来源： 中证鹏元评级 作者：史晓姗 中证鹏元评级 研究发展部
原标题：专题研究 | 注册制后企业债“直通车”价值提升，你在名单内吗？
主要内容
自2016年国家发改委实施企业债“直通车”机制以来，全国先后有68个城市纳入名单，截至2020年5月共有18个城市在名单有效期内。
“直通车”制度内容及意义：（1）内容：每年年初，国家发改委根据评价指标，选定10个工作成效明显的省级作为激励支持地区，再由省级发改委根据相关办法，选择1个市（州）作为激励地区，将推荐材料正式报国家发改委，可以包含此前年度直通车市/州，国家发改委汇总确定最终名单。评价指标包含经济增长、区域融资规模、信用体系建设和风险控制等方面，具体分为六个指标，同时，设置“一票否决”，将企业债券风险防控及处置列于重要位置。（2）意义：企业债“直通车”制度，不同于“发改委对优质企业债的支持政策”，不是面向单个企业，而是从地区发展出发，覆盖域内所有企业，具有更广泛的意义。具体看，第一，提升当地企业债发行效率，及时把握市场发行机会。第二，通过六大指标设置，平衡经济增长与风险，同时引导企业创新，拓宽企业融资渠道。第三，通过名单制，提高各地积极性和工作效率，营造良好城市形象，吸引优质企业进驻。
“直通车”城市企业债发行情况：（1）发行：根据Wind数据，名单有效期内城市发行的企业债数量和规模在企业债发行总量的占比呈现上升趋势，2020年分别为20%和22%。（2）违约情况：截至2020年5月24日，现存名单内城市先后有四川成都、内蒙古呼和浩特和上海浦东新区3个城市出现企业债违约，从风险处置看，债券违约后当地政府积极介入协调，促进金融机构参与风险化解。
展望与建议：第一，注册制落地，企业债发行效率提升，“直通车”名单内城市企业保持相对优势。第二，为保持地区良好融资环境，风险防控地位上升。第三，名单内城市的企业应充分利用当前市场环境、政策利好，发行创新品种。第四，实力有限的地级市，可以尝试将激励目标定位在行政区或县，吸引优质企业入驻。
（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）
正文
一、企业债“直通车”制度
（一）“直通车”制度的产生与发展
1、相关政策演变
2016年3月，在《国务院办公厅关于对落实有关政策措施成效较明显地区予以激励支持的通知》（国办函〔2016〕21号）的基础上，国家发改委发布了《关于建立部分地区企业申请企业债券“直通车”机制的通知》（发改办财金〔2016〕628号），第一次提出企业债“直通车”的概念。
为提升经济结构调整，明确奖惩，鼓励地方落实促经济、控风险等工作，2016年12月，国务院印发《国务院办公厅关于对真抓实干成效明显地方加大激励支持力度的通知》（国办发〔2016〕82号），明确指出“对促进社会投资健康发展、防范化解金融风险等工作成效明显的市（州），在两年之内对其行政区域内企业申请企业债券实行“直通车”机制，鼓励地方加大金融服务实体经济的力度，发挥企业债券促投资、稳增长的积极作用。”2017年初，国家发改委根据上述精神制定了《对真抓实干成效明显地方实行企业债券“直通车”激励支持措施实施办法》（简称《实施办法》）。2018年12月，国务院印发《对真抓实干成效明显地方进一步加大激励支持力度的通知（国办发〔2018〕117号）》，在2016年的基础上强调了对“企业债券发行、债券品种创新”方面的考核。据此，2019年国家发改委又印发了《对真抓实干成效明显地方实行企业债券直通车激励支持措施实施办法（2019年修订版）》（简称《实施办法修订版》），重点突出“对工作中创造典型经验做法且受到国务院督查表扬的地区，优先纳入激励名单”等新要求。
2、评价制度
2016年是企业债“直通车”制度实行的第一年，申请企业债券“直通车”机制的地区为2015年国务院大督查中落实有关政策成效较明显的20个市（州）和20个县（市、区）。此后每年年初，发改委根据《实施办法》对全国各省上报的激励地区（州，直辖市和计划单列市下设的区、县和县级市，下同）进行考核，选取表现突出的10个城市，确定新的“直通车”名单，名单有效期为2年。
（1）评价工作流程
