国君固收 | 报告导读：
一级市场：本周净融资额环比下降。信用债总发行1778.09亿，到期1138.98亿，净融资639.11亿，环比下降3.7亿。其中，民营企业信用债总发行64亿，到期172.38亿，净融资-108.38亿，环比减少1.91亿。城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。城投增幅最大，而交通运输降幅最大。
二级市场：市场情绪谨慎，收益率涨跌互现。12月6日，央行开展1年期MLF操作3000亿元，超额对冲到期的1875亿，操作利率仍维持3.25%，市场资金面边际宽松。本周公布的官方PMI、财新PMI均有明显回暖，地方债提前发行在即，均对市场情绪有所打压。总体看，本周信用债市场收益率涨跌互现，1Y期限，AAA及AA+级收益率下行1-3bp，AA及AA-级收益率上行3bp；3Y期限各评级收益率上行0-1bp；5Y期限各评级收益率下行1-2bp。1Y期限，AAA及AA+级信用利差走阔1-3bp，其余信用利差收窄3bp；3Y期限，AA+级信用利收窄1bp，其余信用利差不变；5Y各期限信用利差走阔2-3bp。5Y-1Y期限，AA-级信用利差走阔3bp，其余信用收窄2-6bp；各评级5Y-3Y期限信用利差收窄0-3bp；3Y-1Y期限，AAA及AA+级信用利差收窄3-4bp，其余信用利差走阔1-3bp。上周信用债周成交量3976.9亿，环比下降9.29%。
上周违约和评级下调事件：上周信用事件频发，北大方正集团与呼经开违约或对市场影响较大。上周一（12月2日）北大方正集团发行的超短融“19方正SCP002”实质性违约，为目前实质性违约资产体量最大的发行人；同时周五（12月6日）晚间，“16呼和经开PPN001”私募债发生回售违约，是在兵团六师技术性违约之后，再次有城投平台发生违约。作为央企的校企与城投平台相继发生违约事件，或将对短期市场情绪构成压制。总体来看，东旭光电、贵人鸟、北大方正集团、三胞集团、西王集团、美兰机场、永泰能源、南京建工产业集团、龙跃集团违约；玉皇化工、东旭集团、北大方正集团、*ST盐湖、西王集团、天广中茂、香港上海汇丰银行评级下调。
正文
1. 一级市场回顾
1.1. 净融资额本周下降
净融资额本周下降。上周（12月2日-12月8日）信用债总发行1778.09亿，到期1138.98亿，净融资639.11亿，环比下降3.7亿。其中，民营企业信用债总发行64.0亿，到期172.38亿，净融资-108.38亿，环比减少1.91亿。发行主体以地方国企、央企为主，在总计194个发行主体中，地方国企和央企分别占162和18个席位。
具体来看，短融上周发行806.69亿，到期824.7亿，净融资-18.0亿，环比增加168.1亿。中票上周发行293.4亿，到期74.7亿，净融资218.7亿，环比下降37.8亿。企业债上周发行66.7亿，到期60.87亿，净融资5.8亿，环比增长4.0亿。公司债上周发行611.30亿，到期178.71亿，净融资432.6亿，环比下降138.1亿。
从评级分布看，短融和中票以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比61.95%，AA+级占比26.91%。AAA评级信用债发行较上周减少295.31亿，AA+评级信用债发行较上周增加8.4亿，AA评级信用债发行较上周减少99.4亿，AA-评级信用债发行较上周增加1.3亿。
从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比63.28%。具体来看，1年期以下信用债发行816.69亿，环比增加22.69亿；1-3年期发行308.4亿，环比减少273.5亿；3-5年期发行543.8亿，环比减少146.7亿。
关注发行利率偏离估值较多的发行主体。19筑铁01发行主体为贵阳铁路建设投资有限公司，其代表贵阳市人民政府与中国铁路总公司合作进行铁路项目建设，在铁路投资运营业务方面具有区域垄断性。公司在区域垄断经营、政府支撑等方面具有显著优势。同时，其土地一、二级开发收益存在不确定性、未来资本性支出较大等因素会对其经营和发展带来不利影响。公司发行利率高于估值275.38bp。19沪电力SCP017发行主体为上海电力股份有限公司，公司具有强有力的股东支持、良好的区域布局、多元化的电源结构以及畅通的融资渠道等。同时，公司所处行业环境变化，以及债务规模的快速上升，会对公司稳定经营和整体信用状况造成影响。发行利率低于估值140.78bp。
