摘要
热点解析：公司债券发行审核新规核心是强化信息披露，控制债务规模
上交所根据《证券法》《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》《公司债券发行与交易管理办法》等有关规定，制定了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》。《指引》规定交易所围绕发行人是否符合发行上市条件及信息披露要求开展审核，重点关注发行人组织机构运行及公司治理情况、经营情况、资产负债结构与现金流量等财务状况、特定情形发行人的特殊信息披露及相关核查情况。
整体来看，《指引》的核心一方面是增强发行人和中介机构的信息披露，尤其是结合近几年债券违约案例和信用风险事件的特点，对于可能影响发行人偿债能力的公司治理、财务指标、债务结构和重大舆情等方面做了详细规定，如“母弱子强”（华晨、紫光）、财务公司资金归集（永煤）、非经营性往来占款和资金拆借比例较高（南京建工）、“存贷双高”（康美、康得新）等。另一方面，《指引》限制资质较弱或债务压力较大的发行人通过发行公司债券新增债务。
产业债策略：我们认为当前产业债投资面临左右为难的局面，一方面，货币和信用双紧，利差处于历史低位，有较大上行风险，不宜拉长久期；另一方面，国企“刚兑”可能继续被打破，民企受融资环境收紧影响，资质下沉时机未到。我们建议2季度逢收益率低位减仓中高等级品种，落袋为安，行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险，在警惕“僵尸”国企的信用风险的同时关注被错杀的强周期行业优质主体。行业配置上，我们建议下半年重点配置机械设备和化工行业，强周期板块精选个券，重点关注盈利获现能力，煤炭债须优中优选，关注被错杀的优质钢铁债，优选盈利获现能力强的国企主体。
城投债策略：经济向好的局面下，预计2021年地方融资政策将偏紧。当下的格局下，东部沿海地区城投债收益率较低，东北、西北、西南等地区债务率较高，更加推荐长江经济带上的城投。区域下沉需适度，建议向大城市的区县级城投要收益，如南京市、武汉市、成都市、长沙市等。
行业景气高频追踪：
高频追踪：上行：环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、丙烯、丁二烯、二甲苯、MDI、甲醇、LME铜、LME铝、LME铅、铝、全国水泥均价、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数；下行：BRENT原油、WTI原油、锌。
信用债周度回顾：
产业债——市场：上周信用利差、等级利差、期限利差均有所分化。具体来看，信用利差中，5年期中票（AA+）下行最多，为7BP，其次为五年期中票(AA）下行5BP；上行较多的是3年期中票（AA-），为11BP。等级利差中，1年期AA-AAA下行4BP、3年期（AA-）-AAA上行6BP。期限利差中，（AA）5年-3年、（AA-）5年-3年下行最多，均为8BP；（AA）3年-1年、（AA-）3年-1年上行最多，均上行10BP。上周19个行业中14个行业超额利差上行，其中电子行业上行幅度最大，为10.69BP；其次为造纸行业，上行10.46BP。4个行业超额利差下行，其中有色行业下行幅度最大，为11.86BP。
城投债——市场：本周城投债表现整体好于产业债， 1年期、3年期城投债表现好于产业债，5年期、10年期城投债表现差于产业债，7年期城投产业持平。
信用债风险警示：“18中融新大MTN002”实质违约。
正文
2021年4月22日，为优化公司债券发行融资监管，提升审核透明度，上交所和深交所分别印发了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》（简称《指引》）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，对公司债券审核中的重点关注事项及相关信息披露要求作了具体规定。两个交易所的指引内容和规定指标基本一致，我们以上交所的《指引》为例，对公司债券发行上市审核新规进行解读。
1. 《指引》的核心是强化信息披露，控制债务规模
上交所根据《证券法》《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》《公司债券发行与交易管理办法》（简称《发行与交易管理办法》）等有关规定，制定本《指引》。《指引》规定交易所围绕发行人是否符合发行上市条件及信息披露要求开展审核，重点关注发行人组织机构运行及公司治理情况、经营情况、资产负债结构与现金流量等财务状况、特定情形发行人的特殊信息披露及相关核查情况。
