原标题：出师不利，2021地产债怎么看？（上篇）
来源：郁言债市
摘要
当前时点市场对地产债板块分歧较大。近半年来，地产行业经历了明显的疫后复苏，但也遭遇了严厉的调控组合拳。一面是国企风险暴露后地产挖掘性价比的边际抬升，另一面是不温不火的信用基本面以及接连暴露的尾部风险，当下市场对板块的分歧尤为显著。在此背景下，我们透过两篇报告“十问十答”自上而下建立起对2021年地产板块的整体看法，本篇报告聚焦有关地产信用基本面的前五个问题。
如何理解地产政策？①长期坚持“房住不炒”不摇摆，地产债波动周期也将被熨平；②“三道红线”政策管住房企融资端，推动房企进入“缩表”周期，尾部风险加大；③银行涉房业务新规新增“两道红线”，但实际微观影响更多是对银行而非房企；④地方调控政策仍然以紧为主。
如何看待楼市景气度的区域分化？“因城施策”提出以来，各城市楼市景气度分化明显，区域分化也将导致房企分化。寻找高景气区域的两条线索：①“大国大城”成为国家战略，核心区域将持续景气；②传统能级划分失效，研究景气需细到城市级别。
地产白银时代，哪些竞争优势对房企更为关键？过去房企的“三板斧”，囤地长周期开发、把杠杆拉到极致、准确的投资节奏均已部分失效，地产金融属性淡化，制造属性提升，在择券上要寻找具备快周转、低成本拿地以及多元业态拓展能力的房企。
如何看待国企地产信用风险？国企信仰弱化后，国有房企信用风险亦在边际提升。主体利差在80-200bp段的国有房企可能会出现较大分化，部分“踩线”较多、经营绩效较差的房企将面临一定的压力。
房企表外负债怎么看？表外负债纳入央行监管后，识别表外的重要性提升。根据对房企信用资质的拖累程度来看，表外性质轻到重依次需把握：①供应链ABS、②合联营担保、③未计入有息负债的ABS和其他应付款、④永续债与表内外明股实债。
核心假设风险。地产行业景气度大幅下滑、地产融资政策进一步收紧。
自2020年11月永煤事件以来，中低等级信用债收益率快速上行，板块间分化以及板块内部分化均十分明显。在弱国企主体“信仰”逐渐瓦解背景下，市场对于票息的追逐，更趋向抱团政府信仰更强的城投板块与附着于土地信用之上的地产板块。因而对于地产板块，虽然正在经历严厉的政策管控，但部分城市楼市的率先快速回暖以及部分房企卓有成效的降杠杆举措，市场对于地产债板块的挖掘之心尚未丧失。
不过近期房企主体分化有所加剧，尾部风险有所抬升。从三道红线政策后，恒大、富力等红档房企一度遭到抛售以及近期华夏幸福的兑付困局，都在指向部分主体的信用风险仍需重视。银行涉房贷款新规与上海楼市新政也指向“房住不炒”仍是基本国策，系统性β机会尚未到来。
我们梳理了十个近期地产债的热点问题，前五个从信用基本面角度帮助投资人厘清地产信用基本情况，这五个问题分别为：（1）如何理解地产政策，尤其是“三道红线”、银行涉房贷款新规以及各城市调控政策？（2）如何看待楼市景气度的区域分化？（3）地产白银时代，哪些竞争优势对房企是关键的？（4）如何看待国企地产信用风险？（5）房企表外负债怎么看？后五个问题更偏地产债策略层面，分别为：（6）如何看待近期地产主体评级调整？（7）地产债年内到期压力几何？（8）如何看待近期部分地产主体估值波动？（9）地产债利差行至何处？（10）当前时点，地产债如何择券？
对这十个问题的讨论和阐述，将有助于投资者在当前的房企分化浪潮中一定程度上分辨其中的收益与风险。本篇报告将对前五个问题进行讨论，后五个问题留待下一篇报告。
1、如何理解地产政策？
房地产行业长期政策基调已确立为“坚持房住不炒不动摇”。从政策导向来看，目前对于地产行业的宏观调控基本思路主要有三点。第一，化解地产金融风险。银保监会主席郭树清2020年8月16日在《求是》杂志刊文指出房地产金融风险是最大的灰犀牛。同时推出的“三道红线”政策旨在从房企角度限制房企杠杆扩张。第二，引导资金流入实体经济。过去房地产及相关领域过分挤占了金融资源，2020年年末的银行涉房贷款新规旨在从最大体量的间接融资领域对资金过分流入房地产领域进行管控。第三，对于地产自身发展，以稳为主，房价涨幅与通胀持平。这一目标下地产销售既难以出现超预期增长，也难出现系统性滑坡，在一定时期内仍将保持平稳增长，起到经济发展中流砥柱的作用。
