来源： 睿哲固收研究
原标题：负债结构短期化，牛市没了怎么办？
摘要
想借长钱，越来越难。融资成本如期创新低，但两年半牛市以来，信用长债都没发出来，这已经打破过往牛市尾端的既定规律。并且，1）2018年以来，3年期以上信用债供给占比明显减少，1年期以内短债供给规模进一步缩短至半年以内，2）2017年熊市是个“分水岭”，城投债与民企债均在此时出现长债融资难的现象。长债融资难，是主体不愿意发，还是买方机构不认可？牛市当中，如果能够通过发长债（比如5年或者7年信用债）提前锁定未来几年的融资成本，发行人是非常愿意的，这不但可以稳定筹资性现金流，并且压低财务费用的支出。问题出在投资者不认可，证据来自取消发行个券的期限越来越长。
信用长债的“痛点”在哪里？流动性太差是硬伤，主要与三个方面的原因有关：1）信用长债定价无法折射真实风险。违约面积的扩张，理应配合长债期限利差的大幅走阔，可这一轮牛市中，长端信用债期限利差并未比上一轮多高多少。个券角度进一步观察，愿意参与高收益债博弈的机构寥寥无几，除了违约追偿机制不足以外，同样说明个券定价与预期违约损失率的脱钩。2）资管体系从打破到重建，商业银行理财无法再利用资管通道给信用市场提供长钱，这是2018年以来信用债发行期限缩短的根源。3）地方债过度占用长期资金后，可能正在挤压信用长债的配置偏好。
负债短端化，降低企业“免疫力”。出于规避风险的考量，金融体系持有信用资产短期化无可厚非，可是这一过程已经在重塑企业负债结构。今年以来，全体上市公司短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债）占比触及高点，且正在逼近70%。这一现象的潜在风险有二：一是不利于企业债锁定举债成本，二是倒逼企业“期限错配”，不断将短期债务投放到长期项目当中，二者皆在变相抬升再融资风险，降低企业抵抗融资环境波动的能力。事实上，新增的违约主体中，绝大多数都呈现出负债结构短期化的弊端。意外的是，政策“救急”，正在强化负债结构的短期化。
融资周期缩短的反馈效应正在生成，金融市场必须维持稳定。得到政策端的强化，微观企业负债结构存在进一步短期化的趋势，但这也对金融市场，尤其债市市场的稳定性提出了更高的要求。实际上，信用短债对资金面及利率债走势具有极高的敏感性，一旦市场出现波动，发行失败的概率将陡增。换而言之，融资短期化必须要求债市维持稳定，否则可能出现债市大跌与到期压力同时攀升的景象。
值得关注的是，由于各类因素的影响，5月债券市场跌势延续至今，甚至有越跌越凶的迹象。如果这一市场环境在6月底之前还无法缓解，当跨半年时点叠加后，极端的情况下，发行人短债滚续“无门”或触发到期压力，这不仅有悖于政策意图，也会让正处于修复状态的实体现金流承压。因此，需要监管部门重视债市“巨震”对发行人负债结构的冲击，及时采取应对措施，杜绝债务滚续艰难的“多米诺效应”出现。
更进一步，现阶段并不具备行情强势逆转的条件，关键也是实体并不能承受融资成本的大幅上行。参考上一轮债市牛熊转换，供给侧改革与棚改等带来的利好的确让经济恢复增长，但需要关注到不少企业依托套利结构，拿到了低成本的长钱，避免短周期波动联动付息压力。因此，债市真正进入熊市拐点，恐怕还要以实体企业融到长钱为前提，从而使其能够穿越信用环境的恶化，到达下一个宽松周期。
风险提示：信用债换手率计算存在偏误，监管超预期
正文
一样的牛市，不一样的融资结构。变生不测的疫情打破定价逻辑，延迟债市拐点到来的时间。2018年至今，“债牛”已然走过两年半的时间。今非昔比的是，融资成本虽同样处于下行通道，但金融体系重构，债务信仰屡遭考验，实体举债结构已经产生潜移默化的更迭。这一变化是什么，其背后蕴含着什么问题，又是否会反过来制约金融体系的稳定性？本文以融资结构作为切入点，对上述问题做讨论。
【想借长钱，越来越难】