1.2. 城投债融资环比上升，地产债融资环比下降
城投债融资环比上升、地产债融资环比下降。上周城投债融资1077.30亿，到期295.96亿，净融资781.35亿，净融资额环比上升456.21亿。地产债发行18.50亿，到期49.20亿，净融资-30.70亿，净融资额环比下降59.40亿。
从产业债行业分布看，上周6个行业净融资额为正，其中城投、综合、采掘净融资额分别为781.35亿、92.85亿、37.47亿。18个行业净融资额为负，其中医药生物、公共事业、有色金属的净融资额分别为-44亿元、-40.31亿、-38.0亿。从边际变化看，城投增幅最大，而交通运输降幅最大。
1.3. 信用债取消或推迟发行规模下降
信用债取消或推迟发行规模下降。上周信用债取消发行6只，共计划发行规模38.5亿，发行主体有4家地方国有企业，2家中央国有企业。推迟发行1只，发行主体为1家中央国有企业。
2. 二级市场回顾
2.1. 市场情绪谨慎，收益率涨跌互现
市场情绪谨慎，收益率涨跌互现。12月6日，央行开展1年期MLF操作3000亿元，超额对冲到期的1875亿，操作利率仍维持3.25%，市场资金面边际宽松。本周公布的官方PMI、财新PMI均有明显回暖，地方债提前发行在即，均对市场情绪有所打压。总体看，信用债市场收益率涨跌互现，1Y期限，AAA及AA+级收益率下行1-3bp，AA及AA-级收益率上行3bp；3Y期限各评级收益率上行0-1bp；5Y期限各评级收益率下行1-2bp。
信用利差表现分化，信用期限利差普遍收窄。1Y期限，AAA及AA+级信用利差走阔1-3bp，其余信用利差收窄3bp；3Y期限，AA+级信用利收窄1bp，其余信用利差不变；5Y各期限信用利差走阔2-3bp。5Y-1Y期限，AA-级信用利差走阔3bp，其余信用收窄2-6bp；各评级5Y-3Y期限信用利差收窄0-3bp；3Y-1Y期限，AAA及AA+级信用利差收窄3-4bp，其余信用利差走阔1-3bp。
信用事件频发，或影响短期市场情绪。上周一（12月2日）北大方正集团发行的超短融“19方正SCP002”实质性违约，为目前实质性违约资产体量最大的发行人；同时周五（12月6日）晚间，“16呼和经开PPN001”私募债发生回售违约，是在兵团六师技术性违约之后，再次有城投平台发生违约。作为央企的校企与城投平台相继发生违约事件，或将对短期市场情绪构成压制。我们认为北大方正集团的违约可能影响其他校企发行人的估值，并可能传导至部分“信仰”不强的国有企业。同时，我们认为不必高估呼经开违约的负面影响，后续政策积极协调的可能性较大。但也应当注意，此次城投违约事件是政策环境相对宽松的背景下发生，即使此次违约被妥善解决，也难以出现兵团六师事件后城投信仰反而增强的情况，敏感地区资质下沉仍需谨慎。
2.2. AA级城投和中票利差表现分化
AA级城投和中票利差表现分化。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.7402%，利差-8bp，较上周没有变化；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.1939%，利差-26bp，较上周收窄1bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.7411%，利差-32bp，较上周走阔1bp。
警惕弱资质区域利差走扩风险。从城投企业债区域利差对比看，云南、辽宁、贵州、广西等地区域利差偏高，而从城投中票的区域利差看，云南、吉林、辽宁等地区域利差偏高，应警惕相关区域城投债利差走扩风险。
2.3. 二级市场周成交量下降，城投债成交量大幅上升
信用债周成交量环比下降。上周信用债周成交量3976.9亿，环比下降9.29%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为324.01亿元，127.44亿元，1958.61亿元，1566.79亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变化-9.34%、33.0%、-7.96%和-13.10%。
