A股ESG投资的回报来源探讨
当前ESG投资成为火热赛道。我们关注经济在朝向“绿色化”的发展过程中，ESG投资是享受了环境角度的政策红利，还是从盈利性驱动、风险规避性的角度对投资有所裨益。首先，我们分析了目前A股上市公司的ESG评分和评级的结构分布，A股企业ESG评级以BBB和BB居多。从评级来看，高耗能行业和环境相关行业没有区别，甚至高耗能行业BBB和BB评级的分布相对均匀，并不是说对环境友好型的行业评级就更高，虽然现在国内产业在朝向绿色化发展，但环境（E）只是参考的一方面。从投资回报和ESG角度的关系而言，评分或评级并非适合作为回报来源的直接依据。从触底反弹的角度，ESG的借鉴意义更强些。
2022 年6月大类资产展望
股市方面，综合海内外因素来看，股票流动性仍处在比较充裕的过程中，在分母端对近期股市的反弹形成助力，分子端盈利底部的确认对于后续股票市场从反弹步入反转、形成持续的向好意义更重要。预计随着利润底部的探明、股市筑底回升，三季度A股市场将迎来较为明显的好转。
债市方面，后续研判为货币市场利率上行、长期利率震荡。4月以来货币市场利率迅速走低，R加权利率持续低于OMO 7天利率水平并形成较大缺口，预期后续R利率开始向OMO利率收敛，4月经济增长筑底，后续增速有望从底部回升，长端债仍然面临一定利率上行压力，期限利差大概率收窄、收益率曲线平坦化上行。
汇率方面，随着近期十年期美债利率从3.2%的高点回落至2.8%水平，“利差锚”对人民币汇率的压力逐渐减弱。但中美长端利差还是有10bp左右的倒挂。中美政策不确定性的差异在短期内走强，预期人民币汇率还将承受一定的压力。
商品方面，国内由于局部地区疫情的反复，打破了前期主动去库存的进程，开始转为短期的被动补库存阶段。随着俄乌冲突对油价、有色金属的价格支撑逐渐向弱，考虑到美联储加息预期仍在发酵，商品市场短期的压力还在持续，进入价格的盘整期。
综上，我们对6月大类资产配置的排序为：股票>债券>商品。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：强化第一象限定位
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor 3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。目前狭义口径指向“货币”将维持在宽松的环境内，广义口径的货币指标指向信用环境即将企稳回升，考虑“信用-利润”的传导，需求侧的BCI指数指向5月较4月底出现了回升：随着国常会部署稳经济一揽子措施，全国稳住经济大盘电视电话会议的顺利召开，企业信心得到修复，指向从信用到利润的传导正在逐步理顺、走向通畅。因此，“风火轮”2.0指向三季度强化第一象限“双宽”的定位，股票和商品的胜率会得到提升。而根据美联储的态度，在“防通胀”和“防衰退”的苦涩选择之间，政策甚至选择前者，对于商品市场而言仍存在一定的风险。
1.2 风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值
中美经济差异：4月中美制造业PMI差值较上月下滑0.4个百分点，2-4月景气差异整体回落0.5个百分点；根据2021年报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比已经跌落至大中市值相应水平之下，因此在目前的语境下，海外景气短期相对偏强的属性，对大盘更加有利。
国内基本面：3月克强指数录得6.91%，较2月下滑2.78个百分点；4月规模以上工业增加值同比增速从上月5.0%的位置回落至-2.9%水平。工业产出、社会零售、固定资产投资增速已经连续两个月下滑。短期经济承压，成长和价值的权衡上偏向后者。
通胀因素：4月CPI同比较上月提高0.6个百分点，PPI同比回落0.3个百分点，综合价格指数同比较上月提高0.24个百分点；通胀压力走高对顺周期板块的支撑还在，但对原材料和工业品价格的景气支持是在逐步回落的。
估值因素：货币市场利率在五一假期后出现明显的下滑，AA评级信用债利差也出现了快速下行，对A股估值起到提升效果，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。
盈利角度：1-3月工业企业利润累计同比较去年底大幅下滑，前瞻指标信用脉冲月仍偏弱，且结构上企业事业单位新增信贷中短贷和票据仍占四成，盈利还难言底部，对小市值股票有一定的压力。
事件驱动：IPO批文数量连续两个月降低，股市开年不振的情形下企业IPO的数量有所降低，事件端对小盘成长板块构成牵制。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，目前结构上对大盘价值板块相对友好，另外可以关注市值偏高的成长型个股超跌后机会，市场风格向中小市值+成长风格的切换，预计还要静待二季度盈利底部确认后。