《指引》分六个章节共四十条，除第一章一般规定（前六条）和第六章附则（最后两条）外，其余四章共三十四条分别对组织机构与公司治理、财务信息披露、特定情形发行人、中介机构执业要求等四个方面做出了明确且详细的规定。
除《发行与交易管理办法》和《公司信用类债券信息披露管理办法》（简称《信息披露管理办法》）中已经规定需披露的重大事项，《指引》还规定了多项需充分披露的情形：
在组织机构与公司治理方面，《指引》规定需披露原因及对自身影响的包括：（1）董事、高级管理人员变动频繁或变动人数比例较大；（2）非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%；（3）发行人资金因所属集团设置财务公司等原因受到集中归集、统一管理。
在财务信息披露方面，《指引》共制定了十四条针对不同财务指标的详细披露要求，包括有息债务结构、债务集中到期、资产受限、资产结构、现金流、盈利能力等方面，同时还对财务指标异常（如“存贷双高”等）或明显异于行业可比企业的情况，也规定需披露其原因及合理性。
在特定情形发行人方面，《指引》针对投资控股型、首次发行公司债券、出现债务违约、主体评级下调、短期债券占比较高和存在重大无先例或存在争议的特殊会计处理的发行人做了相应披露要求。对房地产企业，若踩线“三条红线”，《指引》要求细化本次债券的偿付安排，制定切实可行的偿债保障措施。对城投企业，若总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含），《指引》要求发行人审慎确定公司债券申报方案，并强化偿债保障能力。
在中介机构执业要求方面，《指引》强化了中介机构的核查责任。主承销商需保证其出具专业意见的真实、准确、完整，对证券服务机构出具专业意见的重要内容应当履行审慎核查和必要的调查、复核工作，在提交公司债券申请文件时同步提交《主承销商关注事项核查对照表》并加盖公章。证券服务机构及其相关人员，所出具意见涉及专业判断的，应充分说明依据。交易所将结合中介机构及相关人员历史执业情况、中介机构执业质量评价记录等对中介机构实施分类管理。
《指引》对募集资金用途做了多项限制：
原则上募集资金应用于偿还存量公司债券的情况包括：（1）控股股东和实际控制人存在债务违约情况；（2）非经营性往来占款和资金拆解余额超过最近一年末经审计总资产10%；（3）偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响（4）发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%，再次申请非公开发行公司债券的；（5）报告期内有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1；（6）最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平均水平的30%；（7）发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力的。
募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情况包括：（1）银行借款余额低于有息负债总额的30%；（2）银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%（即公司债券余额占比超过50%）；（3）发行人合并报表范围内公司债券存量余额较大且存在显著债务集中兑付压力；（4）发行人母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重的。
整体来看，《指引》的核心一方面是增强发行人和中介机构的信息披露，尤其是结合近几年债券违约案例和信用风险事件的特点，对于可能影响发行人偿债能力的公司治理、财务指标、债务结构和重大舆情等方面做了详细规定，如“母弱子强”（华晨、紫光）、财务公司资金归集（永煤）、非经营性往来占款和资金拆借比例较高（南京建工）、“存贷双高”（康美、康得新）等。另一方面，《指引》限制资质较弱或债务压力较大的发行人通过发行公司债券新增债务。
此外，《指引》中仅对城投发行人有主体信用评级方面的规定，结合近期央行发布的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》的相关要求，我们认为交易所认定主体信用评级AA或以下的城投企业信用资质较弱（城投未出现公开债券市场违约），但其他产业类发行人的信用资质则以违约率为核心，即使主体信用评级在AA或以下，也并不一定其违约风险就相对较高。
2.信用债风险警示
3.行业新闻追踪
