本文来源：屈庆债券论坛。
从7月份至今，十年国债收益率在3.56%至3.66%之间窄幅波动，走势不明，对于未来收益率走势，市场分歧较大，我们分析2010年至今7年四季度市场行情，试图发现一些规律，从历史的角度来看待四季度市场走势。
从波动幅度来看，四季度波动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至波动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波动幅度均超过全年的一半，2011年和2012年四季度波动幅度则接近全年波动幅度的三分之一。从全年来看，除了2012年债券市场比较特殊，全年波动44个bp，是近几年波动幅度最小的一年，其他6年，全年债券市场波动幅度均比较大，2011年、2013年、2014年全年波动幅度均值为126bp，波动幅度较小的2010年、2015年、2016年全年波动幅度均值也有81bp。2017年前三季度债券市场波动幅度仅43bp，显然较小。本轮调整，利率的高点可能会超过市场预期，我们依旧认为3.6是年内底部，四季度还会有一波向上调整，幅度应该不会太小。
全年熊市或者牛市定调后，后期走势不易翻盘，更容易延续此前市场走势。纵观近7年，10年国债收益率曲线仅在2012年出现了V行走势，其他年份要么是前期债市方向不明，随后政策出现明确转变，市场抉择方向快速大幅调整（2010、2011、2015、2016年），要么大体上呈现单边行情（2013、2014）。今年整体上是熊市，从历史上看，市场存在惯性，债市继续下跌的可能性较大。市场情绪不易发生扭转，若政策不明确表态宽松，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。
从供给来看，今年四季度供给规模超历史规律增加。四季度供给一般较小，但是根据财政部四季度发债计划，今年10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较去年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。今年四季度供给压力较大，将助推四季度收益率向上突破。
在资金面成为影响债市的主要因素时，更容易出现大跌的行情。目前资金也是影响债市的主要因素，但是央行维持资金面紧平衡的态度明显。当下仍然处于金融去杠杆的关键时期，央行不可能放松货币政策容许加杠杆行为再次出现，从这个方面来看，四季度出现熊市的可能性较大。除了以上规律性因素之外，下面一些现实的利空因素也表明今年四季度债市还有最后一跌。
基本面或将再度超预期。9月经济数据全面回升，经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象，经济远比市场预期的韧性要大，四季度基本面或再度成为超市场预期的因素，期待经济下滑倒逼政策放松并不可行。
治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，四季度政策风险仍需警惕。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。
海外市场风险犹在。虽然美国9月通胀水平走高部分受到飓风影响，但美国核心通胀增长动力犹在，9月美国PMI分项中物价指数创下71.5新高，其作为物价指数的领先指标表明美国通胀后期依然存在增长动力，另外，强劲的薪资增长也将带动美国核心通胀逐步回升。随着通胀回升，美国经济数据不差，税改落地前景光明，美联储12月份加息的概率大增，海外市场风险也使得四季度国内债市承压，债市还有最后一跌。
近期市场窄幅盘整，没有明显的方向，对于四季度行情，市场出现了显著的分歧，有的比较乐观，有的则比较谨慎，一方面，市场终究无法准确无误地被预测，到底如何只能静待时间给出答案；另一方面，历史总是惊人的相似，可以从以前的历史中发现市场的一些规律，对后期市场进行方向上的预测。本篇专题我们对近几年四季度市场行情进行比较分析，试图发现四季度市场行情是否存在某种规律，希望可以帮助大家在显著分歧的市场观点中更清楚的把握未来市场行情。
一、从近年四季度行情比较中看规律
