6月DR001月度均值为1.39%，较5月下行11bps，流动性在跨半年末呵护下超预期稳定宽松：6月一共20个工作日，其中15个工作日DR001都运行在政策利率下方，且其中9个工作日DR001都连续保持在1.37%。存单方面，6月末1Y AAA存单收益率为1.63%，较上月末下行7.8bps，针对市场所担忧的降息后存款搬家，以及6月存单4.2万亿的史高到期量，实质上走出了利空落空。6月两轮买断式逆回购操作体现出的呵护情绪或是助推存单收益率下行的决定性因素。
7月资金继续保持宽松基调，DR001月度均值与6月一致，但过程经历两轮较大颠簸，稳定性明显下降。第一轮出现在7月中旬税期之前，流动性从自发宽松走向边际收紧，直至7月14日下午央行新闻发布会态度中性偏友好，尾盘买断式逆回购也赶在税期前虽迟但到，担忧态度变化的警报得以暂时解除。第二轮出现在7月21日至25日债市显著回调的这一周，流动性量和价都不算太友好，背后可能是股市情绪高涨对流动性形成冻结作用。周五呵护姗姗来迟，流动性量价方重回友好。7月1Y AAA存单的终点与起点基本一致（1.635%附近），但过程同样一波三折，主要跟随资金松紧与债市表现而波动，月内最低点在月初资金面非常宽松时的1.59%，月内最高点是债市调整期间存单受到波及而触及的1.68%。
8月为政府债净供给大月，流动性对冲正当其时，这或是8月流动性继续保持宽松，且稳定性将重新提升的最大保障。此外，取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税明显利空新券定价，保障发行成本的重要性更加凸显，因此选择在8月恢复增值税的背后或也有货币配合的支持。从资金点位上，8月DR001平均中枢或在1.35%-1.4%区间下沿，底部可能在1.3%附近，（压力时点的）顶部可能不会超过1.6%。存单方面，8月1Y AAA存单或主要围绕1.6%-1.65%区间波动，并有望落在接近1.6%的区间下沿。
关注8月是否恢复买债，或已具备一定条件。（1）短时间双降概率不高，尤其是如果降准缺席，恢复买债以配合8月国债净供给高峰就存在一定可能性。（2）7月债市已有一定回调，在央行仍然关注长期限收益率的背景下，恢复买债前已准备好一定安全垫。（3）7月18日央行提及“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作……，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，或也具备信号意义。（4）取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税，明显利空新券发行，保障发行成本的重要性更加凸显，关注央行对此事的递进式配合，乐观场景下不排除国债新券发行时恢复买债予以托底的可能性。
投资角度而言，假设恢复买债得以落地、债市出现做多脉冲，尤其是10年国债若重回1.65%下方，再度接近底部，或意味着这是逐步减仓的时机，而要对追多保持一分谨慎。第一，央行仍对长期限收益率保持关注，对1.65%附近的关键点位有所表态，债市或仍有忌惮，10年国债下行至1.65%下方后想要再度冲击前低的阻力较强，此前屡次都未能成功。第二，供给端“反内卷”逐步推进，需求侧在基建（雅下水电站、30万公里农村公路改建、新藏铁路等）、民生（育儿补贴、学前一年保教费免除等）等方面呈多点发力之势，需求不强的叙事已难以为继，虽然目前若要谈论供给侧和需求侧即将形成共振可能还言之过早，但或足以不再构成债市进一步下行的支撑。第三，目前降息也并不迫切。综合来看，债市下破前低的概率在下降，而难度再增加，而市场或沿着阻力最小的方向进行交易，操作逻辑可能要考虑从“每调买机”向“每涨卖机”进行切换。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
1.6月流动性复盘
1.1 6月资金超预期宽松，且稳定性较高
6月DR001月度均值为1.39%，较5月下行11bps，流动性在跨半年末呵护下超预期稳定宽松，主要特征包括：
（1）自1月资金一度收紧之后，DR001首度向下突破政策利率，且向下突破后主要在DR001下方稳定运行，6月一共20个工作日，其中14个工作日DR001都运行在政策利率下方，且其中曾有9个工作日DR001都连续保持在1.37%。
