来源：金融街廿五 作者：李妳，建行上海分行
原标题：【金研•深度】这次和08年一样吗？
刚爆发危机时，大家说08金融危机是不是又来了，现在又说，天啊，比08年还恐怖。这次和08年一样吗？首先，肯定不一样。然后，作为经历过08年的我，尝试比较一下。
耶伦曾说过，随着央行积极的政策，有生之年恐难见到经济危机。在过去的一个月，全球市场已经历了情绪危机，流动性危机，下一步是基本面恶化引发的经济危机。由于实体经济创伤的深浅取决于疫情控制时间的长短，现在判断经济危机的大小为时尚早，但市场的剧烈波动真正是活久见。
一、疫情对经济的影响
08年：源于经济金融体系中的房地产泡沫及次贷危机，主要影响银行业、房地产业、建筑业，虽然每次危机高收益债都受伤，但每次危机受打击的行业不同。
20年：在危机之前经济特别是银行业表现还不错，虽有放缓，但没有衰退迹象。相比08年，更像是外围因素（疫情）触发了经济自身的调整。经济急冻状态下，行业影响更加广泛，居家隔离影响了消费相关的旅游业、餐饮业、航空业；供应链冲击影响了汽车、电子等行业；石油价格战影响了高杠杆的页岩油行业；央行刺激后的中长期低利率影响银行业。
市场最担忧的是基本面的不可知，因为对各行业的影响，最重要变量为疫情控制的时间，两个月和六个月差别很大，毕竟很多企业的现金流撑不过三个月。
二、政策还有多少子弹？
政策还有多少子弹取决于你信不信。美联储已经无限量宽了，各国央行也纷纷扩大资产负债表到历史新高。就像一个企业不能接受三个月停工无现金流，一个国家也很难接受三个月大面积停摆。各国首先想的是撒钱度过眼前的难关，以后的事情以后再说。
跟08年一样，企业和居民去杠杆，国家上杠杆；与08年不同的是，这次是“二次上杠杆”，08年危机后全球弱复苏，各国杠杆还没卸下来，除了美国曾尝试小规模缩表，其他主要国家央行的资产负债表和杠杆率一直是上升的，危机当头，只好硬上杠杆。看图说话：
1、货币政策
主要央行基准利率处于历史低位，几轮QE后资产负债表规模处于历史高位。
图1：主要央行（美、欧、日、英）基准利率
图2：主要央行（美、欧、日）资产负债表
2、财政政策
虽然寄希望于财政政策，但各国债务水平并不低，不少国家债务占GDP比率在80%以上（中国如果考虑隐性债务，比例也很高）。
表1：部分新兴市场及发达国家债务/GDP占比
这幅图景叠加全球老龄化，画面太美不敢看。好比一群老年人，产出不够，杠杆还加这么猛，是觉得“子子孙孙无穷匮也”？下一届年轻人很难啊，如果新一轮技术革命没有很快到来，中长期会比较煎熬。
另外，虽然各国出台了很多纾困计划，但都在意规模数字的冲击力，但事实上，疫情对经济的影响是先冻结了经济的毛细血管，中小企业受到的冲击最大，越快予以帮助，越精准改善现金流，纾困计划越有效。
三、市场的反应
虽然有预想过市场调整，但这次调整的速度和剧烈程度，作为经历过08年的我，只能感叹我还年轻。
图3：2020及2008恐慌期VIX比较
图4：2020及2008道指较高点回调比较
为什么会这么快？因为资本市场杠杆更高了，而且存在结构性流动性分层。此次下跌有各种原因分析，包括大量ETF被动交易及量化交易，美国企业低利率发债回购股票，风险对冲策略、监管带来的流动性分层等。总体而言，在长期低波动、低利率环境中，市场参与者加大了杠杆，同时市场同向化严重，而金融危机后监管加强，市场传导机制又没有以前顺畅；一旦危机来临，更容易出现流动性失衡，上涨的只有波动性和相关性。
四、未来会怎样？
总的来说，08年是次贷危机导致的金融危机和经济危机，房地产重挫，银行倒闭，汽车公司破产，最后以央行加杠杆替代了居民以及金融企业的加杠杆。20年是疫情导致的金融杠杆崩塌，经济目前是急冻状态，长远影响取决于疫情解决的速度。
08年靠研究大萧条的伯南克直升机撒钱，创新了很多方法，G7央行全球协作。20年鲍威尔已快速采用08年美联储所有手段，目前还没走出美联储的剧本，但资金量级更大，速度更快；欧洲、日本央行由于子弹有限已在创新剧本；各国央行想协作，但能力不足08年。展望未来：
一方面中长期滞胀是大概率。
经济方面，短期经济衰退是大概率的，疫苗没出来前，人们只能逐步恢复生产，学会跟病毒共存，V型反转难看见；但又不同于以前由于经济内生因素造成的大萧条，外生因素带来的经济打击偏一次性，经济在今年下半年或明年应能回升，但是否重启新一轮繁荣，存疑。
通胀方面，虽然目前大家更担心通缩，毕竟弱复苏、全球化、老龄化、机器化等长期因素使得通胀一直没起来，一两年内能看到小幅通胀就不错了，但在更长的时间轴里，可能要更担心滞胀：
1、全球化受到的阻力变大，贸易战给全球化按下刹车，疫情又加了把刹车，未来各国都倾向于保护本国供应链的完整性，各国出台的纾困计划也以救助本国企业为己任，全球化的低成本时代恐慢慢终结。
2、疫情下供给端、需求端受到双重打击，未来恢复的节奏不同，会带来结构的不均衡和价格扰动。
3、放水永远不会刚刚好，如果不够，市场没起来，政府会继续放水，直到水位超标。
另一方面也许是我庸人自扰，未来会不会有部分政府信任危机？
08年人们不信银行，政府接过银行的资产负债表。未来如果人们不信政府，谁接过政府的资产负债表？各国央行打破了以前的很多规则，央行独立性受到损害，全球已经有9.6万亿的负利率资产，峰值为17.04万亿，传统金融的定价逻辑已有所损坏。目前各国的货币和财政政策已逐步进入无人区，只要钱给够，短期应能度过难关，但中长期呢，能够全身而退吗？期望技术革命的早日到来。