第一步，每年年初国家发改委对各省级地区上一年促投资、企业债券发行管理以及地方政务诚信和金融信用环境建设工作进行梳理总结，按照相关评价指标进行评价打分，根据排序序号记分，从低到高排序，评选出10个省级地区作为激励省份，出现分数并列的，可适当增加激励省份数量，将激励省份名单发放各省级发改委。
第二步，由省级发改委结合省内各市(州)促投资、企业债券以及地方政务诚信和金融信用环境建设工作实际，按照公开、公平、公正的原则，选定一个工作成效明显的地级市（州）作为激励支持地区，将推荐名单和推荐意见、工作成效等材料正式报国家发改委，可以包含此前年度直通车市/州。
此外，省级发改委需要配合做好企业债存续期监管工作，建立“直通车”企业债券管理台账，加强对债券申请、核准、发行、资金使用、本息兑付全流程登记监测，提前做好辅导，及时发现问题隐患并积极做好协调处置。
（2）评价指标
根据《实施办法》，国家发改委在评价各省上一年度工作表现时，采用的评价指标包含经济增长、区域融资规模、信用体系建设和风险控制等方面，具体分为六个指标（具体如表1所示），并设置不同的权重，其中，“年度企业债券核准规模”权重40%，是最重要的考核指标；其次是 “创新品种占比”，这里的创新品种包括专项债、项目收益债、绿色债券、可续期债券、小微企业增信集合债、债贷组合以及后续推出的创新品种。同时，设置“一票否决”，将企业债券风险防控及处置列于重要位置。
省级发改委在评选时，除考核相关领域，应优先将国务院年度督查表扬的市(州)纳入激励范围，且推荐的各市(州)年度社会投资增速和民间投资增速不得低于所属省级地区整体水平，并在2019年的修订版中提出“对工作中创造典型经验做法且受到国务院督查表扬的地区，优先纳入激励名单”。
由此看出，“直通车”城市的选择，必须在一定的投融资规模增长之上，一方面衡量经济增长，一方面衡量社会投融资结构，强调民营企业的参与，有利于缓解政府支出压力，对于企业债主要发行人——城投公司，有利于获得多元化的融资渠道。
（3）激励措施及意义
2020年之前，对“直通车”名单城市内企业不再通过省级发展改革部门转报，而是由发行人自行出具申请文件并直接在“国家发展改革委政务服务大厅行政审批事项申报系统”申报预约，按照预约时间到现场提交申报材料（同时抄送省级发展改革部门。同时，国家发改委将按照“加快和简化审核类”的标准和要求审核。2020年3月注册制之后，名单城市内企业可直接向国家发展改革委指定的受理机构申报，实行“即报即审”，审核时间由15个工作日缩短到5个工作日。
从“直通车”机制的意义看，本文认为，是激励、支持具有发展潜力和急需拓展融资渠道的地区，并非“强者恒强”，而是通过“激励”制度，引导更多地区参与企业债市场。例如，成都、重庆正处于高速发展阶段，投资需求大；安康、铜仁经济规模小但投资增速快，急需拓展融资渠道。
3、“直通车”城市名单
自2016年来，全国先后共有68地区被列入名单内[1]，由于名单有效期为2年，截至2020年5月有18个城市在名单内，其中8个在2020年末到期。从城市特征看，第一，全国32个省份68个城市先后纳入名单，包括39地级市（州），29个县/区，以西南地区、华南地区和中部为主，西北、东北和华北地区较少。其中，包括12个省会城市，4个直辖市，2个经济特区所属地区。第二，部分城市多次纳入名单。宜昌分别于2016、2019和2020年纳入名单，安徽亳州、广东佛山、广州和深圳福田区、广西柳州、湖北宜昌、湖南长沙、江西南昌、四川成都、浙江舟山先后2次纳入名单，其他城市均为1次。第三，除了2016年纳入20个县/区外，其他年份纳入的县/区较少，且以区为主。
（二）企业债“直通车”的意义
企业债“直通车”制度，不同于“发改委对优质企业债的支持政策”[2]，不是面向单个企业，而是从地区发展出发，覆盖域内所有企业，具有更广泛的意义。当前，部分城市负债规模较低，尚未有发行债券融资的意识，在激励方面因给予引导，从而提高企业债对项目融资的支持。
1、提升当地企业债发行效率，及时把握市场发行机会
通过多角度考核后纳入名单内的城市，将给予区域内企业发行企业债的便利。注册制落地前，企业债的发行程序相比其他债券类型严格，主要是因为企业债需要明确募投项目，因此要严格考核项目真实性、可行性，来保证关乎民生的重点项目发展。企业债通常期限较长，可以很好的对接长期的市政项目，虽然发行审核时间长但依然有其价值。所以，对于名单内城市来说，可以直接减少企业债发行前审核时间，从而及时匹配项目需求，把握市场发行机会。
