银行理财和公募固收基金的差异主要体现在税收和产品运作模式上。
相比公募基金，银行理财在税收上有劣势，但固收投资限制相对较少。
银行理财或是连接银行表内表外业务的重要通道，因此银行理财与非银机构合作场景较多。
固收+、现金管理型、纯固收型理财是主流银行理财产品，最近两年短期限固收类理财产品是规模增长“主引擎”，或对现金类理财形成替代。
不少居民将银行理财作为存款的替代品，2022年理财赎回潮发生后，居民和银行理财子公司均对理财产品能否“保本”极为重视。
在利率中枢下行背景中，现金管理型理财产品规模增速下降，而非现金管理每日开放型固收类理财规模快速增长，这或与估值方式有关。
债券收益率走低、利率曲线变平、短期期限理财规模增长，三大背景下，银行理财资产配置特征出现明显变化，背后是银行理财同时兼顾短期限资金（负债端）和收益（资产端）的综合结果。
变化一：现金管理类理财和非现金固收型理财调仓行为相似，减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售类资产，一方面为了平衡收益和流动性，另一方面同业存单净融资规模扩大，理财子被动增加了同业存单配置占比。
变化二：现金及银行存款规模占比在2023年末达到顶峰，此后持续下降。2023年之前，银行理财通过借道保险资管配置高利率银行协议存款的做法较为普遍。2024年以来监管持续优化存款定价机制，存款利率下行，叠加监管限制理财子、保险资管和银行的三方合作，到期存款重配置至其他替代资产中。
变化三：提升持有利率债期限的策略在长、短期理财中均有运用。理财子或在主动拉长持有国债、政金债平均期限，但或在被动接受更长期限的新发地方政府债。
变化四：增配公募基金，低配通道产品。理财通道监管收紧，但银行理财规模提升，增配公募基金可分担大规模资金管理压力。
变化五：资产荒环境延续，积极挖掘类固收属性资产，优先股、可转债的配置比重明显提升，此类标的供给有限，或受抢配。
展望后续，短期来看，银行理财规模或继续提升，高息资产供给减少预计延续，供需矛盾下资产荒或延续，理财或采取哑铃策略，短端配置性价比较高的同业存单及拆放同业及买入返售，长端配置（超）长期限国债。中长期来看，银行理财负债端要求保本和低波，且期限偏短，而资产端拉久期增收益却在承受更大波动，资产负债不匹配程度或加剧，最终可能倒逼理财降目标收益，降久期。
风险提示：银行理财信息披露可能不全面，统计或存在误差，政策超预期
1. 短期限固收类理财是近两年理财规模增长主引擎
理财产品可根据投资性质分类为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类。根据2018年9月26日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》，银行理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%；权益类理财产品投资于权益类资产的比例不低于80%；商品及金融衍生品类理财产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%；混合类理财产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类理财产品标准。
在税收、产品设立方式、资产配置以及业务模式上，银行理财与公募基金均有较大差异，主要体现在：1）税收方面，理财有劣势。公募基金免税优势明显，通过债券买卖所获资本利得均无需缴税，仅部分券种（铁道债和信用债）的利息收入需缴纳3%增值税。而理财产品买卖债券所获资本利得需同时缴纳增值税（3%）和所得税（25%），除国债和地方债之外，其余券种利息收入也需缴纳所得税。2）固收类银行理财投资限制相对少，可投非标资产，资产配置较为分散。银行理财对利率债、信用债、存款、非标等固收资产的配置较为分散，而债券基金资产配置集中在利率债和信用债，截至2024年末，纯债基金中债券市值占总资产的比重达到96.66%，虽然混合债基可通过可转债、权益来增厚收益，但整体债券配置占比仍然高达90.76%。债牛行情中，纯债基金往往平均收益高于银行理财。3）银行理财多数具有最短持有期和封闭期，而公募基金多数每日开放。4）银行表内表外业务往往互相影响，银行理财或成连接银行表内、表外业务的重要通道，因此银行理财与信托、保险、券商合作频繁。