城投债成交量大幅上升。城投、综合、电力、煤炭、运输成交量位居前5位，20个行业成交量环比上周上升。其中，城投成交量上升规模最大，环比上升809.97亿。
关注偏离估值较多的交易情况。上周共有13只债券成交价差幅度超过10%，其中北大方正集团是本周新增违约主体，其20亿超短融资券“19方正SCP002”，未能按期足额偿付本息，主体信用等级由AAA下调至A，评级展望为负面；如意科技多只债券被列入信用观察名单，公司资金链紧张，多次被列入被执行人。应当密切关注相关事件后续进展，合理规避风险。
2.4. 交易所活跃个券市场表现
高收益债收益率多数上行。交易所7%以上高收益债收益率多数上行。成交量最高的前20大高收益债中09海航债上行幅度最大为1811bp。
高等级债收益率多数下行。成交量最高的前20大高等级债收益率多数下行，其中17合景04下行幅度最大，为79bp。
地产债中，成交前20的债券收益率多数上行，其中15华联债上行幅度最大为782bp。
城投债中，活跃券的收益率涨跌互现，其中PR鹤投资上行幅度最大为469bp。
3. 信用违约和评级下调事件汇总
3.1. 上周信用违约事件
1）东旭光电（16东旭光电MTN002）
东旭光电公告称，应于2019年12月2日付息及回售部分本金兑付，由于流动性紧张，截至到期付息兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“16东旭光电MTN002”不能按期足额偿付利息和回售部分本金兑付。
2）贵人鸟（14贵人鸟）
贵人鸟公告称，公司未能按期兑付“14贵人鸟”公司债，债券余额6.47亿元，公司生产经营活动正常，正在进一步探讨和完善本期债券的兑付和解方案，争取尽快与债权人达成和解协议。
3）北大方正集团（19方正SCP002）
北大方正集团公告称，因流动资金紧张，截至2019年12月2日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19方正SCP002”不能按期足额偿付本息。公司正在通过各种途径积极筹措资金，并加强自身经营，努力保障本期超短期融资券的本息偿付。
4）三胞集团（16三胞05）
三胞集团公告称，公司应于12月2日偿付“16三胞05”投资者回售本金30,024.30万元。因公司流动性紧张，资金周转困难，未能足额划付债券的回售本金。
5）西王集团（15西王01）
西王集团有限公司公告称，受宏观金融环境及企业融资环境等诸多因素影响，公司的资金周转出现暂时性困难，短期流动性较为紧张，导致“15西王01”未能按时足额兑付。
6）美兰机场（16美兰01、16美兰02）
海口美兰国际机场有限责任公司公告称，截至目前，在“16美兰机场MTN001”、“17美兰机场MTN001”、“19美兰机场SCP001”三期债券存续期内，公司合计共有3期债券尚未兑付，分别为“16美兰01”（到期兑付日7月29日）、“16美兰02”（到期兑付日11月14日）及境外美元债（到期兑付日9月6日）。
7）永泰能源（17永泰能源MTN002）
上清所公告称，12月6日是“17永泰能源MTN002”的付息日。截至今日日终，仍未收到永泰能源支付的付息资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息工作。
8）南京建工产业集团（H7丰盛04）
南京建工产业集团有限公司公告称，12月6日为“H7丰盛04”的本期利息兑付日，截至本公告出具之日，公司未能按期足额划付债券的利息1500万元。
9）龙跃集团（17龙跃E1、17龙跃E2）
龙跃实业集团公告称，“17龙跃E1”、“17龙跃E2”付息日为2019年12月6日，因公司资金紧张，截至本公告日，公司未能按时付息。本期债券已于2018年11月2日起停牌，目前仍处于停牌状态并继续停牌。
3.2. 上周评级下调事件
1）玉皇化工（16玉皇03）
标普公告称，因“16玉皇03”违约，将山东玉皇化工有限公司信用评级从CC下调至D。而11月22日标普刚刚将其评级下调至CC。
2）方正集团（18方正MTN001、18方正MTN002、19方正MTN001、19方正MTN002、19方正CP001、16方正01、16方正02、16方正08）