综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。
我们在此前发布的研究报告《风险平价的故事还没有完》（2021.08）中尝试将全天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平价组合的避险效果明显强于传统的60/40组合。在大类资产类别上，我们考虑了股票、商品和债券这三种基础资产。为了使组合更有效，进一步将股票按照周期、金融、消费、成长和稳定进行划分；商品按照农产品、工业品、金属、能化进行划分；债券不进行划分。利用过去七年的历史数据来计算每一期的资产配置权重，权重每隔一个月进行调整，5月债券、商品、股票的配置比例为87.4%、10.58%、2.03%，具体来看细分板块，工业品、农产品、金属、能化的配置比例为1.10%、7.90%、0.49%、1.10%，周期、消费、成长、稳定、金融的配置比例为1.41%、0.32%、0.30%、0.00%、0.00%。截止至5月26日，模型测算结果提示6月债券、商品、股票的配置比例为80.14%、11.10%、8.75%，其中，工业品、农产品、金属、能化的配置比例为1.60%、7.42%、0.75%、1.33%，周期、消费、成长、稳定、金融的配置比例为0.99%、0.45%、0.23%、7.08%、0.00%。
2.A股ESG投资的回报来源探讨
2.1 A股上市公司ESG分布情况
当前ESG投资成为火热赛道。我们关注经济在朝向“绿色化”的发展过程中，ESG投资是享受了环境角度的政策红利，还是从盈利性驱动、风险规避性的角度对投资有所裨益。如果盈利来源是后者，则ESG体系对于投资回报而言是长期的红利，可以从较长的时间视角予以布局。
首先，我们分析了目前A股上市公司的ESG评分和评级的结构分布，A股企业ESG评级以BBB和BB居多。具体来看，A股上市公司中各ESG评级所占比例，BB级占比最高，为45.33%，BBB级占比次之，为37.84%，两者合计83.17%，其他评级占比从高到低依次为A级（占比为9.10%）、B级（占比为3.84%）、无评级（占比为2.12%）、AA级（占比为1.52%）、AAA级（占比为0.02%）和CCC级（占比为0.02%）。
如果我们将行业区分为环境相关行业（主要为环保和电力设备）、高耗能行业（按照《2010年国民经济和社会发展统计报告》对六大高耗能行业的定义，包含化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、石油加工炼焦及核燃料加工业、电力热力的生产和供应业）。从评级来看，高耗能行业和环境相关行业没有明显区别，甚至高耗能行业BBB和BB评级的分布相对均匀，并不是说对环境友好型的行业评级就会天然更高，虽然现在国内产业在朝向绿色化发展，但环境（E）相关度只是ESG考察的一方面。
A股不同行业ESG评分的平均水平和分布范围大体相近。各行业ESG评分平均值的范围为5.71至6.96，其中最高的五个行业依次为银行、非银金融、钢铁、煤炭、医药生物，ESG评分平均值最低的五个行业依次为机械设备、电力设备、房地产、农林牧渔、环保。各行业ESG评分分布情况方面，分布较为集中的行业包括电子、传媒、商贸零售、医药生物、电力设备，分布较为分散的行业包括银行、综合、钢铁、美容护理、纺织服饰。
下表2汇总了标普、穆迪、惠誉以及万得的ESG评级体系，国际三大评级机构对ESG进行打分时，E（Environmental）只是其中一方面的侧重，在公司治理（G）和S（社会）上也具有较高比重的考虑，从评分的设置上也可以发现，环境只作为评级、评分因素的考察因素之一。
2.2 透过回报率来看ESG评级的应用场景
回看历年不同ESG评级的A股公司中位数和平均值口径下的回报率分布情况，可以发现，在早前呈现出评级越高的A股公司回报越高的规律，在2021年展现出不同趋势。具体来看，中位数口径下，2018年整体表现符合评级越高回报越高的规律；2019年整体表现符合规律，但是AAA级公司回报表现不佳；2020年整体表现符合规律，但B级公司回报率表现较为突出；2021年整体表现呈现出评级越低的A股公司回报越高。平均数口径下，同样表现出2018年至2020年整体符合评级越高回报越高，个别等级的公司有超出规律的回报，但在2021年出现逆序排序。高耗能板块，2018年、2020年较符合评级与回报率正相关性，在2019年、2021年评级与回报率之间的关系并不明显。环境相关板块，2018年至2020年评级与回报率之间的关系并不显著，但在2021年呈现出评级与回报率的正相关性。综上，从投资回报和ESG角度的关系而言，并非适合作为回报来源的直接依据。
从触底反弹的角度，ESG的借鉴意义更强些。我们观测今年4月底以来个股的回报率分布，发现回报率排名在前20%的个股ESG评级相对较高。观察各组内个股的ESG评级分布可以发现，AAA级个股均在表现最好的一组内，而CCC级个股在回报表现最差的一层中，反弹越高的板块并非BBB及以上评分占比越高，甚至还是逆序的，从超跌反弹属性，评级极端的两类品种（AAA和CCC）的强反弹性和风险属性体现较为充分。
