，修正后的计算公式为：债务率*=辖区内城投公司有息负债规模/当年公共财政收入。根据我们的统计、测算，辽宁省的债务率*为229.26%，债务率*排名在前五位的是盘锦、本溪、大连、锦州、阜新；吉林省的债务率*为249.59%，债务率*排名在前五位的是吉林、长春、辽源、省级、松原；黑龙江省的债务率*为179.67%，低于吉林和辽宁，债务率*排名前五位的是双鸭山、伊春、鹤岗、七台河、牡丹江。
（3）本文认为，若要从根本上化解东北地区政府债务风险，一方面要继续完善债务管理制度、开展债务风险预警、发行地方债进行存量债务置换，另一方面应注意不能简单粗暴地在平台和政府之间做硬性切割，而应由政府通过注资、整合等手段推进城投公司的业务转型，增强其自身造血能力和盈利能力，确保其不丧失融资能力甚至是进一步提升其融资能力，之后经过一段时间的运营、周转，直到以内生现金流将沉淀在其体内的政府性债务完全消化，唯有如此才可实现政府债务风险的彻底消除。
（4）测算结果显示，信用风险值最小的前十家平台为长春润德投资集团、锦州华信资产经营集团、哈尔滨市城投集团、营口城投、大庆城投、哈尔滨投资集团、长春城投、长发集团、黑龙江省高速公路集团、吉林高速公路集团；信用风险值最大的前十家平台为大连星海湾公司、大兴安岭林业集团、鞍山高新投、凤城园投、长白山开发建设集团、肇东市东盛城投、沈阳市铁西国资、大连黄海港务、盘锦市双台子区建设公司、吉林经开总公司。
正文10月30日，丹东港集团有限公司（以下简称“丹东港”）未能按约定将“14丹东港MTN001”的回售部分本金按时足额划转至托管机构，构成实质性违约，随即联合资信将其主体和债项信用级别均调降至“破产级”C级。至此，丹东港成为继东北特钢、大连机床之后东北地区出现的另一个“违约大户”。尽管出现实质违约的发行人并非城投公司，不过从市场的反应来看，投资者们对东北债券市场的整体信用状况确实较为担忧，鉴于此我们将在本文中对东北地区的地方政府债务风险状况进行研究，同时还将进一步对东北地区的城投平台进行信用风险值排序，以期为投资者提供一定的参考。
一、东北地区地方政府债务概况
对于东北地区的地方政府债务情况，目前能够掌握的最为详尽的公开资料为2014年初三省审计厅发布的截至2013年6月底政府性债务审计结果，之后年份则仅仅在财政预决算报告或一般/专项债券信息披露文件中进行了债务余额、债务级次、债权类型等的简要披露，而并未公布详尽的审计结果。
根据2013年6月底债务审计结果，辽宁省（含大连）政府性债务共计7,590.87亿元（系三类债务的简单相加，并非经甄别后确认的最终债务余额，下同），其中负有偿还责任的共5,663.32亿元，占比74.61%；吉林省政府性债务共计4,248.36亿元，其中负有偿还责任的共2,580.93亿元，占比60.75%；黑龙江省政府性债务共计3,588.12亿元，其中负有偿还责任的共2,042.11亿元，占比56.91%（见表1）。总体上，东三省中辽宁政府性债务规模最大，吉林次之，黑龙江最少。从举债主体看，辽宁省政府性债务中由融资平台公司举借的债务余额为2,829.33亿元，在总体债务中的占比达到37.27%，城投公司超出政府部门和机构（其举借债务占比30.09%）成为第一大举债主体；吉林省、黑龙江省政府性债务中由融资平台公司举借的债务余额分别为1,142.52亿元和1,079.39亿元，在总体债务中的占比分别达到26.89%和30.08%，两省城投公司均系除政府部门和机构外最主要的负债主体（见表1）。需要提示的是，虽然2013年6月底的审计结果已不具备时效性，但仍可大体上反映出东三省的政府性债务概貌，同时也反映出城投公司在推升政府性债务规模方面的“显著效果”。