联合资信公告称，将北大方正集团有限公司主体信用等级由AAA下调至A，评级展望为负面；同时将“18方正MTN001”、“18方正MTN002”、“19方正MTN001”、“19方正MTN002”的信用等级下调至A；将“19方正CP001”的信用等级下调至A-2。
联合评级公告称，将北大方正集团主体长期信用等级由AAA下调至A，评级展望调整为“负面”，同时下调“16方正01”、“16方正02”和“16方正08”的信用等级为A。
3）东旭集团（15东旭02、16东集06）
联合评级公告称，将东旭集团主体长期信用等级由A下调至BBB，同时将东旭集团公开发行的“15东旭02”“16东旭01”“16东旭02”“17东旭01”“17东旭02”“18东旭01”和“18东旭02”的债项信用等级由AA+下调至BBB，并继续将公司主体长期信用等级及“15东旭02”“16东旭01”“16东旭02”“17东旭01”“17东旭02”“18东旭01”和“18东旭02”的债项信用等级列入可能下调信用等级的评级观察名单。
联合评级公告称，将东旭集团主体长期信用等级由A下调至BBB，同时将东旭集团非公开发行的“16东集06”“17东集01”“17东集02”“18东集02”和“18东集03”的债项信用等级由A下调至BBB，并继续将公司主体长期信用等级及“16东集06”“17东集01”“17东集02”“18东集02”和“18东集03”的债项信用等级列入可能下调信用等级的评级观察名单。
中诚信国际公告称，维持东旭光电科技股份有限公司的主体信用等级为C，维持“16东旭光电MTN001A”的债项信用等级为C，维持“16东旭光电MTN001B”的债项信用等级为BB，将“16东旭光电MTN002”的债项信用等级由CC下调至C，同时将“16东旭光电MTN001B”的债项信用等级继续列入可能降级的观察名单。
中证鹏元公告称，将东旭集团主体长期信用等级由A下调至BBB，评级展望维持为负面；将“15东旭集”、“16东旭02”信用等级由A下调至BBB，并继续将公司主体及上述债券的信用等级列入信用评级观察名单。
联合评级发布评级更正公告称，将东旭集团公开发行的“15东旭02”、“16东旭01”、“16东旭02”、“17东旭01”、“17东旭02”、“18东旭01”和“18东旭02”的债项信用等级由A下调至BBB，此前为“由AA+下调至BBB”，其余不变。
4）玉皇化工（16玉皇03）
惠誉公告称，将山东玉皇化工有限公司的长期发行人违约评级由“CC”下调至“RD”，同时将其高级无抵押评级及2020年到期的高级无抵押美元债券的评级由“CC”下调至“C”。
5）北大科技园（18北大科技ABN001优先级）
联合资信公告称，鉴于差额补足义务人/保证人北大资源及北大方正资信水平下降，将“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据”项下“18北大科技ABN001优先级”的信用等级由AAAsf下调至Asf。
6）*ST盐湖（15盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001）
大公公告称，将*ST盐湖主体信用等级下调至BB，“15盐湖MTN001”、“16青海盐湖MTN001”信用等级均调整为BB，列入信用观察名单。
7）西王集团（15西王01）
大公公告称，维持西王集团主体信用等级为C，将“15西王01”信用等级由CC下调至C，维持“16西王01”、“16西王02”、“16西王03”和“16西王04”信用等级为C。大公将持续关注西王集团后续经营及相关债务偿还情况，并及时进行信息披露。
8）天广中茂（16天广01）
联合评级公告称，天广中茂未能于回售兑付日后30天全额支付“16天广01”利息，已构成募集说明书中定义的违约事件，构成实质性违约。经综合评估，决定将天广中茂主体信用等级由CC下调至C，同时将“16天广01”的债项信用等级由CC下调至C。
9）香港上海汇丰银行
惠誉公告称，将香港上海汇丰银行有限公司的生存能力评级由“aa-”调低至“a+”，其长期发行人违约评级则维持“AA-”，继续列入负面观察名单中。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