2.3 国内ESG主题基金的行业分布
最后，我们从国内主要ESG主题基金的行业分布情况来剖析。截至2022年5月下旬，据万得统计，ESG主题基金共计168支（其中A、C份额按同一只基金统计），根据公募基金2021年年报披露的分行业投资市值(以申万行业分级为例)，可以发现国内ESG基金主要的投资行业为电力设备（占比为33%）、电子（占比12%）、有色金属（占比为7%）、食品饮料（占比为5%）、基础化工（占比为5%）、计算机（占比为4%）、国防军工（占比为4%）、医药生物（占比为4%）、交通运输（占比为4%）、汽车（占比为3%），环保行业占比仅为1%，其他行业合计占比约为18%。可以发现，电力设备行业在ESG主题基金中占比具有较高的权重。从ESG相关行业的技术成熟度曲线来看，ESG发展处在较为成熟阶段的行业更容易成为ESG主题基金的持仓。
3.国内外大类资产月度复盘
3.1国内大类资产回报排序及归因
5月国内大类资产的表现可以概况为：股市结构性反弹、商品普跌、债券利率下行、人民币承压。（1）股市方面：截至5月26日，中证500上涨5.0%，上证综指上涨2.5%，深证成指上涨1.7%，创业板指上涨0.1%，沪深300指数下跌0.6%，上证50下跌2.2%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：周期>成长>稳定>消费>金融，周期股录得最大正回报率，为8.3%，金融股录得最大负回报率，为-2.5%。（2）债券方面：5月中债口径十年期国债到期收益率下降8.1bp至2.76%，中债财富总指数录得回报率0.5%。（3）商品方面：除原油外其他大类商品价格普遍下行，上期所原油上涨6.2%，南华工业品指数领跌2.4%，南华综合指数下跌2.1%，上期所黄金下跌1.3。（4）汇率方面：截至5月26日，美元兑人民币汇率中间价收于6.6766，在美元指数走强的背景下人民币持续承压。
3.2国内大类资产估值分析
中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值有所回升，股票中各风格板块中，周期、成长、稳定股估值水平较上月上行，除金融股外其余风格板块均位于过去五年间60%以上分位值，金融股估值水平跌至五年间12%分位值。债券方面，各品种价格估值均出现不同程度的上行，除能化外各商品品种估值较前值小幅下行，除贵金属外各商品估值水平位于过去五年间95%以上分位值。股票和商品波动性普遍与前期持平或有所下行，债券波动性上行。
3.3国内外大类资产间比价
鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。5月份，中国股债性价比在口径I、口径II下均上行至98.33%的历史分位数水平；美国股债性价比口径I上行至53.33%，口径II下行至20.00%，静态来看，中国股债性价比处于历史高位，未来投资于中国股票获得的潜在收益超出国债，目前中国股债性价比略优于美国。沪深300股债性价比与中证500股债性价比已经超过过去三年均值加两倍标准差，表明当前股票估值偏低，但小幅反弹行情向完全向好行情需等待利润底部出现，目前仍持观望态度。海外跨资产间比价：（1）5月美国股票和商品比价持续下行，接近历史均值减一倍标准差的水平。（2）美股和欧股间比值较上月底无显著变化。
3.4国内主要商品价格走势观察
工业品和农产品价格关联：与上月相比，5月生产类商品（能源、钢铁、矿产、有色等）内部相关性方面，能源与钢铁相关性由正转负，能源与有色相关性由负转正，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月普遍持平或减弱。
4.市场隐含宏观信息和情绪分析
4.1债市情绪指数与预警指数
我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。今年年初以来，债市情绪指数从3年均值以上的位置一路下行至三年均值减两倍标准差的下限，并于3月中旬触底后反弹，然而4月开始债市情绪指数再度大幅下行，再次触底回升释放出十年期国债收益率下行信号。
4.2全球资金流向复盘
根据国际金融协会（IIF）统计的新兴市场资金流向，5月1~23日海外非居民部门购买新兴市场股票净卖出102.7亿美元，新兴市场债券净流出20.6亿美元，对新兴市场股、债净流出-123.3亿元，流出规模较上个月小幅减少。
风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击，美联储加息次数超预期
分析师：王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001
本文转载自国信证券2022年5月29日的研究报告《A股ESG投资的回报来源探讨》