从7月份至今，十年国债收益率在3.56%至3.66%之间窄幅波动，走势不明，对于未来收益率走势，市场分歧较大，我们分析2010年至今7年四季度市场行情，试图发现一些规律，从历史的角度来看待四季度市场走势。之所以选择2010年，是因为再往前看，时间略显久远，当时影响市场的主要因素可能与现在差别较大，用与比较分析的意义不大，另外，2010年至今，债券市场经历了2个完整的涨跌周期，而目前，我们正处于第三个周期中，但是，究竟处于周期中的哪个位置？是否已经占到了周期涨跌分界点？这是目前市场的分歧所在，从2010年开始，能够使我们站在更广阔的周期角度来看待今年四季度行情。
从影响因素上看，经济基本面、通胀、货币政策是影响债市的主要因素。2010年四季度行情主要由政策主导，经济基本面企稳，债券市场开始窄幅调整。10月19日突如其来的加息打破平静的市场，超预期的政策利空叠加通胀预期引发了市场的恐慌情绪，10年国债收益率迅速拉升。2011年、2014年、2015年四季度均是基本面回落，引发政策放松，债市出现牛市。2012年债市和2013年、2016年情况则比较相似，经济基本面的作用淡化，金融去杠杆下资金面持续紧张，导致债券市场大幅度调整。
从收益率走势来看，2010年、2013年和2016年四季度走势相仿，10年国债收益率快速拉升，年末时下行一部分，但趋势不变；2011年四季度则几乎是单边牛市，收益率一路向下，中间略有上行，但幅度均不大；而2014和2015年四季度走势则比较相仿，收益率向下，中间也出现了快速的调整；2012年四季度收益率走势则比较纠结，整体来看收益率在一个窄幅区间震荡上行。
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从波动幅度来看，四季度波动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至波动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。从2010年至2016年，2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波动幅度均超过全年的一半，2011年和2012年四季度波动幅度则接近全年波动幅度的三分之一。从全年来看，除了2012年债券市场比较特殊，全年波动44个bp，是近几年波动幅度最小的一年，其他6年，全年债券市场波动幅度均比较大，2011年、2013年、2014年全年波动幅度均值为126bp，波动幅度较小的2010年、2015年、2016年全年波动幅度均值也有81bp。2017年前三季度债券市场波动幅度仅43bp，显然较小。本轮调整，利率的高点可能会超过市场预期，我们依旧认为3.6是年内底部，四季度还会有一波向上调整，幅度还不会太小。
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全年熊市或者牛市定调后，后期走势不易翻盘，更容易延续此前市场走势。这是因为市场的惯性和市场情绪的惯性并不容易扭转，除非政策或者基本面出现非常明确的转变，否则，在政策方向不明朗时，市场情绪主导下债券市场难以发生方向性的转变调整。纵观近7年，10年国债收益率曲线仅在2012年出现了V行走势，其他年份要么是前期债市方向不明，随后政策出现明确转变，市场抉择方向快速大幅调整（2010、2011、2015、2016年），要么大体上呈现单边行情（2013、2014）。
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在资金面成为影响债市的主要因素时，更容易出现大跌的行情。当资金面成为影响债市的主要因素时，即资金面偏紧，债市承压时，若央行不出手相助，明确表态货币政策宽松，而坐视不理，则市场情绪极易崩溃，从而出现大跌情况（2012、2013、2016），2013年 两轮“钱荒”，虽然620时的资金极度紧张，央行袖手旁观市场有所下跌，但是真正导致市场下跌幅度较大的，是随后流动性的持续收紧，央行始终没有出手表明宽松态度，因此债市大跌。
二、是什么导致以上规律的形成
从上面的分析可以看到，四季度债券市场确实存在一定的规律，那么这些规律是如何形成的呢？我们从影响债券市场的因素来分析，除了上面提到的经济基本面，通胀、资金面，还有供给压力、海外因素等，另外，从2013年开始，金融监管也成为影响债券市场的因素之一，尤其是近两年，金融监管成为了影响债券市场的主要因素。接下来，我们从影响债市的各种因素说起，比较近几年四季度各个方面的情况，试图形成债券市场四季度季节性规律的原因。
从基本面角度来看，一方面，四季度作为全年的最后一个季度，如果当年经济目标在四季度之前没有达成，则整个国家也好，企业也好均将在最后一个季度集中发力，那么四季度经济数据便会偏好；另一方面，四季度有十一长假，“双十一”等黄金消费时段，这些也将导致四季度经济偏好。那么四季度经济是否真的存在一定的规律呢？