（2）6月5日收盘超预期提前公布3M买断式逆回购10000亿元，将于6月6日操作，首度打破常规，且月内两度操作买断式逆回购，第二次为6月13日公告、6月16日操作6M买断式逆回购4000亿元。自6月起，买断式逆回购的公告和操作模式向MLF看齐，改为T-1日尾盘公布、T日操作。事后来看，6月买断式逆回购分两次操作可能并非新的一般规律，而是破例将3M期限的操作单独提前，一方面是提前对冲6月5日晚间对债市的潜在利空，以呵护6月6日上午10年一般国债和30年超长特国发行，另一方面提前应对6月存单史高的到期规模，提前给债市吃下定心丸，也有利于银行更好承接政府债发行。
（3）税期资金应紧不紧，6月纳税截止日为6月16日，但6月16日-6月18日DR001分别保持在1.39%、1.37%、1.37%，一反税期常态，保持平稳宽松，未曾因税期走款出现波动。
而使得6月资金面较5月更加宽松的支撑点可能主要在于：（1）四家大行5200亿元注资资本金于6月陆续到账，大行头寸相对宽裕。（2）6月美元兑人民币汇率面临升值压力，与此前的贬值压力相反，横向比较美元兑其他亚欧国家货币的汇率升值情况，人民币升值幅度实际上相对克制，流动性具备宽松条件。（3）5月下旬50年超长特国首发发飞或亦使得6月货币配合财政的力度更强。
1.2 6月存单利空落空，量价双减
全月看，6月末1Y AAA存单收益率为1.63%，较上月末下行7.8bps，针对市场所担忧的降息后存款搬家，以及6月存单4.2万亿的史高到期量，实质上走出了利空落空。主要的逻辑在于：
（1）5月下旬存款降息后理财负债端并未出现超季节性增长，大行回购净融出规模也稳步回升，指向存款搬家在6月并未兑现。（2）6月5日尾盘超预期公布的3M买断式逆回购为存单无虞一锤定音，中旬13日公布的6M买断式逆回购则进一步助推存单收益率下行，两轮买断式逆回购操作体现出的呵护情绪，或是助推存单收益率下行的决定性因素。（3）回购-存单-长债之间的比价关系已经重新理顺，类似于一季度三者全面倒挂，回购分流存单买盘的场景也难以重现。（4）同业存款的市场流动性有所恢复，两条腿走路后存单压力也有所减轻。
6月存单余额也有所下行，截至6月末为21.11万亿元，较5月末减少7182亿元。一方面，注资资本金到账后负债端比较从容，另一方面，同业存款流动性有所恢复，此前同业存款定价自律后转移到同业存单的部分规模，在6月“从哪来回哪去”逐渐归位。
回溯来看，6月存单到期量4.2万亿，按期限看主要是3M（占比39.15%）和6M（占比25.21%），6M的部分发行于2024年12月，正是同业存款定价自律后的首月，3M的部分发行于2025年3月，正是经历过2月存单融资难之后（彼时存单融资难主要因回购利率偏高分流存单买盘，叠加同业存款定价自律的影响仍在发酵，同业存款市场流动性不佳），3月供需放量的月份。因此2024年12月、2025年3月，或有不少存单买盘是源自于曾经同业存款的资金，此后同业存款市场出现一定修复后，伴随这部分存单的到期，资金也向同业存款市场归位。
2.7月流动性复盘
2.1 7月资金继续保持宽松基调，但过程经历两轮较大颠簸
7月DR001月度均值为1.39%，与6月持平，但稳定性显著下降，期间DR001最高为1.65%，最低为1.31%，波动幅度达到34bps，过程中主要经历了两轮颠簸。
第一轮波动出现在7月中旬税期之前，流动性从自发宽松走向边际收紧。7月伊始流动性自发宽松，DR001较6月再下台阶，在7月初首次触及1.31%附近。而后伴随上旬逆回购持续大额净回笼（7月上旬净回笼规模达到今年各月之最），以及上旬迟迟没有如6月般操作买断式逆回购，存单率先提价，银行体系回购净融出规模也掉头向下，资金利率也开始抬升，并引发市场对央行态度是否转向的担忧。直至7月14日下午央行新闻发布会态度中性偏友好，尾盘买断式逆回购也赶在税期前最后一天（7月15日为纳税截止日）虽迟但到，两期限合计净投放2000亿元，虽然过程存在一些曲折，但宽松的方向仍然没有改变，担忧态度变化的警报得以暂时解除。DR001在7月15日回升到1.52%的阶段性高点后，自7月16日起又转为回落。
