历史业绩回测显示，根据马拉松“资本周期”策略构建的投资组合，可以取得显著的超额收益。（1）实际优于预期；（2）实际优于预期，且ROE大于中位值；（3）实际优于预期，且ROE小于中位值，上述这三类个股构建的投资组合收益表现良好。无论被划分为成长还是价值板块，只要其逐步向ROE的恢复路径比预期要好，都有取得超额回报的空间。大体而言，以上三种策略收益大体趋同，但在某些特殊年份有着些微区别。如“实际优于预期，且ROE小于中位值”策略在2015年有着更好的表现，但在2016~2017年也有着更大的回撤。这是因为2015年A股市场呈现出典型的中小票行情，低ROE股票呈现出更好的收益，而那一轮牛市又具有“水牛”属性，后期迅速下跌时策略（3）在2015~2017年期间震荡明显。
二、A股“资本周期”框架的再思考
从绝对角度来看，NP-FCFF是A股的顺周期指标，该指标与历史均值的差达到极值时也预示着股市的见顶或触底。大体而言，NP-FCFF与ROE都是顺周期指标，但NP-FCFF到达高点却不意味着指数的继续上扬。NP-FCFF与三年均线落差最高的时候，往往对股价是见顶的信号，如2011年二季度、2017年四季度、2021年四季度。反之，盈利-现金流和过去三年均线缺口最大是时候，对股市是见底的提示信号。
三、基于资本周期框架的行业比较
首先，马拉松资本在产业周期中考虑了ROE真实表现与预期差的对应关系，在投资中可以作为资本周期的辅助验证，相比此前将ROE预期差、Capex当成两个因子单独考虑，用产业周期的思路可以将其有机结合起来；其次，从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段，也可用和产业集中度的变化互为印证；第三，盈利周期和资本投入的变化往往是同向的，企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支，因此造成ROE-Capex间会产生类似库存周期的“偏离区间”，如盈利下行周期中加大资本投入，或者盈利下行周期中扩大资本投入。但如果我们将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中，看该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张。最后，一级行业和热门赛道覆盖并不全面，我们细分到二级行业，电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。行业周期（行业集中度和发展周期）、投资周期（ROE变化及预期差）、产能周期（资本投入和盈利的变化）的“三位一体”范式图如上所示。
四、基于资本周期框架的行业比较实践
理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期，行业周期（行业集中度和发展周期）、产能周期（资本投入和盈利的变化）有其各自的变化特征。首先，行业集中度呈现先降低后上升，当一个行业刚刚开始发展时，市场通常比较开放，没有明显的垄断或寡头现象，许多小型公司进入市场竞争导致市场集中度较低，随着市场的成熟和竞争的加剧，一些大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额。由于技术的进步和行业的变革经常引发市场重新洗牌和集中度的再次降低，已经步入成熟甚至衰退的行业可能重回成长期。其次，盈利增长和资本扩张呈现更频繁的波动，盈利增长领先于资本扩张，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。不过现实中，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（成功左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。
五、根据三季报资本周期定位挖掘细分行业
竞争转出清末期（集中度下行，盈利和开支均下行），包括的行业有普钢、纺织制造；成熟型行业逆向投资走向寡占期（集中度上行、盈利下行但开支上行），当期包括的有饰品；成熟性行业顺势扩大开支（集中度上行、盈利和开支均上行），包括的细分行业有物流、饲料、饮料乳品、轨交设备。根据资本周期的中周期定位，上述细分行业。
六、资本周期框架配置行业实践
按照行业所处的生命周期阶段来进行投资，可以打破成长和价值的壁垒，分别挑选处在各自最优阶段的行业和标的同时投资。随着行业从初创阶段逐步发展至成熟阶段，再进入到衰退阶段，行业的集中度会先降低，随后再上升。当行业从初创期进入成长期时，盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中资本投入增加的情况；而当行业从成长阶段进入成熟阶段时，出现盈利上行周期中资本投入减少的情况。除此之外的大部分时间里，盈利和资本投入的变动方向通常是一致的。在实际应用中，本文发现各行业的变动特点基本上都与资本周期的演变规律相符。
七、关注资本周期定位变迁行业
基于 2024 年一季度的最新数据，对各申万一级行业所处的资本周期阶段进行判断。
处在资本周期优势阶段的行业在TMT板块较为集中，如电子行业中半数二级分类处在优势阶段，传媒行业中两个二级分类处在优势阶段，其余具有两个及以上二级行业处在优势阶段的一级行业还有家用电器。
具有两个以上二级行业处在劣势阶段的一级行业包括基础化工、建筑材料、电力设备、国防军工、家用电器、食品饮料、交通运输。
分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001
分析师：陈凯畅SAC执业资格证书编码：S0980523090002
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