2014年10月国发“43号文”、财预“351号文”正式发布，地方政府性存量债务甄别拉开帷幕；随后，新预算法2015年1月1日正式实施，规定地方政府举债的主体只能是经国务院批准的省级政府，这意味着从法理上来讲2015年之后城投公司举借的债务均不属于政府性债务。因此，2014-2016年及以后年份，各地的政府性债务余额将至少从纵向时间轴上具有可比性。根据财政预决算报告、一般/专项债券信息披露文件，辽宁（含大连）2014-2016年政府性债务余额逐年下降，但始终保持在8,500亿元以上，债务规模仍较大；吉林和黑龙江的政府性债务余额虽然均逐年上升，但债务规模远小于辽宁（见表2）。
从政府性债务负担情况来看，辽宁的债务负担最重，其次是黑龙江，最后是吉林。具体来看，本文采用负债率和债务率两个指标来衡量东三省的债务负担，其中：负债率=负有偿还责任的债务余额/当年GDP，债务率=负有偿还责任的债务余额/当年地方财力，当年地方财力=公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入。经测算，东三省2014-2016年的负债率均低于60%的国际警戒线，但债务率方面并非三省都合乎国际的风险控制标准，辽宁省（含大连）2016年债务率高达169.06%，超出了90%-150%的安全警戒线。
从债务级次上来看，东三省截至2016年末政府债务的级次分布均呈不规则的橄榄状，显示地级市（州）债务占比明显高于省级和县（区）级，同时县（区）级债务又高于省级。其中，辽宁（不含大连，下同）的县（区）级债务占比高达46.40%，仅略低于市（州）级，这很大程度上反映出辽宁省县区级融资平台发债金额较大，故而累积了较大的存量债务规模。
通过上述分析，东北地区地方政府债务概况已经初步得以呈现，具体来看：（1）按照各省公开披露的信息，辽宁的债务负担（绝对值-债务规模、比率-负债率及债务率）明显大于黑龙江和吉林。不过需要提示的是，根据多方市场参与者的观点，2014年10月启动的地方政府债务甄别有着较强的主观性，一开始有的地方为了不使债务风险过于暴露而少确认政府债务，但后来又为了争取更多的置换债额度而多确认政府债务，所以本文认为辽宁省的债务负担远超其他两省的原因中，除了产能过剩、增长乏力、财政减收等因素外，很可能与债务甄别的口径差异也有一定关系。鉴于此，本文认为应选取更客观、更有可比性、更具代表性的指标来衡量东三省的政府债务风险；（2）由融资平台公司举借的债务为东三省地方政府存量债务的重要组成部分，加之其从设立到运作根本上就是地方政府的融资工具，因此本文认为将一个区域内所有城投公司的有息负债加总得到的债务规模（非简单叠加，要考虑股权关系因素进行数据处理，下同）可以较好地反映当地的政府债务情况；（3）东三省政府债务主要集中在地市级，因此本文认为将各省的地级市（含下辖区、县）城投公司有息负债加总得到的债务规模可以较好地反映全省的政府债务情况。
二、东三省各地区债务率情况
根据上一小节的阐述，本小节中笔者将东三省各地区的城投公司有息负债规模进行加总，以该数据作为政府债务余额的替代指标。同时，为了更好地反映各地区的债务负担水平，本文将对债务率的计算公式进行一定的修正，原公式中的“负有偿还责任的债务余额”被替换为“辖区内城投公司有息负债规模”，“当年地方财力”被替换为“当年公共财政收入”，修正后的计算公式为：债务率*=辖区内城投公司有息负债规模/当年公共财政收入。