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预期不稳,眼见为实

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报告导读

目前来看,海外似乎在抢跑,市场预期和美联储政策立场可能正在脱钩,“这一次可能不一样”的通胀担忧让市场开始不敢完全相信美联储。美联储之所以暂时忽视通胀风险,核心在于对通胀创造机制钝化的相信,而市场则认为在史无前例的政策刺激后,美联储可能对自身应对通胀风险的能力过于自满。美联储短期不退出已无法刺激市场的神经,但中期复苏加速和提前收紧的看法却正在形成。市场预期已经走在美联储的前面,而美债利率加速上行又进一步强化了中期维度看空美债的看法。

落脚到国内,美债加速上行对国内债市的传导机制是较为间接的。作为全球资产定价锚,10Y美债利率可以近似看成外资参与新兴市场股票的机会成本,美债大幅上行往往都对应美元资本在新兴市场的剧烈波动。目前来看,国内债市尚没有一比一跟随美债利率。一方面,国内央行已经提前收紧,海外对美联储提前收紧的担忧尚未引发国内对加息的担忧,主流共识也认为国内通胀风险温和;另一方面,中美利差持续收窄,但仍然较厚。

再通胀交易下债市整体偏逆风,美债创新高后中债很难独善其身。①疫苗接种节奏加快,美国日均接种150万剂次,截至2月24日已完成接种6646万剂次;②2月25日中美利差收窄至173bp,回到2020年3月初的水平;③预计2月社融增速12.9%-13.0%,社融下滑放缓;④两会后专项债发行节奏加快可能进一步增加债市供给压力。

推演未来可能的两种传导路径:①美债加速上行接近2%→触及美股崩盘阈值→传导到A股持续恶化→风险偏好持续下降→一定程度利好中债;②美债上行至1.5%-1.7%后开始下行,考虑到中债已经先跌一波,美债下行后可能再度利好中债。

综合来看,短期美债利率加速上行首当其冲的是股市,对中债的传导机制并不直接,从传导路径来看,无论未来美债如何演绎,在国内债市已经先跌一波的情况下,对中债的负面影响都可控,短期无需过度悲观。当前国内债市静候两会,再通胀交易下整体偏逆风,虽然下跌空间有限,但亦无趋势性做多的基础,继续维持债市震荡的判断。

正文

每周复盘:通胀预期发酵,海内外债市联动较弱

央行“精准滴灌”,资金面平稳运行。上周公开市场逆回购到期900亿,央行对冲操作后,实现净回笼200亿。因临近跨月,7天期资金时有结构性紧张,但整体资金面平稳运行。

利率走势震荡,利率曲线陡峭化。参考中债估值,2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行1bp、3bp、2bp,2Y、5Y国开债利率分别下行5bp、1bp,10年国债利率小幅上行1bp。国开表现强于国债,整体利率曲线陡峭化。T、TF、TS主力合约收盘价分别下跌0.24%、0.23%、0.02%。

海内外债市联动较弱,国债债市以观望为主。上周美债暴跌,全球债市受到拖累,但国内债市仅开盘承压,日内更多跟随资金面波动。鲍威尔对货币政策进行信仰“充值”收效甚微,海外通胀预期进一步发酵。反观国内,结构性通胀概率更大,并且经济环比增速放缓,抑制了货币政策收紧。短期来看,债市以观望为主,反而在美债利率上行势头缓和中产生向下的动能。

上周具体行情表现如下:

周一,美债暴跌构成开盘压力,日内股债跷跷板效应,国内债市情绪回暖。早盘央行进行100亿逆回购操作,净回笼400亿。隔夜资金利率1.5%,7天跨月资金略紧,但全天拆借较为容易。美债利率上行逼近1.4%,对中债开盘构成压力。但日内资金面平稳运行,股债跷跷板效应下,债市情绪略有回暖。截至收盘,活跃券利率上行0.5~1bp。

周二,美债暴跌缓和,国内债市情绪进一步修复。央行OMO操作投放100亿,当日无到期。资金利率环比下行,午后进一步宽松。美债冲高后有所回落,债市情绪进一步缓和,总体收复前一日跌幅。截至收盘,活跃券利率下行0.5~1bp。

周三,美联储鸽派表态反应平平,国内债市窄幅波动。央行开展逆回购操作100亿,实现净投放100亿。资金面整体宽松,午后7天回购价格有所抬升。隔夜鲍威尔偏“鸽派”表态,但市场反应平平。国内债市窄幅波动,截至收盘微跌,活跃券利率上行0.5bp。

周四,海外债市普跌,国内债市观望。当日到期200亿7天逆回购,央行足量对冲,实现零投放/回笼。资金面依旧平稳,隔夜利率微升、7天利率微降。10年美债收益率突破1.40%,创一年新高,全球债市普跌。相对而言,国内债市表现坚挺,以观望情绪为主。截至收盘,活跃券利率持平于前一日。