融资成本今年缔造新低。年初疫情重压之下，企业回款周期拉长，现金流入缓慢的症结不断损伤信用资质。为打破债务到期与资质下沉之间的恶性循环，财政与央行联袂发力，一边注重补贴，一边营造宽松的融资氛围。充沛的流动性与一致看多预期交融，却恰逢发行人融资启动放缓。供不应求，票面利率开启创新低的征程。
行至当前，“降融资成本”目的是否已经达到？以2008年以来信用债发行规模靠前的十家发行人为例，其加权平均票面利率目前均在3%以下，而绝对水平所处分位数与最低点（在今年创下）差距甚微。
预期之内的降成本达成，预期之外的是，融资期限正在悄然变化。
以前：降成本同时，还能发长债。回眸2011年与2012年及2014年至2016年中两段债牛，信用债融资期限均有着较为相似的规律：一方面，行情确立初期，信用债发行期限仍然处于缩短阶段，一是经过牛熊拐点，发行端存在一定的惯性，二是“牛陡”的利率债行情，会向信用市场传导，强化短债的配置需求。另一方面，随着收益率持续下行，风险偏好将得到牛市预期与流动性宽松的巩固，信用长债的认可度将明显提升，机构会普遍采用加杠杆与加久期并举的策略。最为典型的情况发生在2012下半年与2016年上半年；尤其后者，“疯牛”行情演绎出极端的市场现象，低等级城投几乎变成“抢到就赚到”的资产，完全不顾信用瑕疵。
现在：两年半牛市，信用长债都没发出来，这已经打破过往牛市尾端的既定规律。以发行规模作为权重，测算信用债总体发行期限，中枢已经下滑至2年附近，创下历史较低水平。同时，对于市场热捧的城投债，发行期限同样难免顶部中枢下移的命运，3年期品种成为主流。整体期限缩短的原因是什么？什么时候长债开始发不出来？
第一，供给结构如何影响整体期限？综合发行期限的缩短，本质是发行结构调整的折射。对比三轮牛市信用债发行规模期限占比（期间累计发行规模占发行总量比例），2018年以来，3年期以上信用债供给占比明显减少，反倒是1-3年期与半年期以内信用债供给增加。其次，中短债供给规模在前两轮牛市中并不少见，只是期限集中在半年到1年，而本轮短债供给规模进一步缩短至半年以内。
第二，什么时候长债开始发不出来？2017年熊市是个“分水岭”，但对于不同的券种影响并不一致。一方面，对于城投债而言，曾经在2017年中有过短暂的“挣扎”（与当时债市调整暂缓，存量配置需求的推动有关），但在当年10月之后，5年期以上城投债占信用债比例就未再超过15%。另一方面，民企债（不包括民企地产债）对信用市场的波动更为敏感，熊市开启之后，民企要借长钱实属不易；2017年7月之后，民企长债的尴尬进一步凸显，短债亦无法“独善其身”，目前5年期以上民企发行比例不足1%。
长债融资难，是主体不愿意发，还是买方机构不认可？首先，牛市当中，如果能够通过发长债（比如5年或者7年信用债）提前锁定未来几年的融资成本，发行人是非常愿意的，这不但可以稳定筹资性现金流，并且压低财务费用的支出，且可以避免其波动对净利润造成侵蚀。对于固定资产投资规模较大的企业而言，低成本、稳定且长期的债务融资，将提高融资到投资的转换效率。从过去几年的情况来看，发行人的确也有融长债的诉求。
问题却在于，金融机构对长债的态度并不是特别“友好”，证据来自新债取消发行层面。2019年以来，因为市场波动而重新安排融资日期的个券出现了“通病”，加权平均期限整体开始增长，即：新债期限越长，越容易碰到取消融资，这一局面在2020年有愈演愈烈之势。
故而，长债无法顺利融资的主因还在于机构投资者的认可度偏低。久而久之，发行人也会被动配合，一是融资结构趋于缩短，以提高发行成功率；二是尝试发长债的企业减少，避免因债券发行受阻引发更多的负面猜忌。
为何仅这一轮牛市出现这样的特征？这样的现象会否演化出别的“蝴蝶效应”？
【信用长债的“痛点”在哪里？】