在这样的政策导向下，地产呈现的特点为“地产周期熨平、系统性风险小而尾部风险仍存”。从这个意义上而言，地产债投资也将摆脱过去大开大合的β波动，转向精耕细作的个体α研究。
看点一：房企融资端管控——“三道红线”政策
2020年8月20日，住房城乡建设部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，形成重点房企资金监测和融资管理规则，即“三道红线”政策。融资新规对房企有息负债规模设置了“三道红线”：（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%、（2）净负债率大于100%、（3）现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红-橙-黄-绿”四档。如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加。有两项、一项和没有超出阙值的公司，有息负债规模年增速分别设限为5%、10%和15%。参与座谈会的12家试点房企要求每月给央行报送3张表格，内容涵盖表内外负债与指标测算情况。试点将在2021年适时向全行业推广。
从TOP50房企档位达标情况来看，红档、橙档、黄档、绿档房企家数分别为14家、9家、17家、5家，偏安全的黄绿档与压力偏大的红橙档房企家数基本相当。整体来看，仍然有较多房企短期内面临较大的降杠杆压力。偏安全的黄绿档房企中，也有部分房企有息负债增速超过阈值，面临增长降速的问题。
对信用的影响：我们认为既然“三道红线”政策主基调是化解风险，那么大规模的风险爆发不太可能，更有可能是点状风险拆除，通过市场化的形式出清，以时间换空间压降地产债务风险。因此政策总体基调对地产债而言偏利多。但与此同时房企分化不可避免，橙红档房企短中期降杠杆压力较为显著，部分房企可能在风险拆除的过程中成为牺牲品。红档房企恒大、华夏幸福在政策推出后先后出现了估值波动，也体现市场正在逐渐反应这种预期。
看点二：金融机构端管控——银行涉房业务新规
2020年12月31日，中国人民银行、银保监会在官网发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（下称“通知”），通知将银行业金融机构分为5档，针对每一档银行，都设置了房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限。其中，对中资大行/中资中型银行/中资小型银行和非县域农合机构/县域农合机构/村镇银行，设置的房地产贷款占比上限为40%/27.5%/22.5%/17.5%/12.5%，设置的个人住房贷款占比上限为32.5%/20%/17.5%/12.5%/7.5%。
从各银行达标情况来看，大型银行中，建设银行与邮储银行的按揭业务超标；中型银行中，兴业银行、招商银行、平安银行与浦发银行房贷业务超标，兴业银行、招商银行按揭业务超标；小型银行中，成都银行、郑州银行、中原银行、青岛银行、九江银行、厦门银行、杭州银行房贷业务超标。在我们统计的样本中，银行达标率不到70%。
从政策实际影响上来看，我们认为新增的“两道红线”将进一步压制信贷流入房地产行业。从近期政策执行情况来看，每到月末银行都不同程度出现按揭贷款额度不足的情况，尤其是个人房贷业务占比超标较多的银行，反映出涉房贷款实际上确实在受到挤占。但考虑到政策主要是限制资金过度流入房地产行业，而非打压正常的行业需求，银行间的涉房贷款业务也可以进行重新调配（业务从超标银行流向达标银行）。因此“两道红线”新规的微观影响更多是对银行房贷业务进行了重新洗牌，而对于房企的影响并没有那么显著，可能更多体现为部分额度不足区域的房企销售回款会变慢。
