五月初以来，债券市场持续下跌。俗话说牛市多暴跌、熊市多长阳。这句话背后的逻辑是在快速牛市里面会累积一些因情绪或者预期引发的追逐价格上涨的行为。价格的攀升会使市场对价格进一步上涨产生预期，吸引新的买家而促使价格进一步上涨。如果新的价格高度不能够用基本面来解释，产生价格偏离均衡价值叫做泡沫。而伴随泡沫的往往是杠杆投机。投机者向市场借入资金买入资产，高杠杆进一步加强了流动性的涌入。
上面这些想请大家注意几个概念：价值的决定，价格偏离价值、杠杆的存在和流动性，流动性的弹性。对这几个概念的理解决定了对本次市场调整的原因理解以及后续走势的演绎方向。
先说价值的判断和价格。黑格尔说价格是外在表现形式、价值是内在本质，价值和价格把事实和经验世界联系起来。而价值判断的方法论是有争议的，与休谟铡刀密切相关。我自己的理解一般来说可以分为“应该是什么”和“是什么”之间不断的明晰和变化。拿五年国开举例子，在目前没有明确定价公式的前提下，“应该是什么“更多的取决于人。人对价格的判断会有比较强的可得性偏好和框架偏好，也就是说价格判断更多的是锚定了某些价格，比如R007；或者套入了一些框架，经济下行、央行宽松。如果是这样的话，未来的价格变化很大程度上取决于央行的政策利率。因为从去年到现在银行的负债成本并没有太大变化。（存款利率没有下行，而同业存款和央行借款都取决于央行的政策利率）。
可以说央行态度变化产生了主流偏见的激变。央行态度的突然转向，让市场对未来的不确定性开始担忧。根据新的流动性偏好理论，当市场主体对资产价格概率分布的不确定性应付能力下降时，就会产生流动性溢价上升的现象。并且商业银行的负债管理早已经从被动型管理向主动负债管理转型。从某种程度来说，商业银行可以当作一个大型资产管理机构，结合他的体量，其预期的改变将对利率市场产生巨大的影响。
由于现在商业银行的主动负债理念会产生创新吸收负债的动机，因此出现企业向银行套利的现象是比较好理解的，而且这种套利在没有监管限制的情况下会进一步加强。五月份以来政策开始对该问题出手治理（相关新闻央行、银保监），能够明显看到市场利率水平出现了企稳回升迹象。货币空转是会稳定银行体系的负债的，因为结构性存款期限都比较长。监管导致银行负债的稳定性能力下降，银行对其负债和资产的预期风险概率分布都产生了较大变化，下跌更加的顺畅。
我们用下面的图来看看杠杆存在的情况：SHIBOR利率下行（图1），大量资金停留在银行间市场。2020年4月，银行间市场杠杆率达到了金融供给侧改革以来的高点（图2），银行间质押式回购成交量也大幅上升（图1）。
货币供给端持续发力，但是降准以来的资金，并没有通过投资流向实体，或者说没有用于生产经营活动，货币流速没有加快。相对应，这个时候结构性问题变得比较显著了，大量的存款并没有进入生产经营活动，派生的货币以某种存款的形式进入金融体系，这应该就是政策一直在说的货币空转。（上周末市场上已经有大量文章论述这个问题）。
这里说几句对央行态度变化的动机的猜测。中国宏观经济调控是指在给定的经济制度和经济结构前提下，为了实现短期的宏观经济目标，政府运用宏观经济政策工具对短期经济增长过程进行的控制。宏观经济目标受制于经济增长潜力，宏观经济调控无法使经济持续高于潜在增速，所以经济制度和机构性改革十分必要。两个目标并不矛盾但是在有些问题上会有取舍（引自九十年代以来中国宏观调控研究）。在经济结构改革中，我们的长期目标是维持一个更加稳定的经济运行环境。当宏观调控部门面对资本市场的货币套利倾向，影响更长期的经济金融环境稳定时，势必要采取行动，甚至可以提高利率。
对于未来债券市场的走向，根据上面的分析框架，可以得出几个结论：1、政策利率是关键，这个是短期债券市场的锚定。2、流动性的弹性问题。如果反弹的前提条件是价格偏离了价值，那么弹性取决于市场的深度和广度。可是市场机构的成本都控制在央行手中，价格和价值的偏离市场是无法评价的。那么我们并不觉得会有什么弹性，也就是说在央行不表态的情况下很难出现价值回归。
但这并不是说如此惨烈的下跌会持续。因为央行在其多政策目标下，尤其是在信用扩张不利的情况下，大概率需要一定的杠杆来维持M2，“放水养鱼”也是这样一种感觉。另外，大行资金成本应该还处于1.7%附近，市场还不存在流动性短缺的情况。所以如果来博弈，就是博弈央行对杠杆的容忍度。
再远期一些，后续流动性溢价走势的演绎需要充分考虑政策推动资金进入实体的力度和实体经济自发信用扩张的情况，这是一个慢变量。另外结合环境分析，真正能够制约央行的唯有通胀一个因素，这个因素目前来看，还处在演绎阶段，进入市场眼球需要时间。要研究清楚通胀这个问题我觉得还需关注几点：1、明斯基理论是否会在本次奏效。2、央行与财政的独立性问题。3、潜在产出的收缩情况。
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