流动性太差是硬伤。与利率债不同，持有较长期限的信用债需要承担三类风险，一是存续期内企业经营和融资不确定性造成的信用风险，二是由信用风险顾虑衍生的交易风险，即缺乏交易对手，三是债市整体波动产生的流动性风险。前两类是非系统性风险，主要体现在个券层面；第三类是系统性风险，投资者无法规避。要观察信用长债的偏好，流动性好坏是更为综合的指标，既反映预期违约损失（或者定价是否合理），又表征交易对手多寡。接下来采用换手率拟合不同券种的流动性情况，从短融、5年期以上中票及政金债换手率来看可以得到以下结论：
1）2014年到2016年上半年，无论短融还是长端利率债或者中票，成交状态均不错，这一结果与直观感受相符。尤其“牛市尾段”，拉久期成为一致预期下的策略，长端债券交投参与度颇高。
2）2018年这一轮牛市以来，长端政金债与短融换手率联袂走强，5年期以上政金债换手率创下历史高点。相反，长端中票并没有再现上一轮牛市的辉煌，低频交易从熊市延续到了牛市。二级市场找不到交易对手，会直接影响机构在一级市场拿债。发不出来、卖不掉和存量规模缩小相互作用，使得信用长债难以得到认可。
上一轮牛市，信用长债和利率长债还在“一起飞”，现在却只剩下信用长债被困在流动性匮乏的尴尬中，原因来自多个方面。
1、信用长债定价无法折射真实风险
2017年信用环境嬗变打破债务兜底默契后，违约率近两年顺势而升，“花式”信用事件层出不穷。长债定价不再单纯锚定资金面与利率债走势，预期违约损失溢价开始渗入。对比历史上四轮牛市期限利差相关性不难发现，各等级相同期限中票/城投债与利率债期限利差的相关性正在不断下降，部分品种的相关性已经创下历史低点，同样表明信用溢价开始对长债产生影响。
相关性下降符合预期，定价却难以匹配风险。逻辑上，违约面积的扩张，理应配合长债期限利差的大幅走阔，可这一轮牛市中，长端信用债期限利差并未比上一轮多高多少。以10年减1年为计算标准，2018年以来AA+及AA中票期限利差最高点比上一轮牛市多出来不到90bp；城投债更为夸张，两段时期AA+及AA期限利差最大值的差值不到30bp。
当然，中债估值曲线为了平滑起见，会考虑剔除估值剧烈波动的样本，上述比较可能无法体现“真实”风险定价。接下来从个券角度进一步观察，计算收益率都在8%以上的高风险个券换手率情况，如果个券定价合理，愿意“搏一把”的机构自然不会少。遗憾的是，2018年至今，能够参与高收益债交易的机构寥寥无几，除了违约追偿机制不足以外，更为关键的制约或是个券定价与预期违约损失率的脱钩。
2、以前能买信用长债的机构，现在呢？
信用定价存在偏误是其一，是否还存在其他的驱动因素？
首先，公募基金作为信用债持有“大户”，2015年3季度“口味最重”的时候AAA及AA+持仓都没有超过3年，而AA等级主体短融供给不多，重仓券最长期限也在4.5年以内；熊市洗礼后，信用债持仓期限进一步缩短，各等级严控在3年以内。
对于公募产品而言，虽短暂出现久期拉长行为，但透露出严重的“天花板现象”，即久期没有随着“疯牛”的演绎继续拉长。事实上，2015年下半年委外业务开始，导致产品负债端过于向机构投资者集中，管理人面临波动与赎回的问题愈加频繁，不得不提高持仓流动性。因此，管理特征决定了公募基金的配置行为，其可能并不是给信用长债“买单”的主力。
其次，资管运作“期限错配”等工具，才是信用市场长线资金的供给方。大资管套利模式与同业委外业务相伴而生，前者是工具后者提供增量资金。其中，资金池与分离定价等模式有效吸引银行理财，同时成为短期理财产品能够持续获得高收益的“法宝”（只要短期资金能够持续滚动到资金池，就能享有长久期资产提供的回报）。以券商集合理财为例，上一轮牛市中，重仓信用债明显高于公募基金，AA+及AA等级信用债最高曾到5年，而AA-城投债都买成了“重仓”，期限同样惊人，其中还有不少私募债。