以“辖区内城投公司有息负债规模”替换“负有偿还责任的债务余额”主要是考虑到城投公司多年来一直承担地方政府的投融资载体，至今仍未从实际上和根本上彻底退出这一角色，因此各地发行地方债募集的资金最终很大程度上会流向城投公司，这意味着“辖区内城投公司有息负债规模”对当地政府债务余额是有着较高代表性的；以“当年公共财政收入”替换“当年地方财力”主要是考虑到公共财政收入最能反映地方政府可支配财力的真实水平，所以将上级补助收入（高度的外部依赖）、政府性基金收入（很大的波动性）等指标予以剔除。此外，需要说明的是，本文中对于城投公司的认定主要结合了股东背景、主营业务、收入结构、银监会最新融资平台名单、政府支持力度等因素进行人工判断，有息负债规模均采用评级报告披露的截至2016年末的带息债务余额。
具体来看，东三省各地区的债务率情况如下：
（一）辽宁省各地区债务率情况
根据我们的统计、测算，辽宁省的债务率*为229.26%，其中盘锦的债务率*最高，达到543.65%，主要原因在于盘锦的区县级平台（如辽东湾新区、双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县等）通过债券、银行借款等进行了较大规模的融资；本溪、大连、锦州的债务率*均超过300%，债务负担较重；相较之下，沈阳作为省会城市，债务率*仅为116.22%，远低于公共财政收入规模相近的大连（325.15%），偿债压力较小，但这也反映出沈阳辖区内平台的融资潜力并未得到充分挖掘。此外，省本级债务率*最低，与第一节中辽宁省债务级次分布情况相吻合。
（二）吉林省各地区债务率情况
根据我们的统计、测算，吉林省的债务率*为249.59%，其中吉林市的债务率*最高，达到493.33%，远超出长春，这一方面是因为吉林市城建集团和吉林市铁路投资开发公司的存量债务规模确实均较大，另一方面是因为吉林市公共财政收入规模远小于长春；辽源、省本级、松原的债务率*均超过200%，债务负担较重；四平、白山、通化、延边州的债务率*均低于50%，偿债压力较小。需要提示的是，在以往的市场认知中，辽宁的债务负担要比吉林重得多，但本文的测算结果恰恰打破了这一固有印象，主要原因在于：（1）吉林省的上级补助收入在地方财力中的占比高于辽宁，但本文的债务率计算公式以当年公共财政收入替换当年地方财力，所以剔除上级补助收入后，吉林省债务率*的分母缩水程度较辽宁更为严重；（2）如第一节所述，吉林省和辽宁省在债务甄别、确认口径上很可能存在差异，这或许也是导致本文测算结果和官方公布结果相悖的原因之一。
（三）黑龙江省各地区债务率情况
根据我们的统计、测算，黑龙江省的债务率*为179.67%，低于吉林和辽宁，其中双鸭山、伊春、鹤岗的债务率*均超过400%，三地本身债务规模绝对值并不大，但均因公共财政收入规模较小，所以导致债务率*的“高高在上”；七台河、牡丹江、佳木斯的债务率*均超过300%，债务负担相对较重；哈尔滨、大庆的债务率*水平虽然不算太高，但债务规模绝对值较大，因此需警惕在财政减收大趋势下其债务风险的变化；绥化、黑河的债务率*均低于100%，偿债压力较小。
三、东北地区政府债务风险化解路径探析
通过上文论述可知，东三省的债务率*均超过150%，其中不少地级市的债务率*已超过300%甚至500%，因此本文认为东北地区实际的地方政府债务负担显然比官方公布的情况更为沉重。事实上，各省也在想方设法化解当前面临的和潜在的政府债务风险。具体来看，目前各省为化解债务风险主要采取以下几个方面的举措：
（1）完善债务管理制度，比如辽宁省制发了《关于加强政府性债务管理的实施意见》（辽政发[2015]9号），明确指出要建立政府统一领导、财政归口管理、部门分工协作的工作机制，加强政府性债务统筹管理，同时对政府举债项目秉承“规划先行、计划管理”原则，要求项目规划和投融资计划与各地区、各部门发展规划及政府债务收支预算编制相衔接；
