覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
王佳雯 从业证书编号：S0880519080012
潘__琦 从业证书编号：S0880120020011
报告导读
永煤事件发酵难以引发信用显著收缩。永煤事件冲击进入第二阶段——风险向可比主体扩散，导致近期弱资质主体的一级发行受到冲击。压力测试显示，短期风波不必过度悲观，若出现极端情形，可能影响社融存量增速2-3%。考虑到“跨周期调节”和“底线思维”，后续事态演绎很难出现极端情形，因此预期信用加速收缩导致债熊转牛，兑现概率并不大。
永煤事件发酵导致流动性冲击或将平复。信用违约事件爆发，往往导致短期流动性冲击，但是随着冲击收敛，债市会逐渐回归到此前自身的运行逻辑。回顾历史上的标志性信用违约事件，2016年中铁物资事件中，债基净赎回或超过1000亿，而2019年包商事件中，债基赎回压力有限，但城商行在2019年6月单月债券总托管量（中债登+上清所）减少2361亿。我们认为，本次信用冲击导致的流动性冲击规模应该类比2016年。参考过去两次重大信用事件冲击持续时间在三周左右的经验，本轮“永煤违约”事件对于市场的短期冲击或已进入尾声。随着永煤违约事件导致的流动性冲击慢慢趋于平稳，债市也会慢慢恢复到此前慢熊的格局。
永煤事件发酵利好权益和高评级信用债。打破国企刚兑信仰也能推动无风险利率下行，结合经济开始复苏+央行不会主动收紧的背景，更利好权益市场。信用债从中长期来看，将更多表现为两极分化，债市估值体系实现重构。虽然短期内部分资金可能向利率债迁移，却难构成新一轮资产荒。一方面利率债的收益要求不达标，且面临的久期敞口较大；另一方面，2016年资产荒实质上等于无序杠杆，一旦流动性反转就很快被证伪，而当前的流动性环境似乎并不支持过于激进的杠杆套利策略。
债市慢熊格局持续，利率迎来波段博弈机会。总的来说，我们认为信用收缩导致债熊转牛的概率不大，债券中期慢熊格局不变。随着10年国债利率愈发接近3.5%（我们预估的本轮债熊的顶部），其向上阻力越来越大，在永煤事件冲击趋于缓和的背景下，不排除部分资金阶段性向利率债迁移的可能性。因此，债市难以连续暴跌，下一阶段交易型资金可以博弈利率波段的机会，越跌越买。
正文
每周复盘：信用冲击继续发酵，债市下跌呈现反身性
央行连续四个月超额续作MLF，资金“短松长紧”格局未改。上周央行全口径净回笼5500亿（前周净投放300亿），其中开展3000亿7天期OMO和8000亿1年期MLF操作，同时有5500亿OMO到期。短端资金利率下行，DR001/DR007利率分别下行61bp/40bp，但是存单利率并未跟随，3M/6M/1Y国股行存单发行利率分别上行12bp/3bp/9bp。
10Y国债利率突破3.3%，利率曲线平坦化上行。参考中债估值，2Y、3Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行13bp、11bp、9bp、4bp，2Y、3Y、5Y、10Y国开债利率分别上行10bp、12bp、6bp、6bp。TS、TF、T2103合约收盘价分别下跌0.12%、0.26%、0.31%。
信用冲击继续发酵，债市下跌呈现反身性。虽然央行超额续作MLF提振人气，但是永煤违约引发的连锁反应仍在扩散，市场对后续违约处置的进展仍然偏悲观。因此，信用债整体继续下跌，短期的流动性冲击犹在，部分基金净值下跌-被动赎回导致抛售-继续下跌的负反馈尚未修复，市场情绪的“超调”导致下跌本身成为债市暴跌的原因。
上周具体行情表现如下：