资管新规之后，套利工具被禁止，券商集合理财对信用债的态度与公募基金趋同，持有期限整体缩减。资管体系从打破到重建，商业银行理财无法再利用资管通道给信用市场提供长钱，信用长债的交易对手和一级配置力度难免会下降，这是2018年以来信用债发行期限缩短的根源。
3、债市的长钱都被谁融走了？
地方政府成为长债发行主力。专项债成为基建项目举债主要渠道之后，政策端的鼓励下，供给规模日渐扩容，并且为了做到与项目建设周期一致，融资期限也在不断拉长。今年1季度利率债加权平均发行期限已经达到10年，地方债功不可没平。
并且，“巨量”地方债都被银行所消化，基金与保险持有规模占比不到5%。有趣的是，上一轮牛市中，信用市场长钱提供方也来自银行。实际上，缺乏资管投资通道之后，商业银行还可以选择增持有授信主体的长债，给信用市场提供长钱，但是地方债过度占用长期资金后，可能正在挤压信用长债的配置偏好。
结合以上，信用长债流动性匮乏并非单一原因驱动，风险定价失真与地方债的挤出效应均有负面影响，但关键症结是资管新规重塑套利体系。而交易对手缺失，又使得信用长债定价问题更为突出。
金融体系资产端与实体负债端是一体两面，企业借不到长钱，加剧再融资压力是必然，期间还会演化出别的结果。
【滚债周期缩短正在产生“并发症”】
负债短端化，降低企业“免疫力”。出于规避风险的考量，金融体系持有信用资产短期化无可厚非，可是这一过程已经在重塑企业负债结构。今年以来，全体上市公司短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期非流动负债）占比触及高点，且正在逼近70%。
这一现象的潜在风险有二：一是不利于企业债锁定举债成本，二是倒逼企业“期限错配”，不断将短期债务投放到长期项目当中，二者皆在变相抬升再融资风险，降低企业抵抗融资环境波动的能力。事实上，新增的违约主体中，绝大多数都呈现出负债结构短期化的弊端。
政策“救急”，无意中强化了负债结构的短期化。近期央行与交易所继续下发相关政策驰援企业，一是延缓还本付息日，二是创设新的货币政策工具，为地方银行提供优惠资金支持，直接刺激信贷需求，三是创设短期公司债，提高公司债滚动效率。初衷是解决企业流动性的“燃眉之急”，可是新生工具期限整体偏短，尤其是交易所SCP的诞生，有强化企业短债融资的可能性。
此外，疫情防控债作为年初盛行的滚债工具，同样难免短期化的特征。考虑到非公开发行品种不够市场化故将其剔除，统计今年疫情防控债发行区间，1年期以内累积发行规模占比过半，而其中半年以内品种又占50%左右，这也意味着年初发行年中就需要开始滚动。
融资周期缩短的反馈效应正在生成，金融市场必须维持稳定。得到政策端的强化，微观企业负债结构存在进一步短期化的趋势，但这也对金融市场，尤其债市市场的稳定性提出了更高的要求。实际上，信用短债对资金面及利率债走势具有极高的敏感性，一旦市场出现波动，发行失败的概率将陡增。换而言之，融资短期化必须要求债市维持稳定，否则可能出现债市大跌与到期压力同时攀升的景象。
值得关注的是，由于各类因素的影响，5月债券市场跌势延续至今，甚至有越跌越凶的迹象。如果这一市场环境在6月底之前还无法缓解，当跨半年时点叠加后，极端的情况下，发行人短债滚续“无门”或触发到期压力，这不仅有悖于政策意图，也会让正处于修复状态的实体现金流承压。因此，需要监管部门重视债市“巨震”对发行人负债结构的冲击，及时采取应对措施，杜绝债务滚续艰难的“多米诺效应”出现。
更进一步，现阶段并不具备行情强势逆转的条件，关键也是实体并不能承受融资成本的大幅上行。参考上一轮债市牛熊转换，供给侧改革与棚改等带来的利好的确让经济恢复增长，但需要关注到不少企业依托套利结构，拿到了低成本的长钱，避免短周期波动造成的付息压力。因此，债市真正进入熊市拐点，恐怕还要以实体企业融到长钱为前提，从而使其能够穿越信用环境的恶化，到达下一个宽松周期。