2、通过六大指标设置，平衡经济增长与风险，同时引导企业创新，拓宽企业融资渠道
从评价指标看，不仅考虑企业债发行情况，同时综合考虑了区域经济增长与风险防控，在对六个方面指引地方建立良好投融资环境。第一，激励地方加大投融资规模，促进经济增长，从而带动资本进入；第二，引导民营企业发展，优化社会投融资结构，缓解政府支付压力；第三，考核地方政务诚信和金融信用环境建设情况、企业债风险防控情况，从而减少拖欠工程款、债务违约等情况，建立良好融资环境；第四，引导地方企业采用创新品种融资，开拓融资渠道。例如，具有稳定现金流收入的项目，采用项目收益债，对用于环境保护、提高资源利用率的项目可以发行绿色债券，对于企业规模较小且信用水平一般的企业可以发行小微企业增信集合债。
3、通过名单制，提高各地积极性和工作效率，营造良好城市形象，吸引优质企业进驻
通过名单制，设立竞争机制，同时2年的有效期，让名单内城市保持谨慎态度。一方面，名单制，1年10个城市的有限名额，带动了各城市之间的竞争意识，从而提高地方政务能力和企业融资效率。另一方面，2年有效期，使得名单内企业需要保持持续健康发展，而非一劳永逸。此外，通过考核可以营造城市良好形象，进一步促进投融资发展，赢得资源，例如，获得省级奖励资金、吸引优质企业进驻等。2019年宜昌市发改委因工作成效获得省级企业债券融资奖励资金。
二、“直通车”城市企业债券发行情况
（一）名单内地区企业债发行情况
根据Wind数据，名单有效期内城市发行的企业债数量和规模在企业债发行总量的占比呈现上升趋势，2020年分别为20%和22%。
从地级市看，（1）2016年以来并非所有名单内的企业在有效期内均发行了企业债。例如，哈尔滨、晋中、漯河和唐山在名单有效内未发行企业债，而在其他年份有发行企业债。另外，2016年纳入名单的地区中有13个地区未发行过企业债。（2）2016年以来名单城市企业债发行规模集中度高，前5大城市规模占比46%，部分城市加入名单后，发行规模依然较小，且仅在2年名单期内发行过企业债。（3）各省在选择激励地区时，并非选择发债规模大的城市，例如，广东佛山、贵州铜仁并非省内企业债发行主要地区。激励地区间的发债规模差异较大，一定程度上可以看出国家发改委和省级发改委选择试点地区时是综合六个方面因素评价的。
（二）名单内城市企业债违约情况
截至2020年5月24日，现存名单内城市先后有四川成都、内蒙古呼和浩特和上海浦东新区3个城市出现企业债违约[3]。从风险处置看，债券违约后当地政府积极介入协调，促进金融机构参与风险化解。从目前看，四川省2019年并没有因曾经出现违约而失去评选资格，说明风险处置方式、态度以及结果综合影响着对备选城市的评价。
（三）对整个企业债市场的影响
整体看，名单内企业发行规模占比有限，同时，由于部分城市并非该省主要发债城市，所以对债券市场规模的扩大并非十分显著。但对部分欠发达地区，依然有促进作用，例如，2016年以来，发债较少的西宁、许昌、铜仁和安康在名单有效内成功发行过企业债。对于省内主要发债城市，“直通车”制度，更多的体现在发行效率的提升；对于欠达城市体现在融资渠道的拓展、信用体系的完善。
三、展望与建议
（一）注册制落地，企业债发行效率提升，“直通车”名单内城市企业保持相对优势
2020年3月1日，国家发改委印发《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号），标志着企业债从核准制改为注册制，由此带来三大重要改革：第一，降低企业债发行条件。例如，取消了净资产40%的限制和连续3年盈利的要求；第二，简化发行流程，取消企业债券申报中的省级转报环节，明显缩短工作时日；第三，强化信息披露，进一步由事前监管，转为事中、事后监管。从之后企业债发行情况看，企业债增长明显，3月和4月分别发行574.5亿元和654.1亿元，同比分别增长41%和46%。此外，募集资金投向也呈现多元化，除传统市政项目、也包括产业基金入资、债转股资金等。企业债“直通车”名单城市内的企业，则继续保持相对优势，实行即报即审，审核时间由15个工作日缩短到5个工作日，也具有一定优势。