这一轮流动性变化的演绎，或与债市积累的做多动能存在一定关联。6月末市场对债市做多、突破前低的一致性预期比较强烈，7月初DR001从1.37%再下台阶至1.31%后，市场存在一定试探与观望情绪，也逐步积攒了向下的动能，彼时10年国债大致处于1.65%下方徘徊，距离《2025年第一季度货币政策执行报告》中所提的“1.6%的历史低位”安全垫并不厚，流动性从自发宽松走向边际收紧的过程，也是积累的做多动能被抵消的过程，背后或体现出今年以来货币当局对10年国债收益率点位的言行一致，例如5月《2025年第一季度货币政策执行报告》提及“10年国债收益率1.6%的历史低位”，再如5月国新办新闻发布会，潘功胜行长提及“10年期国债收益率徘徊在1.65%左右”。由此，债市的底部似乎增加了一分清晰度。
第二轮波动出现在7月21日至25日债市显著回调的这一周。此番债市调整起源于股市与商品市场对债市形成的跷跷板作用，本质上是债市对反内卷之下供给侧发力和需求侧发力形成共振的忌惮，叠加债市自身交易拥挤度较高（杠杆率、久期都不低），以及流动性方面一度态度不明，共同促成债市脆弱情绪。前半周流动性按照呵护债市的逻辑进行演绎，DR001一度在周二重新下行至1.31%。但周三起开始边际收紧，DR001回升到1.36%，周四流动性进一步收紧，DR001较前一日直接回升29bps直达月内最高点1.65%。并且周一至周四公开市场逆回购持续净回笼，量和价都不算太友好。背后可能是股市情绪高涨对流动性形成冻结作用，资金收紧的周三和周四，分别对应沪指在盘内站上3600点（周三，7月23日）、沪指收盘站稳3600点（周四，7月24日），股市情绪高涨的背景下，居民银证转账后形成三方存管资管、申购股基形成托管资金等行为均会冻结银行体系流动性。当周GC001与DR001之间的倒挂似乎也对此有所印证：银行间资金最紧的7月24日，GC001加权仅1.32%，与1.65%的DR001鲜明倒挂。而公开市场逆回购操作在早盘，股市情绪的发酵在盘内，时间上存在一定错位。周五呵护姗姗来迟，逆回购净投放6018亿元（逆回购单日净投放为今年以来次高水平），叠加当日2000亿元MLF净投放，合计净投放8018亿元，随后进入常态化跨月呵护，流动性量价重回友好，7月30日DR001重新回落到1.32%。
2.2 7月存单的终点与起点基本一致，但过程同样一波三折
7月最后一个工作日1年AAA同业存单收益率为1.6325%，与7月第一个工作日的水平（1.635%）变动不大，但过程一波三折。7月影响存单的独立因素较少，收益率主要跟随资金松紧与债市表现而波动。月初流动性宽松，叠加上旬存单到期压力不大，1年AAA同业存单跟随DR001下台阶，下行突破1.6%至1.59%的月内低点，随后因上旬买断式逆回购落空，迟迟未有操作，存单收益率较资金利率更快作出反应，掉头向上逐步提价至1.64%，直至7月14日尾盘买断式逆回购落地后重新下行至1.62%。7月21日-25日这一周债市全面调整，存单也有所波及，1年AAA存单收益率回调至最高1.68%，流动性呵护落地后存单收益率亦跟随回落，达到月末的1.6325%。
3.8月流动性有何关注——恢复买债或渐行渐近
3.1 8月流动性或重回稳定宽松，货币财政配合正当其时
8月为政府债净供给大月，流动性对冲正当其时，这或是8月流动性继续保持宽松，且稳定性将重新提升的最大保障。估算8月-12月政府债净融资分别为1.47万亿元、1.13万亿元、5971亿元、1.21万亿元和1418亿元左右，其中国债净融资估算为9072亿元左右，7281亿元左右，3293亿元左右，9469亿元左右和-1454亿元左右。
8月1日财政部及税务总局宣布自8月8日起恢复对国债、政金债、金融债新券利息收入征收增值税。8-12月仍有6.57万亿元国债待发、3.32万亿元地方债待发，分别占全年发行计划的约42%和33%，取消免税在明显利空新券的背景下，保障发行成本的重要性更加凸显，因此选择在8月起征增值税的背后或也有货币配合的支持，且目前已经有迹可循。例如：（1）8月4日为8月第二个工作日，也是宣布取消免税后的第一个工作日，但逆回购打破常规，投放5448亿元，呈现为净投放490亿元，或是对取消免税的第一重配合；（2）8月7日尾盘再度提前公告3M买断式逆回购7000亿元（8月3M到期4000亿元，6M到期5000亿元），操作日8月8日为恢复征收增值税的首个工作日，当日有河北债及湖北债新发，或是对取消免税的第二重配合。往后看，8月14日将发行3Y新债、8月22日将发行10Y新债和30Y特国新债，可予以重点关注，乐观场景下亦不能排除恢复买债（并买入部分新债）以托底新券发行的可能性。