从投资类型来看，固收+、现金管理型、纯固收理财产品是主流银行理财产品。根据普益标准对银行理财产品的分类，纯固收理财产品仅投资债券，而固收+理财产品包含权益、非标等资产，并同时满足固收资产占比超过80%。截至2024Q4，固收+、现金管理型、纯固收理财产品的市场规模分别达到17.3万亿元、7.9万亿元、5.0万亿元，占全市场理财规模的比重分别为54%、25%、16%。从期限分布上来看，短期限和长期限理财存续规模较高，而中期限理财存续规模较低。截至2024Q4，每日开放型、1个月（含）以下、1年-3年（含）理财产品规模分别达到12.0万亿元、5.6万亿元、4.4万亿元，占全市场理财规模的比重分别为37%、17%、14%。
理财总规模变动具有季节性规律，最近两年短期限固收类理财产品是规模增长“主引擎”。理财规模趋势扩张且变动具有季节性规律，除2022Q4赎回潮引发理财规模持续缩减的时间段，其余时间内理财规模整体趋势向上，季末下行、季初上行的季节性规律较为明显。季末银行理财回表通常有两种实现方式，其一是银行客户经理引导居民季末赎回开放式理财转而投资存款（活期存款、通知存款等），其二是银行将部分理财产品的到期日设置为季末，理财资金被动转换为存款回表。2024年以来理财规模同比增速回正，多由短期限固收类理财产品贡献，而现金管理类理财产品形成拖累。
不少居民将银行理财作为存款的替代品，2022年理财赎回潮发生后，居民和银行理财子公司均对理财产品能否“保本”极为重视。从资产配置角度来看，短期限理财产品和现金管理型理财配置同业存单、拆放同业及现金存款的比例更高，资产流动性更好，资产波动更低。1个月以内的短期限理财重仓资产主要有同业存单（占比35.7%）、信用债（占比25.7%）、拆放同业及买入返售（占比11.7%）、现金及银行存款（占比11.8%）。现金管理类理财产品主要配置于同业存单（52.9%）、信用债（17.5%）、现金及银行存款（10.7%）、拆放同业及买入返售（14.3%）、利率债（3.8%）。由于现金管理型和短期限理财产品的净值波动均较小，因此这两类产品自2023年以来成为理财规模增长主力军。
2024年至今，利率持续下行，现金管理型理财产品规模增速下降，甚至负增长，而非现金管理类每日开放型理财规模快速增长，这或与理财产品估值方式有关。现金管理类理财产品以摊余成本法计价，当影子定价的正偏离度绝对值达到0.5%或负偏离度达到0.25%时，理财才会采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整。现金管理类产品显示收益为“七日年化收益”，摊余成本估值法下较难反映资本利得收益，相比之下，短期限理财采用净值法，产品显示收益为“成立以来年化收益”，资本利得体现在收益中，特别是在利率下行阶段，居民自然认为短期限理财产品（包含非现金管理类每日开放型理财）收益相比现金管理型理财收益更高，非现金管理型的每日开放理财受益于此，规模增长较快，或分流现金管理型理财产品规模。
2. 银行理财资产配置底层逻辑：在资金短期属性约束下增厚收益
理财产品持仓集中度较低，偏好配置信用债、同业存单、现金及银行存款。截至2024Q3，理财产品披露的前十大持仓规模合计达到3.36万亿元，同时期理财产品规模达到28.97万亿元，前十大持仓集中度为11.6%，属于较低水平。披露的前十大持仓资产中信用债、同业存单、现金及银行存款的配置规模最高，分别达到1.39万亿元、0.67万亿元、0.25万亿元。若穿透到最底层，根据银行业理财登记托管中心的数据，截至2023年6月末，理财持仓资产占比从高到低排序依次为债券（47.7%）、现金及银行存款（23.7%）、同业存单（10.6%）、非标准化债权类资产（6.7%）、拆放同业及债券买入返售（4.0%）、权益类资产（3.20%）、公募基金（3.20%）、代客境外理财投资QDII（0.60%）、金融衍生品及另类资产（0.10%）。
不同类型理财持仓风格具有较大差异，现金管理型高配同业存单，混合型高配优先股、委外产品，权益类高配股票、公募基金和可转债，固定收益类理财高配信用债。同业存单是现金管理类第一大持仓，持仓占比达到52.9%，此外，现金管理类理财配置现金及银行存款和货币市场类资产的比重较高，分别达到10.7%和14.3%。优先股是混合型银行理财第一大重仓，持仓占比达到37.6%，同时混合型银行理财配置公募基金和委外产品的比重也不低。权益类理财高配股票、公募基金和可转债，配置占比分别达到58.1%、31.4%和2.2%。固定收益类理财高配信用债，配置占比达到50.7%。
