一周回顾
1
信用利差大多收窄，中短端表现更优
一周回顾-信用周报
2025.8.10
短期（1个月内）信用利差仍有压缩空间，中长期（1-3个月）信用利差继续压缩面临阻力，防风险>收益挖掘。短期来看：8月为政府债供给大月，流动性对冲正当其时，货币政策或持续宽松，叠加国债、地方债、金融债利息收入增值税恢复政策或间接利好普信债，短期信用债利差仍有压缩空间；中长期来看：8-10月信用利差继续压缩或面临阻力：1）8-10月份通常为债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化；2）资金面进一步宽松的难度在上升，8月后的流动性定位或是保持宽松而非更加宽松，双降概率下降；3）未来1-3个月信用债增量资金可能相对有限，且可持续性仍待观察，一方面理财对股债混合型产品的配置需求抬升，或进一步分流债市资金，另一方面估值性价比下降、指数成分券空间限制下信用债ETF扩容速度放缓。4）当前信用利差空间较薄，交易结构具有脆弱性，超长信用债换手率已从高位回落，机构态度或开始转为谨慎。5）信用债ETF可能扮演市场波动放大器的角色。
2
分化初见端倪，高价转债明显占优
一周回顾-转债周报
2025.8.9
8月第一周转债强势反弹，不仅收复7月底失地、并且再创新高，结构上主要是高价券表现强势、低价券整体表现平平，主题风格上科技和周期板块领涨，而医药板块明显退潮，行业主题上依旧呈现高轮动风格。近期转债表现强势有以下三点逻辑支撑：一是权益市场悲观情绪逐步证伪、韧性较强；二是资金看涨情绪高涨、持续涌入转债市场；三是近期转债强赎率偏高，导致供需矛盾进一步失衡。短期内尚看不到明显利空因素，转债市场积极情绪有望维持。在仓位不下降的要求下，资产价格相对基本面有支撑的资产，反而是有赔率优势的资产，首先需要密切关注纯债与转债的性价比切换所带来红利低波类转债，比如银行转债的性价比提升，建议重视银行转债机会；其次关注高弹性品种自下而上的机会。整体来看，未来一段时间从仓位致胜走向了结构致胜。
3
债基久期抬升，理财规模下降
一周回顾-机构行为
2025.8.9
基于计量模型测算结果，本周中长期纯债基金久期（不含杠杆）中位数上升，分歧度减少。截至 20250808，全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达到3.16年，周度环比上升0.17年，处于近三年以来99.10%分位数，久期分歧度5DMA为0.52，周度环比减少0.01，处于近三年以来 77.60%分位数。中长期利率型纯债基金久期（不含杠杆）中位数5DMA达到4.29年，周度环比上升0.13年，处于近三年以来100.00%分位数，久期分歧度5DMA为0.45，周度环比减少0.01，处于近三年以来 59.20%分位数。中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA 达到2.85 年，周度环比上升0.14年，处于近三年以来96.80%分位数，久期分歧度5DMA为0.48，周度环比增加0.01，处于近三年以来83.60%分位数。
4
发行开始降速，近期流动性下降
一周回顾-地方债
2025.8.10
本期地方债发行与净融资发行环比皆下降，预计下期地方债发行和净融资环比均继续大幅下降。本期（2025.8.4-2025.8.10）地方债合计发行/净融资1654.59亿元/828.48亿元（上期为3371.75亿元/2430.62亿元），下期（2025.8.11-2025.8.17）预计发行/净融资914.32 亿元/-137.36 亿元。从加权发行期限来看，本期地方债加权发行期限为14.23年，较上期（2025.7.28-2025.8.3）的14.39年有所缩短。
5
交投回落，数据中心REITs上市
一周回顾-公募REITs
2025.8.9
平均审批周期缩短至4.6个月，数据中心REITs上市涨停。近期REITs密集上市，两单数据中心REITs本周五上市，皆以+30%涨停报收，从申报到成功上市分别花费4.5、5.0个月，2023~2025年该流程平均花费的天数为267、181、138天，REITs审批流程明显加快。本周行情较为平淡，受到权益市场资金分流的影响，交投趋弱，后续多单REITs限售份额将面临解禁，可能带来一定的抛压，需持续关注。三峡能源公告拟发行海上风电REITs，总装机298.8MW，已于2020年11月全容量并网发电，为REITs市场第二单海风项目。