看点三：地方调控政策
在“一城一策”、“因城施策”宏观政策指导下，各地方地产调控政策也开始呈现一定的独立自主性。在2020年初多地放松“虚晃一枪”后，2020年地方调控政策延续以收紧为主的思路，但也有少数地区通过一定的地产放松吸引人口流入，如中山、合肥等城市。
由于一线城市楼市往往是全国范围内楼市的标杆和领先指标，近期上海针对2020年底以来表现出过热的楼市，紧急出台了调控措施，引发市场高度关注。此次上海的紧急降温也体现出在“房住不炒”的基调下，虽然强调“因城施策”，但各地收紧的动力仍然大于放松。收紧政策往往来的较为迅速，而放松政策往往较为克制。
需要强调的是，虽然地方政策以收紧为主，但这建立在地方房地产市场韧性仍足的背景下。对于政策调控较为严格的区域，只要房地产市场基本面仍然向好，就无须过于担心重仓该地区的房企。而反倒是对于放松政策也不能拉动当地地产市场的地区，需要多一分小心。
2、如何看待楼市景气度的区域分化？
2020年大类资产市场的关键词是分化，与股票市场的结构性牛市相似，房地产市场也呈现出明显的结构性分化的特征。
自2018年“一城一策”提出以来，受区域发展进程、市场周期、外界环境变化、供需支撑度等影响，即使是在重点区域也存在一定分化。2020年度疫情的爆发更加剧了这一趋势，使得不同区域、城市的景气度呈现较大差异。从各能级城市的房价表现来看，近三年来房价不复2011至2016年的整体性，而是各有升降，存在自身调控小周期与景气度大趋势。
整体而言，理解楼市景气度区域分化主要有以下两个要点：
（1）大国大城成为国家战略，积极拥抱核心经济区，长三角、珠三角以及其他核心经济区域，在相当长的一段时间仍然是人口流入与地产繁荣的主力区域。
2018年11月18日，中共中央、国务院发布的《中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》中，明确指出了以京津冀城市群、长三角城市群、粤港澳大湾区、成渝城市群、长江中游城市群、中原城市群、关中平原城市群等城市群，推动国家重大区域战略融合发展。
从近三年各省份的平均人口净流入趋势可以看出，除新疆西藏等地区受援疆援藏与“一带一路”重点省份战略影响而有较多流入，其他众多城市群中，长三角与珠三角表现最为强势，是人口流入的主力区域，成渝地区表现亦佳。持续的人口流入为当地房地产市场的景气提供基础，在大国大城的宏观战略规划下，对房企而言拥抱核心区域是优选。
（2）传统城市能级划分可能在逐渐失效，尽管北上广深四大一线城市楼市仍然维持强势市场表现，但二三四线城市内部分化逐渐明显，强三线城市市场表现亮眼。
传统的城市能级划分方法将城市分为一线、二线、三线和四线城市，由于同线级城市的地产周期往往保持一致，因此根据城市能级进行区域选择是正确的。但是，随着“一城一策”时代的到来，投资需要更加关注不同能级城市内部具体情况。
从2020年各能级城市的实际表现来看，也支持各能级城市内部存在较多分化的论断。一线城市，仍然维持强势，宽松流动性对较为“稀缺”的一线核心地段形成刺激，楼市表现整体保持波动上升。二线城市中，城市内部分化加剧，在整体房价平稳上涨的背景下，以沈阳、武汉、苏州、西安为典型代表的二线城市出现了明显跌幅。三四线城市中，一方面受益于政策宽松，另一方面则受城市群区域经济发展影响，东南沿海的三四线城市诸如三明、衢州、韶关、连云港等累计成交同比涨幅均超50%，位居前列，表现颇为亮眼。与此同时亦有大量三四线城市房价出现下跌。
从地产债投资的角度来看，在区域分化背景下，大型房企和高景气区域型房企将会更为稳健。
