从财政收支的角度看，上半年财政的前置主要靠中央财政发力，地方财政支出进度仍然偏慢，6月以来专项债加速用于化债清欠，用于项目建设的比例持续压缩。
文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月
从政府债融资的角度看，上半年财政明显前置。1-6月政府债净融资规模达到7.8万亿，同比多增4.3万亿，主要原因是今年特殊再融资债和用于补充商业银行资本的特别国债都集中在上半年发行。预计下半年政府债净融资规模5.4万亿，较去年同期少增2.4万亿。
但从支出的角度看，上半年财政的前置主要靠中央财政发力，地方财政支出进度仍然偏慢。上半年全国前两本账收入同比-0.6%，低于年初预算0.2%的增速，前两本账支出同比增长8.9%，略低于年初预算的9.3%。其中，中央财政前两本账收入和支出同比增速分别为-2.5%、37%，均高于年初预算增速，但地方一本账和二本账的收支增速均低于年初预算。
财政支出的加速并未体现在基建投资的增长。6月广义财政支出同比增速达到17.6%，较5月增加13.6个百分点。但6月全口径基建投资同比5.3%，较上月回落3.9个百分点，不含电力基建投资同比增速为2%，较上月下降3.1个百分点。
二者出现背离的原因是特别国债注资商业银行一次性推升了6月财政支出增速。6月前两本账支出同比多增6359亿元，主要由中央的第二本账支出贡献。6月中央本级政府性基金支出6308亿元，较去年同期多增5436亿元，主要原因是5000亿元特别国债资金补充国有大型商业银行资本金的拨付。6月13日，中国银行、交通银行宣布已完成向特定对象发行A股股票，邮储银行、建设银行也分别于6月17日和6月23日宣布完成定增。剔除特别国债补充资本金的影响后，上半年两本账支出同比增速仅为6.0%，较1-5月6.6%的增速放缓。
此外，财政支出也在加速向民生领域倾斜。上半年，财政支出结构持续优化，一般公共预算在教育、社保就业、卫生健康三大民生领域的支出同比增长6.4%，高于一本账整体3.4%的增速。与此同时，一本账在城乡社区事务、农林水事务、交通运输三大基建领域的支出增速持续下降，上半年同比回落5.5%。
从政策信号看，财政支出“投资于人”是未来的趋势，“一老一小”是民生支出的重点支持对象。
7月10日人社部、财政部明确从2025年1月1日起，将人均基本养老金提高2%。
7月23日中央财政首次支持发放养老消费补贴，补贴对象是中度以上失能老年人，总体按照9:1原则实行央地共担。其中，入住养老机构服务消费券额度上限800元/月，居家上门养老服务消费券额度500元/月，消费券抵扣比例30%-60%。7月起在浙江省、山东省、重庆市以及沈阳市、滁州市、新余市、成都市等地区试点，并于2025年底前在其他省份组织实施。
7月25日国常会明确将逐步推行“免费学前教育”，将按照分担比例安排好补助资金。要统筹考虑学龄人口变化、财力状况等因素，坚持保基本保普惠原则，进一步完善学前教育投入机制，加强基础设施建设。
7月28日《育儿补贴制度实施方案》发布，从2025年1月1日起对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴至其年满3周岁。育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，预计2025年补贴总规模为1000亿元。
6月以来，专项债发行进度明显加快，专项债使用特点上的变化同样值得关注。6月和7月新增专项债发行规模分别为5270.94亿元、6169.36亿元，较去年同期明显提速。目前年内专项债发行进度已达到63.1%，高于去年同期44.4%，接近2023年同期水平。
专项债加速用于化债清欠，用于项目建设的比例持续压缩。专项债的用途可以大致分为项目建设、土地储备和化债清欠三类。根据企业预警通数据，2024年专项债用于项目建设、化债清欠的比例为78.1%、21.9%，此时专项债尚未用于土地储备。今年1-5月，专项债的用途仍然是项目建设，占比达到78.3%，用于土储和化债清欠的比例分别为6.6%和15.1%。6月以来，专项债用于化债清欠的比例显著提高。7月新增专项债6169.36亿，其中用于项目建设的规模为2575.59亿元，占比仅为41.7%；用于化债清欠的规模达到2879.71亿元，占比达到46.7%。
目前专项债用于化债清欠的规模已接近年初预算的8000亿元。后续地方政府应对清欠压力的举措值得关注，不排除年内增加“清欠”专项债额度的可能性。考虑到年内调整地方政府债务限额的可能性偏低，在此情况下，用于项目建设的专项债额度可能受到挤占。
同时，专项债用途持续扩围。6月北京市发行100亿元专项债，用于投向北京市政府投资引导基金。湖南、云南、广西等地在省级预算调整方案中，明确专项债用于“解决拖欠企业账款”。7月吉林省发行260亿元支持中小银行发展专项债券，这是2024年4月以来这类专项债的首次发行。
6月以来专项债用途的变化本质是落实去年《国办发52号文》部署的改革举措。2024年12月发布的《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发52号文）明确，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入的项目均可申请专项债券资金。作为专项债“自审自发”试点地区，北京始终先行先试，走在改革前列，年初土储专项债的发行也由北京率先重启。
从专项债的改革思路看，《国办发52号文》除了拓展专项债用作资本金的范围、实行专项债券投向领域“负面清单”管理、开展专项债券项目“自审自发”试点之外，另一重要改革举措是增加了专项债资金的偿还来源。过去专项债资金的偿还来源是项目对应的政府性基金收入和专项收入。国办发52号文新增了4个偿还来源，分别是专项债券项目财政补助资金、调度其他项目专项收入、项目单位资金、政府性基金预算收入。这意味着未来专项债将更多地发挥其财政性资金的属性，其用途有望持续扩围。
财政收入下行超预期，专项债用于化债清欠的规模和实际值可能存在偏差，对下半年财政收支的测算存在偏差。
宋雪涛：北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等，获得中证金牛、21世纪、Wind、上证报、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。
政策研究：
赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。
张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。
宏观经济：
孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。
证券研究报告：《财政数据背后的宏观线索》
对外发布时间：2025年07月29日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：宋雪涛
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