近两年债券收益率走低、利率曲线变平、短期限理财规模增长，三大背景下，银行理财资产配置特征出现了明显变化，背后是银行同时兼顾短期限资金（负债端）和收益（资产端）的综合结果。
2.1 变化一：减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售
从全部银行理财的持仓数据来看，自2023年起，银行理财开始减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售，是因为现金管理类理财和固收型理财调仓行为相似，共同在2023年形成合力。在全部银行理财的前十大持仓中，同业存单规模占比自2023Q3开始明显抬升，利率债规模占比明显下行。进一步拆分，现金管理型理财自从2021年开始持续增配同业存单并减配利率债和信用债，2023年开始趋势性增配拆放同业及买入返售；固收类理财自从2022年下半年开始减配利率债、增配同业存单，2023Q4开始增配拆放同业及买入返售。这两类理财产品调仓行为相似，在2023年形成合力，共同引发银行理财自2023年开始减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售这一配置变动。
上述两类银行理财减配利率债、增配同业存单、增配拆放同业及买入返售类资产，一方面是为了平衡收益和流动性，另一方面同业存单净融资规模扩大，理财子被动增加了同业存单配置占比。1）同业存单换手率明显高于同期限利率债，买入返售类资产的流动性更高，居民申赎现金类理财产品较为频繁，天然对理财资产流动性要求更高。2）债券市场连续多年走牛，利率债票息收益相应降低，配置性价比降低，而同业存单利率和拆放同业及买入返售利率压降相对缓慢，配置性价比凸显。3）2024年至今同业存单净融资规模趋势提升，理财子参与同业存单一级市场认购时往往认购量较大，导致认购的同业存单进入其前十大持仓中，基于前十大持仓计算出的同业存单比重或有所高估。
2.2 变化二：现金及银行存款规模占比在2023年末达到顶峰，此后持续下降
2023年之前，理财配置现金及银行存款比重趋势抬升，这一现象在现金管理型和固定收益型理财中尤为明显，或通过借道保险资管配置高利率银行协议存款实现。穿透前，现金管理型理财配置资管产品比重从1.8%（2021Q1）提升至20.9%（2023Q1），或指向理财子、保险机构、银行三方合作在此期间内逐渐铺开。理财子通过保险间接投资银行存款，该银行存款在2024年之前被计入“一般存款”科目中，理财子（资金供给端）、保险机构（通道）、银行（资金需求端）三方合作中，理财子获取更高利息收入，保险资管快速扩张规模，银行可将该类存款划分为一般存款，快速大额揽储，三方均受益。
现金及银行存款规模占比在2023年末达到顶峰，此后持续下降。除同业存单，存款类资产是为数不多的优质短久期高收益资产，现金及银行存款规模占全部前十大持仓资产的比重从2021Q2的1.8%提升至2023Q4的8.3%。然而2024年以来监管持续优化存款定价机制，旨在疏通利率传导机制，降低银行负债成本，缓解净息差压力，主要措施包括收紧协议存款、禁止“手工补息”以及非银同业存款实施利率定价自律，高息存款的可得性降低。此外，监管明确保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入“同业存放”科目，理财子、保险资管、银行三方协作模式受限。展望后续，随着借道保险资管的存量业务到期，存款利率下降，后续资金或转向配置同业存单、拆放同业及买入返售、短债，配置存款占比或继续下降。
2.3 变化三：持有利率债剩余期限明显抬升，且在中长期限理财中抬升幅度更大
银行理财持有利率债平均剩余期限明显抬升，理财子或主动拉长持有国债、政金债久期，但或在被动接受更长期限的新发地方政府债。理财子持有国债平均剩余期限从2.11年（2024Q1）提升至7.74年（2024Q3），持有地方政府债剩余期限从7.44年（2023Q3）提升至14.44年（2024Q3），持有政策性银行债剩余期限从1.16年（2023Q4）提升至2.45年（2024Q3）。相比存量债券平均剩余期限，地方债剩余期限自2020年开始至今持续提升，而国债和国开债加权平均剩余期限变动不大，理财子或更有可能主动选择持有更长期限的国债和政金债，但被动接受持有更长期限的地方债。从流动性和收益的角度来看，国债和政金债流动性较好，利率下行环境中久期策略占优，理财子主动配置长期限国债和政金债的意愿或较强，而长期限地方债流动性较弱，面临赎回时可能被迫折价卖出，配置或相对谨慎。
