原标题：【金研•深度】欧债危机会重演吗？
新冠肺炎疫情对欧元区国家经济造成严重打击，欧元区经济正在走向衰退的泥潭。同时各国为了防控疫情和支撑经济发展，纷纷推出财政刺激计划，推升了各国的债务率，加之债务偿还高峰降至，爆发第二轮欧债危机的担忧再起。
一、欧洲国家疫情进入缓和期，疫情的冲击短时难以消散
进入3月后，欧洲国家新冠肺炎确诊病例不断攀升，欧洲成为全球疫情的“震中”，其中以德国、法国、意大利和西班牙等欧元区国家的疫情最为严重。欧元区国家的疫情在4月上旬触顶，单日新增确诊病例数量呈现下降趋势，死亡病例增长放缓，疫情得到初步控制。目前来看德国、法国、意大利和西班牙的单日新增确诊病例数的7天移动平均值持续低于1000例，欧元区国家的疫情从爆发期已经进入缓和期，疫情防控取得初步效果。
图1：德国、法国、意大利和西班牙疫情变化情况
注：图中数据为各国单日新增确诊病例的7日移动平均值，数据来源于Wind，中国建设银行金融市场部整理。
随着疫情防控形势的缓解，欧元区国家陆续转入疫情防控和重启经济并行的阶段，德国自4月20日起逐步放松管制，意大利于5月4日起复工复产，法国自5月11日起重启经济，西班牙也在分阶段解除封锁，欧元区各国正进入重启经济的“快车道”。但解封会加大疫情出现反复的可能性，一旦出现二次疫情，对欧元区经济的打击将会更大。在疫情防控和重启经济的并行的背景下，疫情的冲击短时间内难以消散，给欧元区经济带来长期风险。
二、欧元区经济拉响红色警报，走向衰退泥潭
随着疫情扩散，欧洲各国纷纷采取“隔离+封锁”的防控措施，居民出行减少，消费需求受到抑制，消费在欧元区GDP中占比超过七成，在消费疲弱的拖累下，欧元区经济增长压力倍增。
从具体数据来看，欧元区4月制造业PMI创33.4，创历史新低，随着欧元区各国逐步重启经济，这一数据在5月略有回升，回升幅度逊于预期，仍大幅低于50的荣枯线，表明欧元区制造业依旧疲弱。欧元区服务业PMI在4月创下12的历史新低，显示出服务业几近停滞，这一数据在5月回升至28.7，显示出欧元区服务业的恢复需要有很长的路要走。此外，欧元区投资者信心指数、消费者信心指数和经济景气指数均大幅下滑，市场对欧元区经济前景的悲观情绪骤增，欧元区经济拉响了红色警报。
图2：欧元区制造业PMI和服务业PMI变化趋势
数据来源：Wind，中国建设银行金融市场部
从GDP数据来看，欧元区2020年一季度GDP同比增速为-3.2%，环比折年率为-14.2%，经济增速创国际金融危机以来新低。欧元区主要经济体中，疫情较为严重的德国、法国和意大利一季度GDP同比增速分别为-1.9%、-5.2%和-5.6%。欧元区经济正在走向衰退的泥潭。IMF预计2020年欧元区经济增速为-7.5%，欧洲央行预计欧元区经济将萎缩5%-12%。
图3：欧元区及部分国家经济增速
数据来源：Wind，中国建设银行金融市场部
三、欧元区国家的财政刺激计划推升债务率
疫情的冲击令欧元区的经济陷入了衰退泥潭，各国陆续推出财政刺激计划，以支撑经济发展，推升各国债务率，主权债务违约风险增加。欧元区国家债务率普遍较高，希腊、意大利、葡萄牙、法国和西班牙等国目前的债务率甚至比2009年欧债危机爆发时还要高。自3月以来，欧元区国家陆续推出了财政刺激计划，来抵御来自疫情的冲击，但也产生了债务率升高的副作用。IMF预计2020年内欧元区国家债务率将快速增长，其中希腊将升至200%以上，意大利也将超过150%，法国、西班牙、葡萄牙和比利时等国债务率也将在100%以上。债务率的上升，将推升主权债务违约风险。