6
地产市场有所回落， 港口吞吐量延续下行
一周回顾-高频经济
2025.8.9
工业生产：环比边际走弱。从上游来看，本期全国电厂样本区域用煤量周度环比上行5.09%，石油沥青装置开工率周度环比下行1.40pcts至31.70%，高炉开工率周度环比上行0.29pcts至83.77%，粗钢产量周度环比下行7.43%。从地产链来看，螺纹钢开工率周度环比上行0.33pcts至44.28%，浮法玻璃开工率周度环比上行0.34pcts至75.67%，磨机运转率周度环比下行0.47pcts至35.48%。从泛消费品链来看，涤纶长丝开工率周度环比下行 0.85pcts至90.66%，PTA 开工率周度环比下行 、3.75pcts 至75.92%，甲醇开工率周度环比下行1.57pcts至80.35%。从汽车链来看，汽车半钢胎开工率周度环比下行0.10pcts至74.35%，汽车全钢胎开工率周度环比下行0.08pcts至61.00%。
专题研究
1
“条件概率”视角下的期限利差新解 ——利率择时策略研究系列之二
深度研究
2025.8.13
长周期的期限利差中枢：
• 观察长短端期限利差（10-1Y），基于实体收益率和市场分割供给差异的框架难以解释期限利差中枢的变动，而基于配置替代逻辑的信用债净融资占比是可以较好地指示期限利差中枢变迁的指标。当前信用债净融资水平大约30%附近，对标历史来看，10-1Y利差中枢或逐步回升至50-70bps区间。
• 超长端期限利差（30-10Y）近年来持续压缩，可能主要受到保险保费增长和利率债基季节性配置行为的影响。结合保费情况和利率债供给判断，2025年超长期限利差或落在20-40bps区间
2
恢复买债或渐行渐近——暨6-7月流动性深度复盘与8月流动性展望
深度研究
2025.8.9
6月DR001月度均值为1.39%，较5月下行11bps，流动性在跨半年末呵护下超预期稳定宽松。6月一共20个工作日，其中15个工作日DR001都运行在政策利率下方，且其中9个工作日DR001都连续保持在1.37%。存单方面，6月末1Y AAA存单收益率为1.63%，较上月末下行7.8bps，针对市场所担忧的降息后存款搬家，以及6月存单4.2万亿的史高到期量，实质上走出了利空落空。6月两轮买断式逆回购操作体现出的呵护情绪或是助推存单收益率下行的决定性因素。
3
增值税新规后，债市交易隐含税率几何？
深度研究
2025.8.10
• 通过国债期货走势、地方债新发定价、国开债隐含税率历史经验等多个维度测算的结果表明，债券利息增值税新规后的可能税率空间或明显低于6%。
• 配合增值税新规实施初期的过渡阶段，货币政策短期有望延续宽松。
• 短期债市或仍有支撑，但赔率空间有限，中期债市或迎逆风。
4
债市机构行为研究白皮书
深度研究
2025.8.13
近年来债市与宏观基本面逐渐脱敏，机构行为对债市影响效应越发显著。我们推出的《申万宏源固收债市机构行为研究白皮书》从基金、理财、银行、保险机构的底层买债逻辑出发，探索各机构面对不同债市环境的交易策略，致力于为投资者提供易跟踪、解释性强且关注价值较高的机构行为相关指标。
点评报告
1
弱现实延续，债市阶段性脱敏——7月金融数据点评
深度研究
2025.8.14
近期债市对基本面与流动性的定价弱化，虽然 7 月金融数据显示实体部门需求不强，但收益率曲线已较为平坦，实际上隐含了对基本面的悲观预期，7月金融数据发布后债市反而走弱。债市交易较为拥挤以及股市分流债市资金或需重点关注，一方面债基积累收益低、理财安全垫薄，可承受的债市波动降低，另一方面，股债收益比仍高，债券相对吸引力下降，股市分流债市资金。估值上看，10年国债收益率在1.7%附近性价比不高，8-10月10Y 国债收益率可能运行于1.65%-1.80%区间，并呈现多空不对称，债市收益率下行所需条件更苛刻，而上行调整更易出现脉冲式冲击。节奏上，中短端或相对稳健，曲线较当下可能陡峭化。8月债市压力尚且可控，8月是政府债供给高峰，货币对财政的流动性配合或难缺位，若债市调整加剧不排除央行重启买债可能，而三、四季度交界或是风险窗口，政府债供给回落后流动性对冲概率下降，同时进入“反内卷”效果验证期，通胀存在回升风险。
电话会议
1
固收“申”音：周一论势
电话会议
2025.8.11
团队介绍