而8月并非信贷大月，汇率方面近期也相对平稳，M0、外汇占款变化在8月也鲜有异常，流动性来自于这几方面的影响可能相对有限，配合财政或为8月流动性宽松的主导性因素。
3.2 资金利率和存单收益率如何判断
从资金点位上，8月DR001平均中枢或在1.35%-1.4%区间下沿，底部可能在1.3%附近，（压力时点的）顶部可能不会超过1.6%，资金利率的高低可能和债市走势密切相关，债市承压时资金利率可能偏低，债市情绪过于高涨时资金利率可能偏高，流动性视角看债市也会反映出下有底上有顶的意图。
存单方面，8月到期量3.07万亿元（且后半段到期量大于前半段），仅次于6月及未来的9月，存在一定再融资压力，银行也有发存单对接政府债净融资高峰的客观需求，但央行呵护政府债发行存在流动性对冲，取消增值税免税也并未波及同业存单和同业存款，存在相对优势。参考7月初资金面非常宽松的时期，1年AAA存单收益率最低下行至1.59%，综合看1.6%左右或已属于1年AAA存单的较低水平，8月1Y AAA存单或主要围绕1.6%-1.65%区间波动，并有望落在接近1.6%的区间下沿。
3.3 恢复买债已有较多铺垫，8月或具备一定条件
第一，7月政治局会议对增量政策着墨有限，相比4月更加从容，2025年下半年人民银行工作会议也体现出货币政策方面短时间内双降概率并不高，主要注重抓好执行、畅通传导。5月政府债净供给高峰存在降准配合，8月同为政府债净供给大月，若降准缺位，则恢复买债存在可能性。第二，7月债市已有回调，在央行仍关注长期限收益率的背景下，恢复买债前已准备好一定安全垫。第三，7月18日央行提及“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作……，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，或也具备一定信号意义。但需要注意的是，若取消质押券冻结确将适用于央行与一级交易商之间，则逆回购与MLF都将“买断化”，增加央行持仓筹码，这显然与2024年启动国债买卖以前央行的政府债持仓几近透明化截然不同，也意味着恢复买债后，可能会走向有买有卖（但大概率还是维持净买入）的常态化双向操作，而非去年8-9月的借券卖出，以及10-12月的单边买入。而从这一点出发，恢复买债对债市而言可能只是中性偏利好，而非决定性利好。第四，关注央行对取消国债、地方债、金融债新券利息收入增值税免税的递进式配合，取消免税公告后对应的是逆回购大额投放呵护（8月4日），增值税恢复征收的首日（8月8日，河北债、湖北债新发）对应3M买断式逆回购再度超预期提前操作的呵护，以此推断，增值税恢复征收后国债的新券发行，不排除恢复买债予以配合的可能性，即便恢复买债落空，其他宽松手段的配合也同样值得期待。重点关注8月14日3Y国债新券发行，8月22日10Y国债新券和30Y特国新券发行。
在投资角度而言，假设恢复买债得以落地、债市出现做多脉冲，尤其是10年国债收益率若重新回落到1.65%下方，再度接近底部，或意味着这是逐步减仓的时机，而要对追多保持一分谨慎。第一，央行仍对长期限收益率保持关注，此前也多次对1.65%附近的关键点位有所表态，债市或仍有忌惮，10年国债收益率下行至1.65%下方后，想要再度向前低发起冲击，阻力较强，此前也屡次未能成功。第二，供给端“反内卷”逐步推进，需求侧在基建（雅下水电站、30万公里农村公路改建、新藏铁路等）、民生（育儿补贴、学前一年保教费免除等）等方面呈多点发力之势，需求不强的叙事或已难以为继，虽然目前要谈论供给侧和需求侧即将形成共振可能还言之过早，但或足以不再构成债市明显下行的支撑。第三，目前降息也并不迫切。综合来看，债市下破前低的概率在下降，而难度再增加，而市场或沿着阻力最小的方向进行交易，操作逻辑可能要考虑从“每调买机”向“每涨卖机”进行切换。
4.风险提示
基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。