（二）为保持地区良好融资环境，风险防控地位上升
随着债券市场信用风险逐步暴露，地方政府债务风险维持严格监管，作为企业债发行主体的城投公司，受到市场和政府的双重压力，尤其在当前承担基建项目众多的企业，面临的再融资压力加大。从“直通车”制度的“一票否决”和发行条件中可分配利润对债券利息的覆盖要求可以看出，国家发改委对债务风险防范的重视程度。为保持地区良好融资环境，企业亟待提高风险监控能力和处置能力，同时政府需要合理分配财政资金，积极引导民间资金参与，降低政府隐性负债，引导企业运用市场化方式处置违约债务。
（三）名单内城市的企业应充分利用当前市场环境、政策利好，发行创新品种
名单内城市的企业应充分利用在当前市场环境，发行企业债匹配资金需求。第一，当前，受新冠肺炎疫情影响，债券市场流动性较为宽松，债券发行利率和利差明显下行，尤其是AA+及以上的高级别主体。区域内具有再融资能力但受疫情影响较大的企业，可以发行新债券专项用于偿还2020年到期企业债，降低整体负债成本，区域内优质企业融资优势将更加凸显。第二，充分利用债券创新品种。一方面，当前市场中对以项目融资的项目收益债和用于绿色领域的绿色债较为偏好，同时，随着交通运输等传统基建项目发力，和传统基础设施智能化改造的新基建领域表现出潜力[5]，城投公司可以积极发行永续债匹配资金需求，或与社会资本合作，发行PPP专项企业债。另一方面，“创新品种占比”作为“直通车”考核项，也将获得地方政府的积极协调，以保证持续达标。第三，地方政府应及时做好发展规划，包括城市规划、财政资金分配，充分利用2020年新增专项债等财政资金，撬动社会资本，用良好的城市形象和融资环境吸引优质企业和资本进入。第四，发行小微企业增信集合债，促进民营企业恢复生产运营。根据当前市场环境和政策，2020年将加大对中小微企业的扶持力度，其中，2月国家发改委发布《关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知》（发改办财金[2020]111号），降低了小微企业增信集合债的部分发行要求，例如，降低委托贷款集中度标准之外，还允许债券发行人使用不超过40%的债券资金用于补充营运资金。（具体可以参考报告《可补流！无需项目！疫情期间小微企业增信集合债券融资实务》）
（四）实力有限的地级市，可以尝试将激励目标定位在下辖区或县，吸引优质企业入驻
对于未在名单内的城市，可以从以下角度考虑提升考核分手：第一，将目标激励地区定位在下辖区或县。部分拥有优质资源的下辖区或者县（尤其是百强县），可以成为政府引导成长对象。第二，吸引优质民营企业入驻。随着扶贫攻坚进入冲刺阶段，部分基层政府和城投公司面临一定的资金压力，中央陆续明确对基层政府的支持。例如，5月国新办发布会上指出，“新增的1万亿元的财政赤字和1万亿元的抗疫特别国债将全部转给地方，直达到市县基层”。同期，在2020年政府工作报告中提到，要“支持扶贫产业恢复发展，确保完成脱贫攻坚任务”。在政策红利基础上，欠发达地区可以与优质企业合作开展特色产业，给予参与扶贫的企业给予一定的政策支持。优质企业参与形式可以是设置特别目的项目公司或参股当地企业，利用项目发行项目收益债或提升本地企业信用质量发行普通企业债。此外，也可以通过小微企业增信集合债来解决入驻项目公司规模较小的问题。第三，尝试跨区域合作，利用中心城市优势地位开发周边城市资源。
注：
[1] 同一地区多次纳入统计为1次，同一地级市先后有下辖区、县或市被纳入则分别统计，下同。
[2] 2018年12月，发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，指出支持符合一定条件的优质企业发行企业债。
[3] 这里不考虑中央国有企业。
[4] 中债登全称中央国债登记结算有限责任公司，交易商协会全称中国银行间市场交易商协会。
[5] 根据中证鹏元报告《新基建浪潮下，城投公司如何主动作为？》，比较适合城投公司参与的新基建项目主要包括以下类别：大数据中心、智慧停车场、智慧路网、智慧园区、智慧景区、医院、养老院、城际高铁和城市轨交。
