本文来源：陆家嘴固收论坛
节后首个交易周，资金面的宽松不敌市场的恐慌情绪，债券收益率大幅上扬。国庆假期前，市场对后期判断较为乐观，其中重要的因素是10月中上旬会有政策维稳加上央行定向降准的利多解读。但是，节后央行公开市场操作释放出来的态度非常谨慎，和市场节前预期资金宽松形成了较为明显的预期差，导致市场悲观情绪传染，债市开始了趋势性下跌。此外，本周统计局多渠道表示对后期经济的乐观判断、官方媒体刊文宣传后期金融监管和治理乱象的持续推进，进一步引发投资者对后期的悲观判断，导致后半周市场在资金宽松环境下依然加速下跌的行情。我们认为近期对债市的核心影响因素仍将回归到短期流动性和基本面走势。而定向降准远水解不了近渴，且央行“削峰填谷”式的做法表明了货币政策并未发生转变，回笼资金的态度依然释放了偏紧的操作方向。基本面方面，虽市场从逻辑上看经济下行的比较多，但数据上并不支持，基本面仍存在一定的韧性，高层也有通过定向降准等政策支持中小微企业发展，提振经济的平稳运行预期。海外市场也需重视全球主要经济体的央行态度转鹰。这些诸多因素都将制约债市收益率的下行。长期看，时间站在空头这边。
公开市场方面，央行于本周共计进行了600亿元的逆回购操作，全部为7天期，中标利率继续持稳于2.45%。由于本周有3000亿元的逆回购到期，因此本周公开市场方面实现净回笼2400亿元。此外，央行于周五进行了4980亿元1年期MLF操作，利率持平于3.2%。而本月共有4395亿元MLF到期，本周到期量为840亿元。按照央行近期每月均只开展一次MLF操作对冲当月到期的惯例，若本月MLF不再操作，则此次MLF超量续作，单月净投放585亿元。资金方面，节后首个交易日央行未进行公开市场操作，大额净回笼施压，叠加准备金补缴等因素，资金面没有预期中的宽松，交易所隔夜资金一度触及12%。周二周三央行逆回购完全对冲到期量，稍微缓和了市场情绪，资金面逐渐回暖，各期限资金价格均有所下降。周四在供大于求的局面下，资金面超预期宽松，隔夜资金减点融出都较为普遍。周五因央行MLF的超量续作，远超过当日1080亿元的到期回笼量，增量流动性的释放推动短期资金市场进一步走宽，银行间和交易所主要回购利率均继续走低。整体来看，本周资金前紧后松，但下旬仍有较多的利空因素，诸如10月份的缴税高峰，规模或将超过6000亿元，对流动性冲击仍较大，MLF的续作也是央行的提前应对。10月资金面松紧仍将取决于央行的日常公开市场操作的对冲幅度，因此我们认为对于10月资金面不宜过度乐观，市场或将迎来一个弱于历史经验的流动性环境。
宏观方面，海关周五公布的进出口数据显示，按美元计价的中国9月出口同比增速8.1%，预期10%；9月进口同比增速18.7%，预期 14.7%。进出口增速双双回升，总体平稳。但9月贸易帐数据大幅走低，按美元计价的贸易顺差缩至284.7亿，预期380亿，达到近6个月以来的最低值。分项来看，9月进口增速大幅好于市场预期，从主要进口商品来看，铁矿石、原油、塑料、铜进口总量和总额同比增速都明显回升。在国内供给侧去产能和环保限产导致的供给收缩背景下，企业的需求缺口需要更多的进口来满足，且企业有在冬季环保限产前有生产提前和增加原材料库存的动力，这可能是进口增速持续超预期的原因。出口增速稍低于预期，一方面由于高技术效应的消退，另一方面是由于人民币升值因素必然对出口存在一定不利影响。不过，随着全球经济梯次进入弱复苏进程，未来全球经济的再度走强，进口大幅下滑的可能性也较小。由于出口的回升幅度要明显小于进口，贸易顺差缩窄。在国内经济稳中向好，内需稳定，外需改善的背景下，贸易顺差仍有可能继续缩小。
信用方面，近期城投公司退出融资平台的案例增多，但与两个月前“常德经投退平”引起的广泛关注不同，市场对该事件已相对冷静，相关债券并未遭遇集中抛售和大幅调整。在中央政府规范地方举债融资行为的大环境下，不排除有更多城投退出地方融资平台，但这并非就是说城投以后跟地方政府一点关系都没有了。毕竟，在经济下行的前提下，各地政府通过大量实施市政改造、基础设施建设来拉动当地经济发展的愿望未有任何减弱，城投仍是基础设施的主体。此外，目前专项债推进速度缓慢，城投难以短时间被取代。因此，短期内城投难以改变依赖政府支出的本质。但城投信仰还在吗？有动摇，但仍存在。一旦城投平台出事，受关注度以及最终获得政府和监管部门救助协调的可能性较高。整体来看，城投短期内出现大规模为月的概率仍较低，但其金边信仰属性弱化是必然趋势，而该趋势应该是渐进式而非突发式的。