拉长持有利率债平均期限并非中长期限理财的“独门秘籍”，在不同运作期限的理财产品中均有运用，不过中长期限银行理财拉久期幅度的确更大。截至2024Q3，1-3年银行理财持有国债和地方政府债的平均剩余期限均分别达到15年左右，相比之下，1-3个月银行理财持有国债和地方政府债的平均剩余期限分别仅达到5.45年和9.07年。不管是长期限还是短期限银行理财，均未拉长持有信用债平均剩余期限，或是信用债净融资规模收缩导致。长期限银行理财（1-3年）和短期限银行理财（1-3个月）持有信用债平均剩余期限相差不大，且2021年开始至今，无论银行理财运作期限长短，其持有信用债平均剩余期限整体均呈现下行趋势，背后或是信用债发行缩量、缺少好标的。
展望后续，短期债市波动较大理财子或降久期转向防御，但中长期理财子持有利率债剩余期限或进一步抬升。债市短期遇到较大波动，理财子或预防性缩短持有债券久期转为防守，但中长期维度上，广谱利率下行的环境预计延续，伴随机构竞争逐步激烈，增厚收益诉求只增不减，久期策略的运用或更激进，叠加长期限政府债供给规模增加，长期限政府债流动性也可能同步改善。
2.4 变化四：增配公募基金，低配通道产品
变化四：公募基金在银行理财中的仓位趋势提升，对于通道类资管产品的配置占比趋势下降。根据银行理财披露的前十大持仓，其委外给保险、私募、信托、券商的资金规模占比从16.3%（2021Q3）下降至5.6%（2024Q3），相比之下配置公募基金的比重从2.8%（2021Q1）提升至5.7%（2024Q3），背后原因或是信托平滑机制受整改、银行理财借道保险配置银行一般存款受限等多重监管措施。综合来看，理财配置公募占比增加，一方面监管压缩了通道类资管产品比重，另一方面随着银行理财规模提升，对投研体系的要求相应提升，配置公募基金可分担大规模资金的管理压力。
银行理财对公募基金配置变化同样受制于理财产品资金属性和市场环境，大幅增配短期限纯债，明显减配混合债券型基金。2021Q1至今，银行理财增配债券型基金、减配混合型基金，增配短期纯债、中长期纯债基金、指数型债券基金，减配混合债券型基金。从资金属性角度来看，短期限理财产品的占比逐渐增加，银行理财配置短久期资产的需求增加。从市场环境的角度来看，债券基金好于混合基金，中长期纯债基金和指数债基表现更优，2021年至2025/2/5，债券型基金年化收益达到3.13%，而混合型基金年化亏损4.32%，债券型基金细分品类年化收益从高至低排序为：指数型债券基金（3.61%）>中长期纯债基金（3.55%）>混合债券型一级基金（3.54%）>短期纯债基金（2.87%）>混合债券二级基金（1.69%）。
2.5 变化五：资产荒环境延续，积极挖掘类固收属性资产
变化五：资产荒环境延续，银行理财积极挖掘类固收属性资产，优先股、可转债的配置比重明显提升。根据银行理财披露的前十大持仓资产规模，可转债、优先股的配置比重在2021Q1仅分别达到0.03%和1.1%，而2024Q3可转债提升至0.19%、优先股提升至3.9%，虽然绝对水平仍然处于低位，但占比提升速度较为迅猛。
复盘2015年资产荒时期，优先股股息较高的优势凸显。我们选取农行优1、浦发优1、兴业优1作为优先股的代表，发现其估价收益率走势与5年期国债收益率变动较为一致，在2015年至2016年整体收益率呈现下行趋势，优先股估价收益率从6%附近（2015年1月初）下行至4.5%附近（2016年10月末），但利差长期保持较高。实际成交时，因为流动性原因，优先股几乎没有资本利得，因此优先股的主要收益在于其较高的股息率。综合来看，当债市收益率快速下行期间，优先股相比债券并不占优，但当利率持续在低位震荡时，优先股股息较高的优势更加凸显。
展望2025年，预计资产荒延续，优先股供给有限，较大比例优先股估值收益率处于较高区间，理财子或主要抢配存量标的。优先股行业分布来看，主要是银行发行，补充资本。2020年以来，银行永续债发行放量，对优先股起到了一定的替代。与此同时，经济基本面偏弱意味着实体信贷融资需求不强，银行补充资本的诉求也有减弱的倾向。此外，优先股估值收益率仍然具有相对性价比，截至20250217，当前仍有较大比例优先股估值收益率分布在3%以上区间，对配置型机构或是较为优质标的选择。
3. 风险提示
银行理财信息披露可能不全面，统计或存在误差，政策超预期
