目 录
一、海外历史上的几次降息周期，资产价格表现如何？
1.1 回顾美国历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
1.2 回顾日本历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
1.3 回顾德国历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
二、公开发行公司债与企业债实施注册制点评
一、海外历史上的几次降息周期，资产价格表现如何？
1.1 回顾美国历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
近期，美联储宣布降息50个基点,将联邦基金利率的目标区间下调至1.0%-1.25%。道琼斯工业指数3月3日（美国时间）当日下跌2.9%，美元指数当日下跌0.39%；COMEX黄金结算价上涨3.1%，美债1年期、3年期和10年期分别下行16bp、13bp和8bp。
美联储降息也成为了全球债券收益率快速下行的重要原因。3月2日至6日，美国1年期和10年期国债收益率分别下行58bp和39bp，中国1年期和10年期国债收益率分别下行1.6bp和10.96bp。10年期德债收益率下行2bp，10年期日债收益率上行4.9bp。
从历史上看，美国期限利差出现大幅收窄往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济增速本身下行压力存在的预期，但是，一旦美联储宽松货币政策，期限利差即扩大。直到美国经济复苏，美联储才会收紧货币政策，期限利差再度收窄。
我们从历史上三段降息周期来看，
1）1990年左右
1988年3月至1989年4月，美联储连续加息，期限利差倒挂。1988年3月至1989年5月，美联储大幅上调联邦基金目标利率，从6.5%上调至9.81%。美国国债的期限利差大幅收窄，从160bp左右缩窄至-20bp左右，期限利差出现倒挂。
降息：1989年6月至1992年9月，美联储开启降息周期，期限利差大幅扩大。1989年6月6日，美联储宣布降息25bp，截至1992年9月4日，美联储共降息24次，美国联邦基金目标利率从9.81%下调至3%，美国国债期限利差从-20bp左右持续扩大至320bp左右。
1989年6月开始经济增速回落，直至1991年企稳回升，1992年9月降息周期结束。1989年6月，经济增长动能有所减弱，PMI降至50，GDP同比增速从之前的4.32%降至3.75%。1991年2月开始PMI回升，截至1991年6月，PMI已回升至荣枯线以上，1991年末，GDP同比由负转正。
美股仅1990年8月至11月，受PMI大幅下滑影响，标普500下跌15%左右，之后一直维持上涨趋势。
2）2000年左右
背景：1999年6月至2000年5月，美联储连续加息，期限利差出现倒挂，互联网泡沫破灭。1999年6月30日至2000年5月16日，美联储大幅上调联邦基金目标利率，从4.75%上调至6.5%。美国国债期限利差从80bp左右缩窄至-40bp左右，出现倒挂。
2000年6月经济开始回落，美联储不再加息，直至2001年1月3日，美联储开启降息周期，截至2003年6月降息周期结束，联邦基金目标利率从6.5%降至1%，累计下调550bp。
2002年10月初，债市收益率提前转而上行，股市提前见底回升。从债市表现来看，自2000年下半年经济回落开始，10年期美债收益率就开始持续下行。从2000年5月至2002年10月初，10年期美债收益率已从6.5%左右下行至3.6%左右。2000年9月至2001年1月2日降息周期开启前，标普500指数累计下跌16%左右，1月3日，美联储提前降息50bp，但股市仍持续下跌，一直到2002年10月初，标普500指数才企稳回升。
2002年12月，PMI已回升至51.6，GDP同比增速从回升至2.1%。直至2004年6月30日，美国进入过热周期，美联储开启加息。
3）2008年左右
背景：2004年6月至2006年6月，美联储连续大幅加息，期限利差出现倒挂。2004年6月30日至2006年6月29日，美联储大幅上调联邦基金目标利率，从1%上调至5.25%，期限利差持续收窄，从2006年6月至2007年6月，美国期限利差持续倒挂。
2006年6月经济开始回落，美联储不再加息，直至2007年9月18日，美联储开启降息周期，从2007年9月至2008年12月，美联储共降息10次，联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%的历史地位，累计下调500bp。同时，2008年11月，美国提出QE。
2009年1月，美国制造业PMI见底回升，股市也逐步企稳回升。2009年1月至8月，美国制造业PMI从33.1持续回升至53.5。股市从2009年4月开始见底回升，一直持续至2015年8月。
2019年8月至10月，美国连续3次降息，从2019年9月至12月，美国期限利差从-40bp扩大至40bp。2020年1月1日至2月24日，受新冠疫情影响，经济增速预期下降，且美联储并未进行进一步宽松，使得长端利率下行跟多，期限利差再次收窄至0左右。但3月3日，美联储提前宣布降息50bp，期限利差即重新扩大至40bp左右。
1.2 回顾日本历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
1980年之后，日本主要经历了三轮降息：第一次1980年8月-1983年10月，贴现率从9%下降至5%，主要是为了应对石油危机之后的经济衰退；第二次1986年1月-1987年2月，主要是为了应对日元升值带来的景气下滑，贴现率从5%降至2.5%；第三次1991年7月-1995年9月，为了应对经济增速下行，贴现率从6%降至0.5%。
第一次1980年8月-1983年10月，贴现率从9%下降至5%。经济方面，增速先下后上，再下再上。1980年2月-1981年5月，日本工业生产指数同比自12.3%下降至-3.3%；1981年6月-1981年11月，日本工业生产指数同比回升至5.5%；1981年12月-1982年10月，日本工业生产指数同比降至-4%；1982年11月-1984年2月，日本工业生产指数同比回升至11.7%。通胀方面，CPI同比先上后下。1980年9月，CPI同比达到高点8.7%；1980年10月-1983年9月，CPI同比下降至0.9%。
资产价格方面，股市持续上涨，整个降息过程中日经225指数累计上涨34.6%左右，仅在经济二次衰退时有短暂下跌。债券收益率持续下行，10年日债收益率下行95bp左右，期限利差扩大了199bp左右。汇率方面，日元实际有效汇率指数先上后下，整个过程中上涨5.1%左右。