周五,美债利率再创新高,国内债市先跌后涨。当日到期200亿7天逆回购,央行足量对冲,实现零投放/回笼。跨月因素导致资金面边际收敛,但总体平稳无虞。隔夜美债暴跌,10年美债利率最高上行至1.614%。受此冲击,国内债市开盘承压,但日内高开低走。截至收盘,活跃券利率上行1bp左右。

策略思考:预期不稳,眼见为实

美债利率一度突破1.5%,市场紧张情绪弥漫。近期美债利率持续上行令市场紧张,上周四10Y美债利率盘中最高触及1.6%,截止收盘共上行16bp1.54%,而代表实际利率的10Y TIPS亦上行19bp美债暴跌迅速扩散到美股和大宗商品,纳指、标普500、道指分别大跌3.5%2.4%1.8%尽管上周五美债回落10bp,但是美股疲弱不改。

除了美国复苏加速和货币退出的预期强化,美债盘中闪崩的背后也有技术性因素。简单来说,就是市场厚度变薄,微观结构恶化。上周四美债利率几乎接近2000年以来单日变动的2倍标准差水平,上一次还是20203月“海外美元荒”以及201611月特朗普胜选。

美债突破1.5%关键点位后引发了连锁反应,剧烈波动导致负反馈效应,波动率策略、风险平价、杠杆资金被迫对持仓进行再平衡、或抛售资产应对流动性压力,从而加剧股债双杀。

类似2018年1月末-2月初,彼时海外担忧通胀会引发美国加快加息节奏,随着10Y美债利率突破2.7%,标普500指数在9个交易日内下跌10.2%,VIX指数从11.1升至37.3,波动率飙升导致很多直接或间接做空波动率的资金被迫抛售流动性资产,从而美债也一度突破2.9%。

目前来看,海外似乎在抢跑,市场预期和美联储政策立场可能正在脱钩,“这一次可能不一样”的通胀担忧让市场开始不敢完全相信美联储。若当下仅仅是美联储搞QE,市场将参考金融危机后的历史经验而线性外推,对“单纯靠放水很难导致高通胀”的认知惯性也将会继续,但疫情和财政这两个变量打破了这种QE主导的平衡。

一方面,疫情缓和、疫苗见效意味着需求复苏可能快于预期。另一方面,美国1.9万亿美元抗疫财政即将落地、以及正在酝酿的2万亿基建计划似乎让人想起带领美国成功走出大萧条的“罗斯福新政”,而从奥巴马政府以来,受困于两党斗争、环境保护和工会问题等因素,美国在基建投资上一直毫无建树,而在疫情冲击和中美博弈下,基建已成两党共识,市场期待很高;另外,海外疫情带来的供给收缩,意味着需求改善对价格上涨的边际弹性将比以往高出很多。

美联储之所以暂时忽视通胀风险,核心在于对通胀创造机制钝化的相信,而市场则认为在史无前例的政策刺激后,美联储可能对自身应对通胀风险的能力过于自满。

美联储短期不退出宽松政策已无法刺激市场的神经,但中期复苏加速和提前收紧的看法却正在形成。目前美国OIS市场已经price in美联储将在2023年初首次加息25bp,这比2020年9月议息会议后的定价提前了近九个月。我们此前提过,债券市场第一性原理是短期看法和中期看法形成共振才会有趋势性行情,目前来看美债可能已经进入趋势性熊市。

市场预期已经走在美联储的前面,而美债利率加速上行又进一步强化了中期维度看空美债的看法。所以,即使上周前半周鲍威尔鸽派立场鲜明并且反复强调讨论退出QE为时过早,对于当下的市场可能仍然是杯水车薪,也因此美债随后又再次暴跌。

落脚到国内,美债加速上行对国内债市的传导机制短期较为间接。作为全球资产定价锚,10Y美债利率可以近似看成外资参与新兴市场股票的机会成本,美债大幅上行往往都对应美元资本在新兴市场的剧烈波动,比如2013年5月的削减恐慌、2016年11月的特朗普交易。

对于美联储提前收紧这一可能性,美股当前定价似乎比美债相对乐观,体现在美股整体下跌幅度仍然不大,以价值股为主的道指相对坚挺。主要原因是市场认为分子端盈利修复,可以抵消由通胀预期和风险偏好回落带来的贴现率上行的负面影响,支撑论据是马上出台的财政刺激将会加速盈利修复。

目前来看,国内债市尚没有一比一跟随美债利率。一方面,考虑到中国疫情、经济和货币周期均领先美国,国内央行已经提前收紧,货币政策以内部均衡为主,海外对美联储提前收紧的担忧尚未引发国内对加息的担忧,主流共识也认为国内通胀风险温和;另一方面,中美利差持续收窄,但仍然较厚。年初以来10Y中美利差已经收窄37bp至184bp,但仍然高于2015年8月以来的均值122bp。但是若后续中美利差加速收窄,则有可能会影响外资对国内债券的配置力度。