对债券市场影响较大的基本面宏观经济数据有GDP增速、工业增加值、消费数据（社会零售额）、固定资产投资增速等，对这些数据进行分析，我们发现由于其中四季度消费一般是全年的高点，消费带动GDP环比增速在四季度上升，其他主要宏观数据四季度并没有呈现出较大的季节性，因此基本面方面对债券市场影响的季节性影响并不明显。
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货币政策的基调影响资金面的松紧和经济走势，因此也是影响债市的主要因素之一。而经济数据和货币政策日程存在着特殊的关系会对四季度债券市场产生特别影响。一般来看，虽然年初时经常出现经济放缓迹象，但是数据噪音偏大，决策者可能会等待更多数据发布以确认放缓走势。对于中国经济数据来说，除了众所周知的春节因素之外，还有一个数据噪音来自 3 月份的实体经济数据，近年来 3 月份实体经济数据往往表现得相对强劲。这意味着，如果一季度整体疲软但3 月份出现反弹迹象，那么决策层可能会选择等待更多数据出炉。这种情况往往使得决策意见在获得二季度数据之后或者在三季度经济数据出来（10月）才能达成。不过，这种安排也并非绝对，有时候决策层也会提早做出决定。这其中的一个因素在于是否有明确迹象显示 GDP同比增速可能达不到目标，因为正式GDP目标虽然是年度基准目标，但在实际操作中它也被当作为季度 GDP同比增速的下限。
政策放松通常不再持续较长时间，近年来，随着经济增速反弹的迹象变得明显，政府经常会逆转放松政策。现行策略可以被形容为“挤牙膏”，也就是说需要多少挤多少、不会一下都挤出来，更倾向于在看到经济走强的迹象后恢复偏紧的政策立场，和全球金融危机爆发后的情况形成了鲜明对比。2012年便是一个很好的例子：上半年经济下行明显，政策放松，央行降息，下半年经济有所好转，央行采取加息措施抑制通胀抬头和经济过热的风险。
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通胀也是影响债市的重要因素，十年国债与CPI走势高度相关，一方面，国债收益率水平隐含了市场对未来一段时期内的通胀预期，CPI上升带动国债收益率上行，另一方面，CPI代表的通胀是央行调整政策利率等货币政策重要依据之一，CPI变动会带动投资者对于央行货币政策预期的变化，从而影响债券收益率。
就物价来说，由于十一黄金周、年末降至等因素，四季度物价确实会上涨，另外，猪肉价格也有类似的季节性，冬天猪肉消费增多，肉类价格上涨推升通货膨胀，这从CPI环比走势图可以看出，但从CPI同比走势中很难发现一年中四季度膨胀水平会明显上行。另外，需要注意的是，通货膨胀在正常水平上的波动并不会推升或者拉低国债收益率，只有通胀异常时才会成为国债收益率的主要影响因素。因此，近年来通胀水平较低，其不再成为影响我国债券市场的主要因素。
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从供给方面来看，国债发行具有相应的季节性，从发行规模来看，一季度发行规模较小，二三季度发行规模徒增，对债券市场形成一定的压力（2015年地方债天量供给、2016年供给压力较大），这也是一般上半年市场走势不明朗的原因之一，而四季度发行规模重新变小，对债市来说是较为利多的一个因素，供给压力不再，债市也更容易选择方向。
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三、今年四季度行情走势如何
比较了前几年四季度行情，结合我们发现的一些规律，那么今年四季度债市走势如何呢？我们认为还需警惕最后一跌，债市可能会快速向上突破。
从全年债券收益率波动幅度上看，四季度国债收益率还有上行空间。今年债市波动幅度仅43bp，与前几年的波动幅度相比显然较小，目前债市收益率处在高位，向上突破的可能性更大。从四季度波动幅度来看，四季度波动一般较大，因此，四季度债券收益率可能超预期上行。
从供给来看，今年四季度供给规模超历史规律增加。四季度供给一般较小，但是根据财政部四季度发债计划，今年10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较去年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。今年四季度供给压力较大，将助推四季度收益率向上突破。