第二次1986年1月-1987年2月，贴现率从5%下降至2.5%。经济方面，经济增速先下后上。1984年10月-1986年8月，日本工业生产指数同比自11.1%下降至-2.6%；1986年9月-1988年2月，日本工业生产指数同比回升至12.8%。通胀方面，CPI同比下行。1985年6月-1987年2月，CPI同比自2.5%下降至-1.1%。
资产价格方面，股市加速上涨，整个降息过程中日经225指数累计上涨54%左右。债券收益率持续下行，1年日债收益率下行173bp左右，10年日债收益率下行96bp左右，期限利差扩大了88bp左右。汇率方面，日元实际有效汇率指数上涨15.5%左右。
第三次1991年7月-1995年9月，贴现率从6%下降至0.5%。经济方面，经济增速先下后上。1990年10月-1992年5月，日本工业生产指数同比自7.6%下降至-9%；1992年6月-1995年2月，日本工业生产指数同比回升至7.37%。通胀方面，CPI同比下行。CPI同比自3.4%下降至0.2%。
资产价格方面，股市先下后上，累计下跌24%左右。债券收益率持续下行，1年日债收益率下行676bp左右，10年日债收益率下行355bp左右，期限利差扩大了321bp左右。汇率方面，日元实际有效汇率指数上涨20.6%左右。
1.3 回顾德国历史上的几次降息过程中，资产价格如何表现
欧央行成立之后，主要经历了三轮降息：第一次2001年5月-2003年6月，主要再融资利率从4.78%下降至2%；第二次2008年10月-2009年5月，主要再融资利率从4.25%下降至1%；第三次2011年11月-2016年3月，主要再融资利率从1.5%下降至0%。
我们以德国情况为例，
第一次2001年5月-2003年6月，主要再融资利率从4.78%下降至2%。经济方面，经济增速先下后上。2001年1月-2002年2月，德国工业指数同比自6.5%下降至-4.8%；2002年3月-2002年11月，德国工业指数同比回升至3%。通胀方面，CPI同比持续下行。2001年5月-2003年5月，CPI同比自2.8%下降至0.6%。
资产价格方面，股市先下后上，2001年5月11日-2003年3月12日，DAX指数下跌64%左右；至2003年6月6日，DAX指数回升42%左右。债券收益率持续下行，1年德债收益率下行243bp左右，10年德债收益率下行123bp左右，期限利差扩大了120bp左右。汇率方面，欧元实际有效汇率指数上涨18.8%左右。
第二次2008年10月-2009年5月，主要再融资利率从4.25%下降至1%。经济方面，经济增速先下后上。2008年4月-2009年4月，德国工业指数同比自5.6%下降至-23.7%；2009年5月-2010年4月，德国工业指数同比回升至14.6%。通胀方面，CPI同比下行。CPI同比自2.3%下降至0.7%。
资产价格方面，股市先下后上，2008年10月15日-2009年3月6日，DAX指数下跌24.6%左右；至2009年5月13日，DAX指数回升28.9%左右。债券收益率持续下行，1年德债收益率下行183bp左右，10年德债收益率下行49bp左右，期限利差扩大了134bp左右。汇率方面，欧元实际有效汇率指数上涨4.65%左右。
第三次2011年11月-2016年3月，主要再融资利率从1.5%下降至0%。经济方面，经济增速先下后上。2011年2月-2011年11月，德国工业指数同比自13.6%下降至-2.7%；2013年11月，德国工业指数同比回升至4.1%。通胀方面，CPI同比下行。CPI同比自2.4%下降至0.2%。
资产价格方面，股市持续上涨，DAX指数累计上涨71.25%左右。债券收益率持续下行，1年德债收益率下行72bp左右，10年德债收益率下行162bp左右，期限利差收窄90bp左右。汇率方面，欧元实际有效汇率指数下跌11.4%左右。
二、公开发行公司债与企业债实施注册制点评
《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）已由十三届全国人大常委会第十五次会议于2019年12月28日修订通过，自2020年3月1日起施行。
《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》发布，指出“落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。申请公开发行公司债券的发行人，除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设。”
近期，证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，沪深交易所分别发布《关于上海证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》、《深圳证券交易所关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》。同时，发改委发布《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》。
目前，从新《证券法》以及各个发布的文件来看，公开发行公司债和企业债的主要变化如下：
第一，公司债和企业债的公开发行实行注册制。此前，企业债的发行实行核准制（由发改委核准），公开发行公司债实行核准制（由证监会核准），非公开发行公司债实行备案制，具体可参见报告《非金融企业融资工具面面观》。根据《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，企业债券发行由核准制改为注册制，国家发展改革委为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展改革委注册。根据《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，公开发行公司债券由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。
第二，新《证券法》对公开发行公司债券的条件和要求有所放松，包括：取消净资产规模的限制，取消债券累计余额的限制等。
这次有利于公司债和企业债提高发行效率。当然，债券最终的成功发行仍需要得到市场的认可，若信用风险偏好没有明显提升，低资质民企发行量未必有明显起色。
本次取消公开发行债券不超过净资产40%额度的限制，有利于企业获取更多的直接融资额度，对于非标融资较多的企业来讲（比如房地产、城投企业等），有利于其优化负债结构，降低综合融资成本。
风险提示
如果海外PMI超预期变化，将影响我们对利率走势的判断。