重仓高景气区域的区域型房企，往往会有明显的改善机会。以粤港澳大湾区为例，2019年大湾区总共贡献GDP11.59万亿元，对全国GDP的贡献超过1/9，增速也超过整体经济增速。受益于大湾区的有力表现，粤系房企贡献出了不俗的成绩单。以龙光集团为例，2020年首次跨入千亿规模，且在疫情下表现出较强的抗风险性，主要是受益于粤港澳大湾区占比高达60.1%的权益销售额。从房企估值变动表现来看，2020年龙光、时代、奥园等粤系房企也出现了不同程度的估值修复机会，主体利差明显下行。长期来看，大湾区人口流入以及经济中高速增长的趋势不会改变，粤系房企仍将持续受益于这个过程。
大中型房企由于布局城市数量较多，可以进行风险对冲，因此起抵御市场风险的能力强于小型房企。规模较大的大中型房企要么拿地较为分散，要么主要重仓于景气度长期向好的一二线城市。而区域型房企占多数的小型房企，主要依靠本地优势拿地，而一旦其赖以生存的主体区域景气度转差，则容易发生去化与回款风险。
3、地产白银时代，哪些竞争优势对房企是关键的？
回顾地产行业迅速发展的历史，我们发现过去实现快速规模扩张的地产企业的往往采取以下三种制胜策略：
（1）囤地，长周期开发：过去房价地价长期大幅跑赢通胀，使得囤地并拖长开发周期的开发策略，在考虑利息支出的的情况下仍然有利可图。（2）杠杆能力决定扩张速度：在行业高速扩张期，房地产开发ROIC大幅高于企业融资成本，使得杠杆成为一剂房企规模扩张的“特效药”，这一阶段房企的融资能力以及杠杆水平一定程度上决定了其扩张速度。（3）踩准周期节奏的能力：由于地产行业周期性较强且容易受到政策影响，对周期的判断以及对扩张时点的把握成为房企核心的竞争力之一。比如2016年以后新城控股准确地踩准长三角地区强三线城市的大景气周期迅速实现了规模扩张。
地产进入白银时代，传统增长“三板斧”失效，房价地价上涨空间维持在通胀附近，地产金融属性淡化，制造属性提升。“房住不炒”后房价整体性出现大幅上涨的可能性非常低，对房企而言囤地策略基本失效；同时“三道红线”堵住房企杠杆突围之路，通过加杠杆的方式实现快速扩张难再实现；最后，地产周期被熨平后，准确识别周期拐点的能力，对于房企而言也不再像此前那么关键。总体而言，在地产白银时代，传统“三板斧”策略的有效性下降，房企回归其制造业的本质属性，其基本竞争力也转变为快周转能力、低成本拿地能力和其他多元业态的拓展能力。
（1）快周转能力
即拿地后快速开工并销售，以迅速实现回款、提高资产周转率的能力。快周转模式最早为万科提出的“5986”快周转模式，即“拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出8成，产品必须6成是住宅”。2010年万科便凭借此策略，迅速提升了销售规模。而后碧桂园又在此基础上进一步提出“456”原则，在三四线城市奉行“4个月开盘，5个月资金为正，6个月回笼资金”的策略，实现销售规模的连年高速增长。目前快周转模式已为地产行业广泛采取。
但快周转与高毛利之间存在一定程度的二元对立。其一，拿地环节和销售环节为追求快往往会在价格上有所让利，对利润空间造成挤压；其二，标准化的项目相较于差异化产品，本身毛利也相对更低。其三，过于激进的销售策略往往需要大额的营销投入，也会对利润造成侵蚀。其四，如旧改、综合体勾地等高毛利的项目开发周期往往更长，周转速度一般较慢。因此对房企而言，关键在于如何实现平衡，如通过差异定位的区域和产品分别发挥高周转和高毛利的作用，或依据自身资金实力和战略要求在不同时点上有所侧重。
对周转率的衡量上，通用的指标为资产周转率，但考虑到房企营收的确认存在滞后性，本文引入“预收账款/存货”这一指标予以补充。具体算法为：先对房企的资产周转率与“预收账款/存货”指标进行标准化处理（减均值后除以标准差），再将标准化后两项指标取平均值后，按照0-5分布进行调整得到周转评分。从图表中可发现，绿地集团的周转评分最高，主要系2019年城际空间站等项目销售金额带来的大额回款增加。中梁控股、碧桂园、中南建设、新城控股等排名也较为靠前，这类房企均在三四线发力较多，其产品标准化程度更高，项目开发速度快；且部分强三线城市经济增长迅速，产品销售动力强，房企在去化环节也具备一定优势。