从资金面来看，10月资金面面临缴税压力较大，央行紧平衡操作资金面不宜过度乐观。10月份是传统的缴税高峰期，受国庆假期影响，缴税时点在23日左右。2011年-2016年10月财政存款增加的均值规模为5865亿元，今年以来每月财政存款变化幅度均大于往年均值，且今年8月财政存款减少5322亿元，大幅大于历史均值的1193亿元，因此10月缴税规模或将超过6000亿元，对流动性冲击较大。缴准方面，受季末冲规模的存款下降和财政存款增加的影响，一般存款10月或呈现季节性回落，10月准备金退还历史均值在1500亿元左右，小幅改善流动性，但是16年10月准备金变动转正。外汇占款方面，人民币汇率重回贬值通道，且国庆假期出国旅游人数明显增加加大居民购汇需求，预计外汇占款仍将小幅减少，难以对流动性形成支撑。
目前资金也是影响债市的主要因素，但是央行维持资金面紧平衡的态度明显。当下仍然处于金融去杠杆的关键时期，央行不可能放松货币政策容许加杠杆行为再次出现，从这个方面来看，未来出现熊市的可能性较大。
今年整体上是熊市，从历史上看，市场存在惯性，债市继续下跌的可能性较大。市场情绪不易发生扭转，若政策不明确表态宽松，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。因此，在央行放松货币政策概率不大的情况下，今年出现行情反转的概率较小，因此四季度继续熊市的概率较大。除了以上规律性因素之外，下面一些现实的利空因素也表明今年四季度债市还有最后一跌。
1、基本面或将再度超预期
9月经济数据全面回升，经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象，经济远比市场预期的韧性要大，四季度基本面或再度成为超市场预期的因素，期待经济下滑倒逼政策放松并不可行。
9月制造业PMI创2012年5月以来新高。生产和新订单均较上月回升，均达到阶段性高点，内外需同步向好，供需结构更趋于平衡，库存进一步去化。此外今年以来经济数据都存在季度末冲高的现象，也意味着9月经济数据有望打破7、8月连续下跌的趋势。
9月外贸数据显示进出口增速双双回升。一方面出口去年同期基数较低，带动今年9月同比回升；另一方面9月份美欧PMI制造业均创近年来新高，日本制造业PMI也继续走强，全球经济持续复苏表明外需依然向好，支撑9月份对欧美和日本的出口反弹，逆转8月份对主要发达国家出口增速下滑的颓势。另外，9月对新兴市场国家出口增速也继续回升。进口方面，国内环保限产部分品种供应下降且价格上涨，使得部分需求专向进口补充；同时，高频数据9月经济活动增强，制造业PMI也持续上行，体现出国内经济仍具有一定韧性，需求不差。
展望四季度，进出口增速基数将有所抬升，尤其是进口方面，但全球经济正加速扩张，世界银行IMF均上调了我国以及全球经济增长预期，而运价指数方面也显示继续上涨，叠加“一带一路”发展支持我国进出口，预计四季度进出口同比增速仍将维持高位。
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9月金融数据超预期向好，反映出实体经济融资需求依然旺盛，金融对实体经济的支持力度也并未减弱，9月经济数据受季末影响或有跳升，经济内生增长动力并不弱。
中长期贷款增长强劲，实体经济融资需求依然旺盛。从结构上来看，新增住户贷款有所回升，短期贷款与中长期贷款增速均有上升。企业贷款略有回落，不过这主要受到短期企业信贷回落影响，而中长期贷款增加较多。这体现出贷款结构继续优化，中长期贷款占比有所回升，说明实体经济融资需求依然旺盛。
社融保持高增长，远超预期。其中非标融资大幅回升，新增信托、未贴现汇票规模均有上涨，主要受到年内信贷余额限制影响，企业融资需求逐渐转向非标业务，体现出企业融资需求向好。企业债券净融资均较上月回升，环比回升605亿，反映出债券融资环境略有改善。
M2、存款增速双双回升。一方面，信贷持续保持高位，信用派生使得存款回升。另一方面，居民存款增速回升，非银存款增速回落较多，并且9月财政存款降幅高于历史季节性，反映出9月财政支出力度并不弱，未来基建投资增速有望回升，就国内债市而言，祈祷经济回落倒逼央行放松仍不可期，9月经济数据全面向好，经济韧性依然较大，基本面与资金面对债市依然利空。
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2、金融监管仍有风险