周一，央行超额续作MLF，债市却延续疲态。央行开展8000亿MLF，资金面转松，隔夜利率下次近50bp至2.2%附近。10月工业与投资数据向好但消费低于预期，沪指在周期股带领下上涨1.1%，国债期货冲高回落，现券利率波动有限，国开债表现好于国债。
周二，多空纠结下，债市缺乏明确方向。央行开展500亿7天OMO（净回笼700亿），资金面延续宽松，但国债期货弱势震荡，现券利率在1-2bp窄幅波动，信用违约事件对市场情绪的冲击仍在，信用债成交量清淡，弱资质地方国企债继续下跌。
周三，债市大跌，10Y国债利率突破3.3%。央行开展1000亿7天OMO（净回笼500亿），资金面平衡宽松。但是存单利率上浮，国债一级招标结果一般，交易商协会发文打击结构化融资，永煤违约后的不确定性仍在发酵，T2103合约大跌0.32%，10Y国债活跃券利率上行4bp。
周四，信用违约冲击仍在，债市下跌呈现反身性。央行开展700亿7天OMO（净回笼500亿），资金面收敛，隔夜利率上行近20bp至2%附近，信用违约事件导致债基赎回压力加大，信用债延续跌势，10Y国债活跃券利率上行3bp，中短端利率上行4-5bp，T主力合约下跌0.08%。
周五，连续杀跌后，债市暂时得以喘息。央行开展800亿7天OMO（净回笼800亿），各期限融出充足。煤企信用债表现分化，市场关注冀中能源兑付情况来判断信用冲击是否会延续。10Y国债活跃券利率下行3bp，中短端利率下行更多，国债期货低开后尾盘小幅收涨。
策略展望：永煤事件发酵后，利率迎来波段博弈机会
2.1 永煤事件发酵难以引发信用显著收缩
近期弱资质主体的一级发行受到冲击。过去三周，债券一级取消发行数量分别为14只、28只、51只；规模分别为63亿、206亿、415亿。分主体来看，城投与煤炭取消发行居前，地产、有色、钢铁也受到较大波及。永煤事件冲击已经进入第二阶段——风险向可比主体扩散。取消发行的目的是避免融资成本过高，比如同煤发行短融票面较月初的短融上行了110bp，也是为避免负债过于激进反而被市场认定有更大潜在风险。
不过，短期内社融受到的冲击有限。部分弱资质主体一级发行主动或被动遇阻后，市场开始担忧风险波及整个债券融资功能，继而社融将受到较大冲击，加速信用周期出现拐点，债市也因此可以博弈做多。然而这一逻辑链条有些长，好的交易逻辑需要足够简单粗暴，能用简单的两三句话描述清楚最好，并且从上周行情来看，债市加速下跌，也在一定程度上驳斥了这一交易逻辑。
这个交易逻辑的问题主要出在第一个环节，即此次债券的一级融资功能到底多大程度上丧失？首先，过去两年，企业债月度增量在2000-4000亿之间，以2016年四季度债灾为例，最大单月负增2000亿，按照这个量级来看，年内对社融的总冲击大概在4000亿级别，影响社融存量同比增速0.14%左右。考虑到市场不太可能演化为“债灾”，出现暴力去杠杆、结构化暴雷导致紧急清库等极端情况，这已经是短期影响相对悲观的假设。
中期维度做压力测试，极端情形下，信用将显著收缩。考虑到企业债存量27.53万亿，占社融比重达到10%，当前到2021年底，信用债累计需偿还约7.2万亿，并具有以下特征：①参考到期分布，信用债偿还压力集中在2021年3-4月，月均偿还超8000亿；②城投、地产、煤炭偿债压力最大，这三类也是网红主体密集分布所载，高峰期月均偿还3000亿左右。结合上文对短期影响的测算，分三种情形进行压力测试：
短期（年内）悲观：年内融资收缩4000亿，影响社融存量0.14%，后续回归常态；
风波持续到未来一年：若网红行业/主体发行全部预冷，影响3.2万亿，对社融拖累1.1%；若全部企业债发行均暂停，影响规模6.5万亿，对社融拖累2.3%；