（2）低成本拿地
旧改、一二级联动：这两类项目均涉及与政府洽谈，旧改项目常常位于中心城区，土地位置优越且价格低廉，是房企高利润项目的来源；而在一二级联动中，参与一级开发有利于企业获得在二级拿地环节的议价权，获得成本优势。随着旧城改造以及城市更新在一些地区加速开展，深耕这部分地区的房企依靠其丰富的旧改经验和与政府间的合作关系，能够以更低的成本拓储，享受区域发展的红利。但这类项目流程较为繁琐、开发周期较长，且开发过程中面临的不确定因素较多、受政策影响较大，对企业长周期融资以及抗风险能力有较高的要求。且由于各地政策存在差异，深耕区域的龙头企业具备先发优势，强者恒强。
收并购：收并购方式下的拿地成本往往低于市场公开价格，且由于部分土地的前期工作已完成，后续工期相应缩短，有利于房企同时实现低成本拿地和规模的迅速扩大。如融创中国，其收并购项目包括2019年收购泛海获取北京及上海129.65万平方米核心区域地块、同年收购环球世纪及时代环球，获得在成都、武汉、长沙等城市的18个地产项目，总建筑面积达3071万平方米。截至2020H1，其土地储备货值约3万亿元，其中80%位于一二线城市，且平均成本仅4312元/平方米。但由于存在外部协调的困难和信息不对称的问题，这类项目也会存在“踩雷”情况；且收并购涉及的流程较为复杂、法律问题较多，对房企的判断力和经营管理能力有较高的要求。
合作开发：房企通过合作不仅可以降低获取优质低廉土地的难度，还可以分摊成本，以合作杠杆撬动规模。对于小股操盘的房企，能够通过出让股权使资产“变轻”且保持对项目开发的控制权；而其他合作房企也可以借此做大规模。但对于不能掌握操盘权的房企而言，合作开发下项目运营的不确定性加强，且不利于打响自身的品牌；同时，由于非操盘一方的存货在销售中往往处于劣后地位，会存在项目去化慢的问题。在这一过程中，能够占据主动权的龙头房企通过提升权益能够实现“增收且增利”，房企之间的分化会进一步加剧。
商住联动：地方政府目前更倾向于在出让住宅地块的同时，要求开发商承担相应商业配套的建设，有较强的“商住联动”开发经验的房企，能在一些三四线城市核心地块的争夺中取得先发优势，同时降低拿地成本。
（3）多元业态拓展能力
由于综合体地块的土地成本相对较低，且商业地产可以为企业贡献持续的现金流，“地产+”商业双轮驱动的方式也成为房企提升利润水平的利器。采取这类发展模式的典型房企包括龙湖、华润、大悦城、新城、世茂等，其中龙湖依靠强大的财务管理能力，以每年销售回款的10%投入商业地产，逐步做大规模；而新城则采取“以售养租”的方式，首先通过商业地产配套的提升推动住宅销售，再用住宅销售回笼的现金反哺商业地产的发展。截至2020H1，新城共在全国布局139座吾悦广场，出租率达96.1%。但商业地产属于重资产模式，前期资金投入大，获现周期长，虽然商业地产的开拓能够使房企在激烈的市场竞争中获得成本和品牌优势，但也会带来去化压力大、回报期限长和资金沉淀较多的问题，对企业平衡现金流的能力提出较高的要求。从中短期维度的信用资质来看，要重点关注房企商业类资产的抵质押率情况，是否有足够的再融资空间（财务弹性）。
4、如何看待国企地产信用风险？
永煤事件后国企信仰弱化，国有房企信用风险边际上升。从基本面角度来看，国有房企往往存在的一大问题是大量的高杠杆经营，且基本负债放在表内，橙红档房企较多，成为监管重灾区。另一方面，国有信仰往往来源于企业对于地方政府的重要性，考虑到地产行业目前普遍受压制的状态，难言地方国有房企能够得到地方政府多大程度的支持。