（2）开展政府债务风险预警，比如吉林省重新制发了《地方政府债务风险评估和预警指标监测暂行办法》，对地方政府债务风险根据一般债务率、专项债务率、综合债务率三项指标值实行分区域监测和预警管理，要求列入风险预警区域的地方政府制定中长期债务风险化解规划和应急处置预案，通过控制项目规模、减少支出、处置资产等方式，多渠道筹集资金消化存量债务；
（3）发行地方债筹资置换存量债务，比如黑龙江省政府2016年发行857亿元置换债券，置换2016年及以后年度到期的政府债务，减轻全省各级政府利息负担195亿元，不仅缓解了偿债压力而且规避了存量债务违约风险；
（4）继续深入摸底融资平台公司债务等有关数据，比如黑龙江省财政厅会同财政部驻黑龙江省财政监察专员办，对全省融资平台公司、国有企业、事业单位2015年-2016年8月底新增政府性债务情况进行调查，重点对其中财政负有支出责任的债务进行了审核，为摸清系统外的政府性债务底数、提前防范政府债务风险打下了基础；
（5）建立债务考核约束机制，比如辽宁省将政府债务状况作为政绩考核的重要指标，强化各级领导主要领导干部任期内举债情况的考核、审计和责任追究。
总的来说，各省在化解政府债务风险的思路已比较清晰，但不得不说要想从根本上化解政府债务风险，还必须在城投公司转型方面多下功夫，主要原因在于：（1）若财政减收，则地方政府可能连当年的刚性支出都难以应付，故以自身财力的节余去偿还旧债的难度很大；（2）置换债券解决是债务期限错配、利息负担过重的问题，但仍需要还本付息，故置换债券到期后的偿债压力是现实存在的；（3）新增债券每年的发行规模是有限额约束的，且用途限于公益性资本支出，故靠发行新增债券偿还存量债务是行不通的；（4）2015年之后依然有不少城投公司在融资举债建项目，这部分债务虽然法理上不再属于政府债务，但笔者在调研中了解到最终这部分债务将大概率仍由政府兜底。综上，我们认为要从根本上化解政府债务风险，不能简单粗暴地在平台和政府之间做硬性切割，而应该由政府通过注资、整合等手段推进城投公司的业务转型，增强其自身造血能力和盈利能力，确保其不丧失融资能力甚至是进一步提升其融资能力，之后经过一段时间的运营、周转，直到将沉淀在其体内的政府性债务完全消化，唯有如此才可实现政府债务风险的彻底消除。
具体来看，我们认为城投公司的转型路径主要分为几个阶段（见图3）：（1）资源重组，即将辖区内国有企业、城投公司、产业类公司（通过收购等方式）进行整合，确保整合后的新平台在资产规模、资产质量、业务结构、盈利能力等各方面处于较高的水平，成为组织架构清晰、权责明确的“大城投”或“大国企”；（2）资源拓展，即通过股权投资等方式进入更广阔的业务领域，实现业务的多元化布局和融资的多元化格局。比如，业务上尽可能涵盖公益性、准公益性、经营性三大层次，提高盈利水平；融资上可以更积极地去尝试资产证券化、产业基金、股权融资、PPP等形式，拓宽资金来源；（3）经过资源重组和资源拓展，逐渐将沉积在体内的政府性债务消化掉，巩固自身企业信用，并最终完成与政府信用的隔离。
事实上，东北地区也有部分城市在城投转型方面进行了较多实践，最典型的即为长春市。为改变区域平台规模偏小、资源分散、资质偏差的现象，2013年9月长春市国资委出资组建了长春市城市发展投资控股（集团）有限公司（简称“长发集团”），之后又通过股权划转的方式将当地原有的4家城投公司纳入集团合并范围，分别是长春城市开发（集团）有限公司（简称“长春城开”，最新主体级别AA+）、长春润德投资集团有限公司（简称“长春润德投资集团”，最新主体级别AA+）、长春城投建设投资（集团）有限公司（简称“长春城投”，最新主体级别AA+，2016年不再纳入合并范围）、长春城市管线建设投资（集团）有限公司（简称“长春城市管线投资集团”，未进行评级），在经过人才引进、团队搭建、机制完善等一系列改革后，长发集团实现了资产规模的扩张、业务的多元化布局和运营管理的市场化转型，并凭借AAA的主体级别实现了较大规模的低成本融资。