原标题：【广发固收】特别国债：回眸1998/2007，展望2020
来源： 郁言债市
摘 要
3月27日召开的中共中央政治局会议提出“发行特别国债”。本文回顾了1998年和2007年两次发行特别国债的始末，并对本次发行进行展望。
特别国债是国债的一种，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，发行时不会影响赤字规模和赤字率。
1998年我国发行特别国债的目的是为了改善银行资本金不足的问题，降低银行不良风险。本次特别国债针对工、农、中、建四大国有银行定向发行，发行规模2700亿。央行将存款准备金率由原来的13%下调至8%，这一举措为四大行释放了大约2400亿的资金。同时，加上四大行的300亿元超储，合计2700亿用于认购特别国债。
2007年我国发行特别国债的目的是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。2007年特别国债共分8期发行，第一期和第七期为定向发行，共计13500亿元，剩余的2000亿为公开发行。公开发行的特别国债主要面向个人和机构，定向发行的特别国债实质上是利用资产的置换，不需要其他的资金投入，相当于减少13500亿人民币等值外汇储备的同时增加13500亿元的特别国债。
2020特别国债的猜想：发行规模可能在3万亿左右，用途不同于1998和2007的概率较大。我们认为此次特别国债直接投资基建的可能性并不高，而更可能资金用途方向为：一是定向支持因疫情受到较为严重损失的湖北等地区，以帮助当地恢复经济；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口，给予适当补助，完成脱贫攻坚目标；三是定向支持中小企业，给予定向低息贷款等金融支持，以支持中小企业生产、投资，稳定就业。
核心假设风险。政策出现超预期调整。
3月27日召开的中共中央政治局会议提出“发行特别国债”。本文回顾了1998年和2007年两次发行特别国债的始末，并对本次发行进行展望。
1、特别国债的“特别之处”
特别国债是国债的一种，其专门服务于某项特定政策，支持某特定项目需要。我国分别在1998、2007年发行了两次特别国债，并在2017年对2007年的特别国债进行续发。
与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，发行时不会影响赤字规模和赤字率。官方未明确披露1998年特别国债纳入何种预算，特别国债资金是向银行注资，不对应预算赤字。2007年的特别国债纳入中央财政国债余额管理，由于其专门用来购买外汇，有对应的外汇资产，因而不对应预算赤字，而是纳入政府性基金预算管理[1]。
特别国债发行需全国人大常委会授权，相比每年全国人大批准的预算赤字对应的普通国债，特别国债发行时点相对较为灵活。
2、1998和2007两次特别国债的历史回顾
在中国国债发展历程中，有过两次新发和一次续发特别国债的历史，分别为1998年的2700亿、2007年的15500亿和2017年的6964亿。每次发行的背景、方式以及功能有所不同，但都在不同程度上解决了我国在经济发展不同时期遇到的特殊问题。
（一）1998年：补充四大行资本金
1998年我国发行特别国债的目的是为了改善银行资本金不足的问题，降低银行不良风险。中国人民银行于1995年加入国际清算银行，为满足国际标准《巴塞尔协议》的规定，我国《商业银行法》提出：商业银行的资本充足率要达到8%以上。然而在1997年亚洲金融危机爆发的背景下，我国国有银行的不良贷款率过高，资本充足率仅有5%，未达到规定标准。因此，为了提高银行的资本充足率，1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议正式审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，决定向四大国有银行定向发行期限为30年的2700亿元的特别国债。