极端情形下：全部存量企业债自然到期，债市一级功能完全丧失，则影响规模27.5万亿，对社融拖累10%，但这个量级至少分布在未来5年实现，年度的峰值在2-3%之间。
事态演绎需关注“跨周期调节”和“底线思维”。2020年中的政治局会议提出“跨周期”调节，与以往“逆周期”调节内涵略有不同。总的来说，经济出现下行风险的情况下，利用非市场化手段进行干预，我国走过了三个阶段：“逆周期”并强刺激，比如2008年底出台的“四万亿”；逆周期并弱刺激，比如2018年应对实体融资剧烈收缩；以及“跨周期”并实现平抑经济剧烈波动，比如2020年对冲新冠疫情导致的经济停摆。
“跨周期”调节可以理解为尊重经济周期规律，但约束其波幅。尊重规律要求不做过量刺激，不举过大杠杆，这也是在美联储宣布“无底线”QE后，人行多次强调维持政策常态化空间的目的。通过债务杠杆堆砌的经济增长，其本身不可持续，最终随着经济潜在回报率的降低，会演化为“恶性”杠杆，即借新还旧，直至断裂并通过债务危机休克式出清。
2015年底启动的供给侧改革、2017年影子银行监管和地方债务清理、2019年BS事件被刺破、多级别渐进式打破刚兑，其实都是在主动肃清“恶性”杠杆。但在这一过程中，政策遭遇过“滑铁卢”，2017年货币与监管的“双支柱”统筹，导致通道业务剧烈收缩，影子银行难以为继，而实体融资也在2018年遭遇重大滑坡，在遭遇突如其来的“百年一遇”的外部冲击时，负面反馈被进一步放大。
11月初的国务院例行吹风会强调“政策调整不能仓促，不能出现‘政策断崖’”，周末刘鹤副总理主持金融委会议进一步强调要维护债券市场稳定，其呼应的就是“底线思维”，避免2017年政策断崖导致2018经济断崖的教训。在美国政治新旧换届之际，权力交接以及施政方向都会导致外部“不确定性”加大，需要更多的内部“确定性”对冲。
预期信用加速收缩导致债熊转牛，兑现概率并不大。从量级来看，企业债存量27万亿，远不及影子银行规模60万亿。后者的“清退”已经导致了“系统性”金融风险，这也是“底线思维”的由来。此外，政策调节驱动打破刚兑，导致中期违约事件爆发更加频繁，但即便如此，也需要注意 “跨周期”需要约束政策乃至经济的波动下限，信用扩张一如政策本身，只会越来越难退出，最多做结构性腾挪。
2.2 永煤事件发酵导致流动性冲击或将平复
信用违约事件爆发，往往导致短期流动性冲击，但是随着冲击收敛，债市会逐渐回归到此前自身的运行逻辑。违约事件往往导致市场恐慌情绪，基金净值下降，部分机构投资者纷纷赎回有“踩雷”风险的基金。由于基金公司持仓多以信用债为主，在信用债流动性几乎丧失的情况下，将不得不抛售流动性较好的利率债和可转债来应对赎回压力，从而导致利率债在信用冲击初期由于流动性冲击而遭遇“错杀”，但是如果信用风险持续，资金后续还是会在避险驱动下回流到利率债。而在这之后，债市将会逐渐回归到事件发生前的走势。
回顾历史上的标志性信用违约事件，债市遭遇过几次流动性冲击：
①2016年4月中铁物资事件。2015-2016年违约（如东特钢、中煤华昱、川煤等）主要集中在产能过剩行业，主要因为行业景气度下降、公司基本面恶化所致。但是，对于市场冲击最大的还是中铁物资事件，由于涉及债券规模较大，暂停交易导致市场一度陷入恐慌。
2016年4月，主体评级为AA+的央企中铁物资在4月10日晚发布公告称，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请公司相关债务融资工具于4月11日上午开始暂停交易，涉及9只共计168亿元存续债券。事件发生后，国务院国资委反应迅速并参与解决债务问题，5月17日“15铁物资SCP004”按期兑付，后续到期债券也都按期兑付。