治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，四季度政策风险仍需警惕。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境：中证报报道，银监会党委对全国金融工作会议精神进行梳理解读和银监会年中工作座谈会任务进行分解细化；金融时报专访银监会审慎局有关负责人，就银监会如何在防范风险的同时关注对实体经济的支持作用，以及下一阶段将就防风险开展哪些工作进行探讨；央行旗下媒体金融时报刊文指出，今年以来监管治理金融乱象，铁腕执法，是金融风险的“救火队”。
我们一直强调，监管在一段时间内有节奏和态度变化，媒体舆论是跟踪监管变化的重要途径之一。此前4月政治局会议和7月金融工作会议之后，都有官媒连续刊发系列文章解读政策意图塑造强监管的氛围，近期媒体和监管人士齐发声或是对后期监管政策落地的铺垫和造势。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。
3、海外市场风险犹在
海外市场，一方面，美国经济数据显示美国经济持续向好，特朗普税改不断取得进展，年内落地的可能性大增，“特朗普交易”可能卷土重来，另一方面，美国通胀逐步得到改善，核心通胀内部增长动力充足，美联储12月份加息概率不断提高。
数据显示，美国9月CPI环比创八个月来最大升幅，同比 2.2%，为近5个月新高，核心CPI与上月持平。美国9月通胀数据回升主要受能源分项带动，受飓风影响，9月油价大幅上涨，汽油价格飙涨19.2%，带动整体能源商品价格上升，推升美国通胀至2.2%，而核心通胀依然持平。虽然通胀升高受飓风等暂时性因素影响，但是，核心通胀增长动力充足。占比最大的住宅类价格水平依然稳定增长，环比涨幅略有扩大；服装分项环比由正转负，较8月大幅增长3.2%；对于拖累通胀的机车与二手车分项，随着灾后对汽车的需求逐渐增加，美国机车物价分项存在上涨空间。另外，近期美国薪资水平有所回升，就业依然强劲，后续就业市场紧俏打开薪资增长空间，也将拉动核心通胀水平，因此核心通胀上行动力犹在。
虽然美国9月通胀水平走高部分受到飓风影响，但美国核心通胀增长动力犹在，9月美国PMI分项中物价指数创下71.5新高，其作为物价指数的领先指标表明美国通胀后期依然存在增长动力，另外，强劲的薪资增长也将带动美国核心通胀逐步回升。随着通胀回升，美国经济数据不差，税改落地前景光明，美联储12月份加息的概率大增，海外市场风险也使得四季度国内债市承压，债市还有最后一跌。
四、上周债券市场回顾：
资金前紧后松，收益率持续上行，债市情绪受挫。国庆节前央行定向降准利好，市场对于节前定向降准仍有部分偏乐观的解读，认为央行流动性态度转变会走向宽松。不过节后第一天，资金面紧张，央行称目前银行流动性总量处于较高水平，暂停公开市场操作，当日公开市场净回笼1600亿元，中介资金情绪指数随之走高。资金面与市场预期不相符，收益率随之上行明显。周二，资金面持续紧张，交易情绪较为清淡，一级招标偏弱带动收益率小幅上行。周三，资金面紧张程度较前两日明显缓和，但是市场交易热情依然有限，收益率小幅波动。周四，央行净回笼400亿，资金面延续宽松，但是出于对未来资金面、监管和巨量供给的担忧，债市持续调整。周五，资金依然宽松，债市开盘有小幅上涨，情绪稍有回暖。早间央行未做公开市场操作，公开市场当日到期200亿，之后开展4980亿。另外，周五早间公布外贸数据，进出口增速双双回升，但债市反映较为平淡。下午黑色系暴涨，债市微弱向好情绪被打击，最后T收跌，215上行至4.26%。
具体来看，短端国债较节前上行2.2bp，金融债下行4-6bp；长端收益率全面上行，国债上行6bp，农发债上行最多，为7.7bp。10-1利差出现走阔，曲线走势趋于陡峭。周五，国债10-1利差18.6bp，较节前扩大3.8bp；国开债10-1利差34.8bp，较上周五扩大11.9bp
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综合来看，本周前半周资金偏紧，引发市场对资金担忧情绪，债市连续上行。后半周资金逐渐开始宽松，但投资者情绪依然谨慎，或是对维稳行情结束的提前反应。另外，商品暴涨再次引发市场对于基本面担忧，最后导致当日期货收跌。本周六央行公布9月金融数据，中长期贷款增长强劲，反映出实体经济融资需求依然旺盛，或对下周周一市场开盘造成一定影响。下周市场聚焦在经济数据， 目前看经济内生增长动力并不弱叠加9月经济数据受季末影响或有跳升。虽资金有所宽松，但市场仍存在担忧，在短期暂无更多利好因素影响，债市收益率仍然向上。