从发行对象和方式上看，本次特别国债针对工、农、中、建四大国有银行定向发行。从发行规模来看，为了使四大行满足8%的资本充足率要求，根据各个银行的实际资本充足率以及1998年底风险资产余额计算出需要2700亿元的发行额度。其中，工行承购850亿，农行承购933亿，中行承购425亿，建行承购492亿。从资金来源来看，主要来自降准释放的资金。1998年3月，央行决定将存款准备金率由原来的13%下调至8%，这一举措为四大行释放了大约2400亿的资金。同时，央行提出四大行将释放的2400亿元资金和300亿元超储，存到在中央银行的专用户头上，用于认购特别国债。从发行流程来看，首先由四大行认购发行的2700亿特别国债，中央财政再利用发债获得的资金向四大行注资，从而提高银行的资本金。
从发行结果来看，本次特别国债使四大行的资本金达到了8%充足率的要求，对经济影响有限。一方面，2700亿元特别国债提高了四大行的资本充足率，改善了资产质量，提高了资产的流动性，在一定程度上降低了系统性金融风险。另一方面，从经济影响来看，特别国债主要是通过调整记账的方式进行，对经济的影响较为有限。
（二）2007年：购买外汇注资中投
2007年我国发行特别国债的目的是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。从当时的国际背景来看，国际经济处于失衡状态，次贷危机初现端倪。从国内背景来看，中国正值外汇储备管理体制改革之际，如何经营管理外汇储备成为亟需解决的问题。而且随着中国外汇储备的较快增长，强制结售汇背景下，造成本币被动增长。因此，为了提高外汇经营收益，2007年6月，第十届全国人民代表大会常务委员会第28次会议正式审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，并于2007年8月到12月陆续发行特别国债。
从发行方式和规模上看，2007年特别国债共分8期发行，第一期和第七期为定向发行，共计13500亿元，剩余的2000亿为公开发行。从资金来源来看，公开发行的特别国债主要面向个人和机构，定向发行的特别国债实质上是利用了资产的置换，不需要其他的资金投入，相当于减少13500亿人民币等值外汇储备的同时增加13500亿元的特别国债。
从发行过程来看，人民银行是事实上的出资人，而农行只是一个过手机构，这种操作规避了人民银行不能对财政透支的限制。首先，由农行购买财政部发行的特别国债，为了不对农行的资金头寸、资产负债及正常经营产生影响，在发行当天，人民银行就从农行全部买入此次发行的特别国债；紧接着，财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，从而完成对中投公司的注资，财政部成为中投公司的唯一股东，而人民银行是事实出资人。这一系列步骤最终表现为人民银行资产负债表上资产端结构的变化，即对中央政府债权增加，而外汇储备资产等额减少。
从发行结果来看，2007特别国债的发行对债市影响有限。2007年在通胀高企的背景下，央行紧缩的货币政策成为影响市场走势的主要因素。央行从年初开始共进行了10次上调存款准备金率的操作，每次上调0.5个百分点，存款准备金率从9.5%一路上升至14.5%。与此同时，央行又进行了6次加息操作，1年期法定存款利率从3.06%一直上调至4.41%。从图3可以看出，10年期国债供给的增加并没有带来其收益率的显著上行，从特别国债发行起始点8月份开始，其收益率基本在4.2%至4.5%之间上下波动。
从具体发行情况看，每期发行引发的市场调整并没有呈现出明显规律，可见特别国债的供给冲击并不是影响市场走势的主要矛盾。6月18日传出1.55万亿特别国债发行计划时，引发的市场调整最为剧烈，消息传出的第3个交易日，10年期国债到期收益率较消息公布前一交易日上行了9.3个bp，并且在随后的10个交易日出现了连续的上行。而此后，每次具体发行时，同时间段内二级市场的调整最高仅达到7个bp。在第三、四、六期发行时，二级市场收益率反而出现了下降（见表3）。整体来看，从6月下旬开始，在10年期国债收益率波幅较小的同时，期限利差反而是收窄的，说明仅仅10余天市场就已基本消化了特别国债的影响。
2017年：特别国债续发。2007年发行的约6963.78亿元特别国债于2017年8月、9月陆续到期，包括6000亿元定向特别国债和963.78亿公开发行的特别国债。为了保持适度稳定的流动性，在稳健中性的货币政策目标下，2017年8月29日财政部向境内商业银行定向续发6000亿元特别国债，第1期4000亿为7年期，第2期2000亿为10年期。