我们梳理了TOP100国有房企基本情况，从利差角度来看大体可以分为以下三类：（1）主体利差在80bp以下，基本没利差的主体，包括万科、保利、中海、中交、华润、招商蛇口、金茂、华侨城、大悦城、金融街。这类基本上是财务偏稳健的央企，通常作为投资者底仓配置。（2）主体利差在80-200bp的主体，包括绿城、铁建、首创置业、电建、建发、联发、光明地产、华发。这类主体由于有一定的利差，现阶段是机构从地产板块获取超额收益的重点主体。但这类房企财务状况有一定瑕疵，档位多为红橙档，经营效率在行业处于中下游，纯粹从经营基本面角度看比同等利差水平的民营房企整体要差。比如光明地产，公司是上海国企光明食品旗下地产子公司，2019年地产板块逆势夸张，有息负债大幅增长，但2020年突遇疫情以及“三道红线”政策，导致2020年上半年结转较少的同时，销售管理财务费用表并未出现同比例下滑，公司全年净利润大幅下滑，后续也面临较大降杠杆压力。这类主体后续面临的估值分化有很有可能会比较大，投资者需要从经营基本面出发精细化择券。（3）主体利差在200bp以上的主体，只有绿地控股一家。
此外由于头部国有房企几乎没有利差空间，过去一条广泛可选的下沉思路是小型国有房企（TOP100以外）。目前这条思路可能需要打一些折扣，一方面是国企信仰正在弱化，另一方面小房企也面临重仓某单一区域，更容易引发的区域景气度下行风险。因而，一定要在国有房企当中寻找利差的话，我们建议尽量寻找指标优良、运营效率尚可的国有房企，如绿城、中国铁建等。
5、房企表外负债怎么看？
房企的表外融资通常数额较大，且隐匿性较强，对房企信用分析产生较大干扰，地产信评需对房企表外负债情况做有效穿透。根据央行要求房企每月报送的房企表外（隐性）负债要求，常见的房企隐性负债通常有以下两大类：
（1）在房企表内，但不计入有息负债的部分：常见的形式主要包括永续债类、子公司“明股实债”、供应链ABS以及应计入有息负债但未计入的尾款和租金类ABS、其他应付款类四大部分。（2）表外部分：主要包括母公司需承担连带责任的合联营公司有息负债及合联营企业对应“明股实债”两大类。
基于公开信息，房企隐性负债如何估算？（1）在房企报表内，相对易获取的隐性负债项包括永续债类（在其他权益工具科目中）、合联营企业表外负债（用母公司对合联营企业对外担保余额刻画）、租赁&尾款类ABS（结合企业自身披露统计未计入有息负债的规模），供应链ABS规模往往需要通过公司调研获取。（2）明股实债的测算，通常是房企表外测算分歧较大的一项，对此应当关注项目公司股权结构，通过财务附注信息穿透，得到表内明股实债的大体体量，并结合少数股东损益占净利润比综合判断。表外明股实债通常难以穿透得到，只能通过长期股权投资明细进行穿透，进行一个较为粗糙的估算。（3）应付款类，应关注往来关联方性质，若关联方性质为信托、基金等投资类公司，且往来金额规模较大，一般视作隐性负债。
房企隐性负债存在性质轻重之分。在还原房企实际的净负债率水平的过程中，对于不同类别的隐性负债的性质轻重应当差异化对待。我们认为隐性负债从轻到重的顺序如下：（1）性质最轻的是供应链ABS，实际上仅仅是把表内应付账款科目的账期有所缩短，由非刚性负债变为偏刚性的负债，但所对应的仍然为无息负债。（2）性质次轻的是合联营企业对应的担保，理论上如果房企表内外净负债率水平相当，不存在季末将子公司资金划入母公司的资金归集行为，那么理论上不应计入合联营企业的表外负债。（3）性质偏重的包括未计入有息负债的ABS以及其他应付款类有息负债，意味着房企表内带息负债的直接增加。（4）性质最重的是永续债与表内外明股实债，需先从权益中扣除，再在带息负债中增加，很容易使得房企真实净负债率有较大程度的提升。
对地产择券的启示：隐性负债仍需重视。三道红线政策下，隐性负债虽然无需纳入表内计算指标，但由于央行每月监控原则上也不允许新增，与表内负债一样存在压降压力。由于隐性负债往往对应融资成本较高，大体量的有息负债通常对企业经营性现金流损耗较大。择券上应当充分挖掘房企隐性负债情况，尽量选表外负债较少的房企进行收益挖掘。
风险提示：
房地产行业景气度大幅下滑、地产融资政策进一步收紧。