回顾2021年以来债市行情,中美债券走势多次背道而驰:

①1月4日至1月14日,美债↑+中债↓。1月6日民主党“蓝营横扫”后拜登+统一国会格局确立,民主党宽松财政刺激预期加速美债利率上行,10年美债大幅上行22bp。中债则延续12月以来的宽松小周期,尽管央行净投放有所收敛,但市场情乐观情绪短期内难逆转,10年中债下行15bp。

②1月15日至2月17日,美债↑+中债↑。1月15日拜登提出1.9万亿美元的经济救助计划超出市场预期,美债利率继续上行14bp接近1.3%高位。中国方面,1月以来大类资产价格上涨引发监管层对“泡沫”和“风险”的担忧,1月15日央行MLF净回笼之后货币边际收紧预期完全占据上风,孙国峰表态“存款准备金率水平不高+当前利率水平合适”,10年中债大幅上行35bp。

③2月18日至2月25日,美债↑+中债↓。拜登政府1.9万亿美元财政刺激方案获准后再次计划推进大规模基建方案,竞选期间拜登曾提出2万亿美元的经济重建计划,超过众议院1.5万亿美元的提议,原油价格站上60美元,全球通胀预期高企,美债收益率大幅上行25bp冲高至1.54%,创疫情以来新高;而中债反响平淡,春节以来10年中债波动不超过2bp,中美债券走势再次背道而驰。

不得不承认,再通胀交易下债市整体偏逆风,美债创新高后中债很难独善其身。①疫苗接种节奏加快,美国日均接种疫苗接近150万剂次,截至224日已完成接种6646万剂次,春节后中国疫苗接种速度也开始加快;225日中美10年国债利差收窄至184bp,回到20203月初的水平;③我们测算2月社融增速12.9%-13.0%,社融下滑边际放缓;④截至2 26 日,2021年共发行45只地方政府债合计4180.6亿元,均为再融资债,其中2月仅发行4只,各省可能都在为两会后专项债发行蓄力,春节后各省公告基本已完成专项债梳理工作,35日两会后专项债发行节奏加快可能进一步增加债市供给压力。

但是,由供给驱动的结构性通胀难以导致货币政策边际收紧。近期油铜价格暴涨,根源还是库存低和供给下降:①2020年9月以来精铜库存持续下降,已接近前期低点1228千吨,美国宽松刺激下铜价跳涨至9000美元,涨价并非来自需求改善;②美国南部寒潮导致原油供给大幅减少,美国原油库存创逾一年新低,布伦特原油站上65美元/桶。可见,本轮铜、油价格跳涨都不是单纯需求扩张导致,而与基建地产挂钩的铁矿石、铝等价格上涨相对较弱,表明需求侧恢复依然缓慢。

此前我们分析过,供给驱动的商品牛市,其持续时间和强度远不及需求改善驱动的商品牛市。本轮由供给驱动的结构性通胀,上涨幅度还需要持续观察,但在局部性、阶段性通胀尚未有迹象演变成全局性、趋势性通胀的时候,国内货币政策进一步收紧的可能性不大。

未来会如何演绎?我们认为可能有两个剧本供投资者参考。

第一种可能,美债加速上行接近2%→美股崩盘→波及A港股→利好中债。随着疫情持续改善、疫苗接种加快、蓝营横扫释放更多财政空间,如果当前的温和再通胀演变为全局性、趋势性的通胀,10年美债利率可能上行突破2%,触及美股崩盘阈值。从传导机制来看,首当其冲的反而是A港股,如果股市持续恶化加速风险偏好下降,对中债反而是一定程度的利好。

第二种可能,美债上行至1.5%-1.7%后开始下行→再次利好中债。考虑到当前美债隐含通胀预期已经相对较高,后续美债上行可能以实际利率上升+通胀预期收敛的形势展开,参考2020年2月疫情爆发前的水平,10年美债利率可能上行至1.5%-1.7%后开始横盘震荡或下行。考虑到1月份国内债市已经先跌一波,彼时美债利率下行可能也会利好中债。

综合来看,短期美债利率加速上行首当其冲的是股市,对中债的传导机制并不直接,从传导路径来看,无论未来美债如何演绎,在国内债市已经先跌一波的情况下,对中债的负面影响都可控,短期无需过度悲观。当前国内债市静候两会,再通胀交易下整体偏逆风,虽然下跌空间有限,但亦无趋势性做多的基础,继续维持债市震荡的判断。

我们的心愿是…轻松投资,快乐生活…

国君固收研究 覃汉/王佳雯/潘琦/石玲玲/顾一格

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