与2007年定向发行方式一致，发行当日，央行通过二级市场从有关商业银行买入全部特别国债，因而对债券市场基本没有影响。之后的9月、10月和11月，财政部又陆续分3次发行964亿元特别国债，整体财政债务总额基本保持不变、人民银行和相关金融机构资产负债表也未发生明显变化。2017年9月到11月发行的三只特别国债，就体量而言与期间发行的普通国债差别不大（普通记账式国债发行规模介于280亿到400亿之间），而且属于老债到期续接，对债市的冲击作用也相应较小。
3、2020特别国债猜想：用途不一样、发行方式接近
2020特别国债的可能用途：不同于1998和2007的概率较大。1998和2007特别国债的用途均属于是注资行为，特别国债对应了相应的资产。本次特别国债在疫情发生之后，未必类似前两次的注资方式，猜测资金用途可能的方向：一是定向支持因疫情受到较为严重损失的湖北等地区，以帮助当地恢复经济；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口，给予适当补助，完成脱贫攻坚目标；三是定向支持中小企业，给予定向低息贷款等金融支持，以支持中小企业生产、投资，稳定就业。
相比之下，我们认为特别国债直接投资基建的可能性并不高。主要是考虑到特别国债的用途，往往是普通国债和地方债无法覆盖的领域。而基建融资可以通过增加地方政府专项债券规模、专项债作资本金撬动社会资金等形式来实现。假如2020特别国债不再对应相应的资产，可能仍将计入政府性基金预算，可以通过未来的政府性基金预算盈余偿还本金，不会带来预算赤字。
2020特别国债的发行规模：参考以往两次发行，可能在3万亿左右。1998年和2007年两次特别国债分别发行2700亿和1.55万亿，分别占到当年GDP规模的3.2%和5.7%。以这两个比例进行估算，2020年特别国债的发行规模可能在3-6万亿。考虑到2019年赤字规模2.38万亿，以及2019年专项债新增限额2.15万亿的规模，我们倾向于认为特别国债实际的发行规模可能在下限3万亿左右。
2020特别国债的发行方式：定向与公开发行可能并存。预计本次特别国债发行可能类似2007年特别国债，采取定向与公开并行的模式，部分采用定向发行，可以缓解特别国债带来的供给冲击。定向发行具体的承接方式，可能通过央行降准等方式支持银行进行承接，特别国债体现在银行资产端，银行将超储等置换为特别国债；央行也可能直接承接一部分特别国债，需要银行作为财政部和央行的中间方，对应央行资产端增加特别国债，对应央行扩表，这与2007年资产端特别国债增加对应外汇减少存在差别。定向发行往往需要央行协调银行提前安排，对市场流动性的冲击较小。特别国债公开发行与普通国债相似，央行可能也会考虑短期的流动性安排，如增加逆回购和MLF投放，来对冲特别国债发行对流动性的影响。
财政扩张对债市的情绪冲击可能大于实际冲击。提高赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模，可能使得债券市场担忧利率债供给量大幅增加，这种情绪可能在短期内冲击长端利率。但考虑到三者仍大致在“开前门”的范畴之内，而权责相对不够明晰的2015-2016年的专项建设债、等准财政措施并没有提及，财政政策仍在原有轨道之上。而且以往特别国债发行，央行承接或做相应的流动性安排，此次特别国债发行，央行可能也会进行对冲。赤字率提升对应的利率债供给增加，以及地方专项债规模增加，央行进行适度对冲的概率也较大。而且3月27日政治局会议强调“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，预计后续的货币宽松继续引导整体利率中枢下行，放到中长期视角，货币宽松可能仍会推动长端利率下行。因而如果债市因情绪发酵，出现15bp以上的调整，仍可考虑参与波段行情。
注：[1]资料来源，财政部2007年《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》。
风险提示：
政策出现超预期调整。