中铁物资事件对市场的影响持续时间约3个星期。利率快速上行，信用利差大幅走阔。从4月8日（事件爆发前一个交易日）到4月25日（恐慌性抛售的顶峰），3Y、5Y、10Y国债利率分别上行20bp、29bp、2bp，3Y、5Y、10Y国开债利率分别上行39bp、37bp、22bp，3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别走阔40bp、47bp、48bp、48bp，上证转债指数下跌2.5%。而在4月25日之后，利率开始下行直到三季度，信用利差趋势性收窄。
2016年二季度债基遭遇大量赎回，信用冲击最初导致的净赎回或超过1000亿。由于债券型基金仅公布季度赎回/申购数据，经过计算，我们发现2016年二季度债券型基金净赎回份额为634亿份，基金净资产减少875亿元，而一季度基金净申购份额为891亿份，基金净资产增加851亿元。考虑到中铁物资事件的影响集中在4月份，而5-6月份基金赎回状况改善，因此信用冲击最初导致的基金净赎回或超过1000亿。
信用违约冲击过后，利率债重回自身主线，持仓恢复得比信用债更快。2016年债市的主线是“资产荒”逻辑（四季度被特朗普交易终结）。一季度信贷放量导致周期复苏的预期抬升，然而5.9权威人士的讲话和经济数据的持续下行消除了这一担忧，使得债市重新交易“资产荒”逻辑，利率继续下行。事后来看，信用违约冲击只是加剧了利率的波动项，并不能决定利率的趋势项。从托管数据来看，广义基金的购债力度在4月断崖式下滑，信用债需求放缓持续到7月，相比之下，利率债的购债力度恢复得明显比信用债更快。
②2019年包商事件：2019年5月24日，人民银行和银保监会发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人及其他客户合法权益对其实施接管。包商成为同业存单发行以来首个实质性违约案例。
包商事件带来的直接冲击就是流动性分层问题加剧。同业刚兑打破后，中小银行存单发行困难，存单之间等级利差明显走阔，R007/DR007利差显著扩大，非银机构融资难度大增。但是由于央行和银保监会的政策对冲，通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，同时维稳预期。6月底债市信心有所恢复，流动性分层、存单发行受阻等问题逐步得到解决。
包商事件对债市的冲击持续时间约3个星期。利率在事件爆发后短暂小幅上行，随后在流动性宽松下继续下行。由于同业刚兑打破，机构对同业存单态度存疑，存单内部出现信用分化，在流动性冲击后，利率债受到追捧。而信用债利差普遍走阔，尤其中低评级。从5月24日至6月19日，10Y国债和国开债利率分别下行7bp和5bp，3年期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别走阔7bp、9bp、14bp、10bp。在冲击过后，资金面超预期宽松，隔夜资金利率跌破1%，长端利率继续下行，信用利差也继续收窄。
包商事件对于债基的赎回压力较小，但是迫使城商行大幅减持流动性资产。经过计算，2019年二季度债基净赎回份额为127亿份，基金净资产减少52亿元，而一季度基金净申购份额为722亿份，基金净资产增加487亿元。但是，城商行受冲击最大，负债端压力下，资产端被迫大幅减持流动性资产，2019年6月国债+政金债托管量减少1363亿元（6-7月累计减持1679亿），同时同业存单也减持292亿元（6-9月累计减持1197亿）。农商行对同业存单依赖程度弱于城商行，但是负债端也受到一定冲击，导致配债力度也减弱。
