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利率倒挂“不等于”经济衰退(天风宏观宋雪涛)

雪涛宏观笔记

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名义利差倒挂领先于经济衰退是市场的流行观点。但我们发现,名义利差和经济衰退之间只是“必要不充分”的关系。名义利差倒挂可能导致金融部门资产负债表衰退,但私人部门的投资消费意愿考虑的是实际利率的期限结构。如果实际利差倒挂,则私人部门投资和信贷需求收缩,经济可能进入衰退。只有当名义利差和实际利差同时倒挂时,经济才会进入衰退。而当前正处于名义利差倒挂,但实际利差未实质倒挂,贷款需求强于贷款供给的状态,结果是经济未必会发生衰退。

美债名义利率期限倒挂是市场公认的经济衰退领先指标。

逻辑在于,银行的商业模式本质上是资金的期限错配,其负债端的主要组成部分是期限偏短的存款,资产端则主要是期限偏长的贷款,存贷息差是商业银行的“主营业务收入”。当名义利率期限倒挂时,银行负债端的成本超过了资产端的收益,业务进入亏损状态,且倒挂幅度越深,亏损越多。因此银行缺乏向实体经济提供贷款的动力,随之经济活动被抑制。

这一逻辑在历史数据上也可得到验证:美债名义利率出现连续三个月倒挂之后,信贷增速均出现了快速下行(见图1)。

尽管名义利差倒挂对衰退的预测性很强,但并不是百发百中:比如1980年12月-1981年4月和2006年1月-8月,均出现了名义利差倒挂后经济没有出现衰退(NBER口径)的误报。

这是因为信贷强弱除了供给因素,还有需求因素。当信贷供给转弱但需求较强时,资金价格(借贷利率)的反馈机制仍是有效的,供需可以在更高的贷款利率上匹配(债务人加价)。反之,当需求转弱但供给较强时,在更低的贷款利率上借贷业务也能成交(债权人降价)。

当前就处于贷款需求强于贷款供给的状态。银行的贷款利率并不以10年期国债利率为基准,商业贷款利率基准为Prime Rate,房贷利率基准则是30年Mortgage Prime Rate,两者目前与10年期国债利率的差值已经比疫情前走阔了90-100bp。

在高通胀和持续加息的过程中,信贷的供给如期转弱,但为什么信贷需求仍然保持韧性?原因是私人部门的资产负债表健康,且在本轮加息周期中,居民收入随通胀上行,实际收入受损不明显,甚至还有局部改善。

对银行来说,如果名义利差倒挂导致了存贷利差转负,账面上是实打实的亏损,缩表是银行最有效的应对方案。所以名义利差倒挂大概率对应了银行资产负债表的衰退,以银行业为代表的金融部门就有可能首先进入衰退。

但是私人部门不同。私人部门在决定资金是用于即期的消费/储蓄还是远期的投资时,考虑的是实际利率的期限结构

如果长期的通胀预期明显高于短期,并且名义的期限利差提供的补偿不足时(此时实际利差会倒挂),决策的天平自然就会偏向观望(先短期储蓄或者消费,等补偿合适了再投资),而不是长期投资,信贷的需求也会随之转弱。

反之,如果长期的通胀预期明显低于短期,且期限利差提供的补偿足够(此时实际利差转正),决策的天平会倒向长期投资,而不是短期储蓄或消费,同时信贷需求也会扩张。

历史数据也能够证明,实际利差与投资增速是变化基本上是同向的,当实际利率出现连续三个月以上的倒挂时,私人部门的投资同比增速往往快速下降并转负(见图2)。

因此,我们可以得出结论:

实际利差代表了私人部门承担期限风险的收益补偿,如果实际利差倒挂,则实体部门的投资和信贷需求可能收缩,实体经济进入衰退;与之对应的是,名义利差代表了金融部门承担期限风险的收益补偿。所以实际利差倒挂对应的是实体经济衰退,名义利差倒挂对应的是金融部门衰退。

在此,我们进一步推断:

如果名义利差倒挂而实际利差不倒挂,或只有实际利差倒挂但名义利差不倒挂,经济未必出现衰退。当名义利差和实际利差同时出现倒挂,经济衰退概率会大大提升。

我们复盘了密歇根大学开始公布通胀预期数据(1978年)以来,实际利率(名义利率-通胀预期)、名义利率和经济衰退(NBER口径)的关系,在忽略掉单月短暂倒挂之后迅速翻正的样本后,验证了我们的判断:

即单纯的实际利差倒挂或者名义利差倒挂,都不能准确的预测衰退的来临。当实际利差和名义利差同时倒挂时,NBER定义下的衰退也相继出现。

单纯的名义利差倒挂导致的银行融资意愿快速下降,或者单纯的实际利差倒挂导致的企业投资意愿下降,可能都无法推导出衰退的必然结果。只有当两者同时倒挂,即信用的供给和需求双双走弱,衰退也就变得在所难免了(见表1)。

为了进一步分析实际利差和名义利差对于经济衰退的解释力,我们用实际利差和名义利差作为解释变量,用制造业PMI的12期移动平均和GDP环比折年增速作为被解释变量,作回归分析。结果发现,虽然实际利差和名义利差都能显著解释PMI和GDP的波动(见图3),但在与PMI的回归中,实际利差的显著性强于名义利率,而在与GDP的回归中,名义利差的显著性则强于实际利差(见表2)。

今年2月,1年期的通胀预期处在4.1%左右,而10年期盈亏平衡通胀预期为2.9%,两者的差值为120bp。也就是说,名义利差倒挂其实主要是短期和长期的通胀预期倒挂所导致的。在剥离通胀预期之后,当前的实际利率并未像名义利率一样深度倒挂,私人投资收缩的理由并不充分。

密歇根大学的消费调查数据显示,从1990年到2020年的30年间,短期和长期的通胀预期差别不大,从未出现过超过一年的1%以上的背离。所以实际利率和名义利率往往同时发生倒挂,这是名义利差在历史上也能较好预测经济衰退的原因

但2021年短期通胀预期开始大幅超过长期通胀预期(2%以上),名义利差出现明显倒挂,但实际利差并没有倒挂,这就对应了文章开头所讲的问题,尽管银行缩表甚至发生了局部的银行业危机,但实体部门的融资需求不弱,经济也未如期出现衰退

到此为止,本文挑战了“美债名义利差倒挂是经济衰退预测指标”的经验之谈,这种看似有效、口口相传的经验,其实可能经不起因果逻辑的推敲。

当前是名义利差倒挂,但实际利差未实质倒挂,居民认为虽然短期通胀居高不下但长期通胀依然会回到疫情前,且目前实际利率的期限补偿充分,所以私人部门的长期投资意愿不减,信贷需求维持扩张,结果是经济未必会发生衰退

那什么时候会出现实际利差倒挂,但名义利差不倒挂的情形呢?历史上,实际利率倒挂但名义利率不倒挂共出现过三次:1983年、1984年、1986年。当时正处在高通胀时代转入大缓和时代的变奏期,和现在的情况正好相反:居民认为虽然短期通胀下行但对低通胀的持续性保持怀疑,长期通胀预期依然居高不下,名义利率扣除通胀预期后的期限补偿不足(即实际利差转负),拖累私人部门的长期投资意愿。

当前居民认为高通胀不可持续,就像80年代居民认为低通胀不可持续一样,之所以会有这种结果,原因在于长期通胀预期代表了居民对通胀的长期记忆,而记忆具有历史的惯性。

英国航空暂停特拉维夫航班至5月7日。

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