具体来看，截至2016年末长发集团合并范围共14家全资及控股子公司，业务范围涉及工程建设、自来水供应及污水处理、地下管网租赁、混凝土及建材等产品销售、小额贷款等多个方面，克服了多数城投公司无法摆脱的收入来源单一的问题（见表7）。
此外，为实现“城市建设、土地置业、金融服务、资本运营”四大主营业务协同发展，长发集团在拓展传统业务、做大做强实业的同时，还积极探索投融资模式转型，实现金融和业务相互促进。具体来看，集团主要采取了以下几方面的举措：（1）组建专业的PPP工作领导小组并设立“PPP项目办”，通过改造旧项目、发展新项目逐步实现政府债务向企业债务的转变；（2）通过发行中期票据在国内债券市场实现直接融资，通过发行美元债实现境外融资，利用上海自贸区政策优势通过上海实业融资租赁公司成功引入大规模境外资金等；（3）投资设立长发展投资集团，该子公司在北京、上海、香港设立分公司，为引进境内外资金、吸引高端技术人才打通了渠道；（4）设立长发小贷公司、长发信用担保有限公司等金融服务类公司，对集团营业收入形成有益补充。总之，通过一系列的改革，目前长发集团进入较为良性的运营阶段，具备一定的通过内生现金流逐步消化体内政府性债务的能力，这非常有助于化解长春市政府债务风险。
综上，本文认为若要从根本上化解东北地区政府债务风险，除了要继续完善债务管理制度、开展债务风险预警、发行地方债进行存量债务置换等，还有必要对辖区内城投公司进行整合和改革，增强其盈利能力，提高其营运效率，以实现通过其内生现金流逐步消化体内政府性债务的目的。
四、东北地区城投公司信用风险值排序
在研究了东三省及各地市的债务负担情况及化解路径之后，本文还将进一步对东北地区城投公司的信用风险进行分析。由于“43号文”、“50号文”、“87号文”等陆续释放出对地方政府融资举债明确的收紧态度，加之城投公司的转型动向和动作越来越密集，所以本文将对城投公司信用的传统评价指标体系进行适度修正，主要的变化在于强化了对城投公司的盈利能力和营运效率的考察，具体如下：
根据我们的城投公司认定标准，同时考虑财务数据的可获得性等因素，笔者共筛选出103家隶属于东北地区的城投公司。本文运用上述指标体系，对城投公司的各项指标进行打分，打分规则为：“满分10分，设0-2、2-4、4-6、6-8、8-10五档分值，根据指标表现酌情打分，指标表现越好，得分越高”，在得到各指标得分之后，再结合各指标被赋予的权重进行信用资质总得分的测算，最后用“10-信用资质总得分”作为信用风险值。需要提示的是，本测算结果仅供参考，不构成投资建议，因此敬请投资者慎重使用；同时，要强调的是本文所采纳的有息负债规模为截至2016年末的数据，存在一定的滞后性，但考虑到并非所有平台都公开了2017年半年报或三季度财报，且平台发布的最新一期财报绝大多数并未经审计，所以本文为了确保财务数据的全面性、权威性而决定采纳截至2016年末的数据。此外，本测算结果主要用于不同平台之间信用风险的横向比较，并不意味着信用风险值低于某个数值的平台就绝对不会发生信用风险事件。
具体测算结果如表8所示。下表中，代表性债券后面标“*”号的情况是因为该债券已于本文完成之前进行本息兑付并摘牌，但债券兑付完毕不代表其他有息债务均清零，因此本文在表格中仍然保留该部分平台的信用风险值，在此特别说明。
表9 东北地区城投公司信用风险值排序
资料来源：鹏元整理