图4：欧元区部分国家债务率
数据来源：Wind，IMF，中国建设银行金融市场部
四、欧元区主权债务和欧洲企业债偿还高峰将至
从未来3年欧元区国债和欧洲企业债到期规模来看，2020年将是债务偿还的高峰。欧元区国家主权债务方面，2020年6月-12月将有1.3万亿欧元国债到期，其中7月到期债务规模最大，达4471亿欧元。其中法国、意大利、德国和西班牙到期规模较大，分别为2085亿欧元、1996亿欧元、1717亿欧元和868亿欧元，考虑到经济体量、财政能力和债务率等因素，意大利和西班牙的债务偿付压力较大，违约风险较高。
欧洲国家企业债角度，“隔离+封锁”的疫情防控措施，令欧洲经济按下“暂停键”，欧洲企业的现金流面临前所未有的压力。2020年6月-12月，将有1.47万亿欧元企业债到期，其中6月、9月和12月到期规模较大，分别为3128、2829和2945亿欧元。如果疫情在欧洲的蔓延持续或解封后疫情出现反复，封锁时间增加，欧洲企业现金流面临断裂风险，企业债将大规模违约。无论欧元区国家国债违约，还是欧洲国家企业债大规模违约，都会对欧元区金融体系的稳定造成巨大冲击。
图5：欧元区国债和欧洲企业债到期规模
数据来源：Bloomberg，中国建设银行金融市场部
五、欧债危机会重演吗？
在回答这一问题时，首先回顾上一轮欧债危机的来龙去脉。为抵御2008年国际金融危机的冲击，欧元区国家纷纷通过财政刺激来托底经济，导致政府债务飙升，加之部分国家自身经济状况不佳，导致偿债能力下降，其中以希腊的情况最为严重。2009年12月，三大评级机构陆续调降希腊主权评级，这成为了欧债危机的导火索。希腊主权债务危机随后向西班牙、葡萄牙和爱尔兰等国蔓延。由于欧洲银行体系持有大量这些国家的国债，主权债务违约导致欧洲银行出现大规模亏损，危机扩散到全欧洲。
欧元区的目前情况与上一轮欧债危机有一定的相似性，疫情的持续冲击，令欧元区经济深陷衰退泥潭，各国政府纷纷加大财政支出，一方面抗击疫情，另一方面支撑经济发展，财政支出的增加，推升了各国的债务率。此外，今年是欧洲主权债务和企业债到期的高峰，令违约风险上升。
虽然目前的情况与上轮欧债危机具有一定的相似性，但是也存在着很大不同：一是欧洲央行及时出手，阻止了对意大利国债的抛售。作为欧元区主权债务违约风险最高的国家，意大利国债在3月一度被投资者抛售，欧洲央行通过紧急资产购买计划，购入意大利国债，阻止了对意大利国债的额抛售，意大利10年期国债与德国10年期国债利差从3月中旬的最高282BPs降至目前的184BPs。
图6：意大利、西班牙、希腊与德国10年期国债收益率利差（单位：BPs）
数据来源：Wind，IMF，中国建设银行金融市场部
二是国际评级机构并未集体“动手”。惠誉4月28日将意大利主权评级至BBB-，但其他两大评级机构并未立即跟进，下调意大利主权评级。由于欧洲央行的购债计划，持续购入意大利国债，惠誉还将意大利的债务前景维持在“稳定”。这与上轮欧债危机时三大评级机构短时间内调降希腊主权评级有很大不同。
目前来看，欧洲央行资产购买计划规模较大，加之欧洲稳定机制的存在，欧债危机不会轻易重演。但欧元区各国债务水平差异较大，意大利和西班牙债务违约风险较高，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“利剑”。