信用冲击导致的流动性冲击有多大？综上，2016年中铁物资事件中，债基净赎回或超过1000亿；2019年包商事件中，债基赎回压力有限，但城商行在2019年6月单月债券总托管量（中债登+上清所）减少2361亿。考虑到包商事件的性质和本次永煤违约不太相同，我们认为，本次信用冲击导致的流动性冲击规模应该类比2016年。
参考过去两次重大信用事件冲击持续时间在三周左右的经验，简单线性外推，本轮“永煤违约”事件对于市场的短期冲击或已进入尾声。当前市场关注冀中能源兑付情况，借此判断信用冲击是否会延续，如果兑付进展顺利，市场情绪有望得到进一步修复。
由于打破刚兑一直在推进，长期来看，信用违约引发的流动性冲击将会更加呈现点状化，不会成为决定债市走势的主要矛盾。虽然违约事件仍会间歇性导致流动性冲击，但是未来发生大面积恐慌踩踏的可能性也会慢慢降低。随着永煤违约事件导致的流动性冲击慢慢趋于平稳，债市也会慢慢恢复到此前的慢熊格局。
2.3 永煤事件发酵利好权益和高评级信用债
永煤事件爆发后，大类资产中权益相对受益。5-6月份，债市持续暴跌导致净值型理财转亏，散户的无风险利率大幅下行，资金大量向权益类资产迁移。与之类似，打破国企刚兑信仰也能推动无风险利率下行。对此，有部分观点认为，无风险利率下行就等于国债、国开债能涨。这个观点忽视了我国无风险利率的二元性，即除了政府以及政府支持性机构，由于“隐性刚兑”这一硬约束，导致了风险被非市场化方式磨平。因此，并不能简单认为无风险利率下行，就等同于看多国债，需要关注是何种方式实现。
结合经济持续复苏+央行不会主动收紧的背景，流动性冲击初期导致的股债双杀后，被错杀的股票大概率会率先反弹。不同之处在于，7月初叠加了无风险利率下行、经济复苏斜率陡峭、市场风险偏好提升的三大利好，一度走的是全面牛市的逻辑。当前欠缺了盈利与风险偏好，而此次无风险利率下行幅度偏弱，因此股市大级别行情的想象空间有限，更多的还是体现为对确定性较强板块的追逐。
估值体系重构，信用债表现将两极分化。债市中的“谈信仰”类似于股市中的“讲故事”。上一轮股灾导致股市估值泡沫破裂，其后价值发轫，追求业绩确定性导致茅台强者恒强。对于债市而言，当政府信仰不再牢不可破，确定性也将回归企业本身，最终债市中的“茅台”会跑赢。信用债中，更多表现为两极分化——好的企业越来越贵，差的企业越来越便宜，债市估值体系实现重构。
部分资金向利率债迁移，却难构成新一轮资产荒。不可否认，短期内由于信用风险事件演进路径不确定性较大、机构信用风险甄别能力存在差异、委托方风控要求升级等干扰，部分从信用债中撤出的资金会流入利率债，寻求一种过渡。考虑到收益率要求，假设95%质押率那么3年国债调整后利率低于同期限城投债100bp以上，最终难以承接原先配置信用债的资金。因此，很难说类似2016年又会迎来一轮资产荒。毕竟前一轮资产荒实质上等于无序杠杆，并不是刚需欠配，一旦流动性反转，就很快被证伪，而当前的流动性环境似乎并不支持过于激进的杠杆套利策略。
债市慢熊格局持续，利率迎来波段博弈机会。总的来说，我们认为信用收缩导致债熊转牛的概率不大，债券中期慢熊格局不变。随着10年国债利率愈发接近3.5%（我们预估的本轮债熊的顶部），其向上阻力越来越大，在永煤事件冲击趋于缓和的背景下，不排除部分资金阶段性向利率债迁移的可能性。因此，债市难以连续暴跌，下一阶段交易型资金可以博弈利率波段的机会，越跌越买。
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