国君固收 | 报告导读：
12月6日晚，“16呼和经开PPN001”私募债发生回售违约，发行人呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为呼和浩特经开区基建融资平台，该只债券为发行人仅存的债券，后续解决有待继续关注。在市场疯狂下沉城投之后，城投再次出现违约有何影响，我们有以下几点思考：
（1）不必高估短期负面影响。内蒙古本身经济财政实力偏弱、近年来非标违约频发、反腐力度较大，多数投资者对于该区域的城投始终较为谨慎。另外相比较于新疆兵团六师的违约来说，内蒙古区域信仰本身就更弱，另一方面是此次私募债违约，持有人相对有限，协调难度弱于公募债，影响也会更小。从这点上来说，呼和经开私募债的违约可能对市场影响有限。
（2）政策积极协调的可能性较大。一方面是从提前下发2020年专项债额度以及12月6日政治局会议定调来看，目前政策天平偏向稳增长，城投违约后果难以承受；另外隐性债务置换刚刚拉开帷幕，此时违约可能会加大市场化隐性债务置换的难度，导致风险提前暴露。因此城投违约虽然难以避免，但不宜在当前时点。
（3）一些潜在的影响传导途径值得注意。相比较于兵团六师违约时点，一方面是当前融资更为宽松却出现违约，另一方面是城投收益率更低，下沉策略赔率已经不高，因此即使这次城投违约最终被妥善解决，但也很难出现兵团六师事件之后城投信仰反而被增强的效果。甚至不排除在下沉策略很难情况下引发机构自查板块风险（类比包商事件），造成敏感区域融资环境进一步收紧。
（4）对于2020年信用策略的再思考。2020年城投行情可能会弱于2019年：一是2019年城投行情走在基本面改善之前，预期过于充分，二是市场化置换原则下尾部风险难以根除，三是进一步下沉到区县城投研究成本将显著增高，因此虽然我们认为2020年城投政策环境依旧会很友好，但是对于行情的推动却会越来越乏力。而对于地产债我们则认为2020年可能融资环境会好于2019年二三季度，同时市场参与不多，可能会有收益率下行的机会。
正文
2019年年末，当市场在岁末年初的回顾展望中还沉浸在“看遍万千债，还是城投好”的美好期望中，甚至监管允许AMC收购融资平台债务的利好消息余波未平，城投违约却来的猝不及防。12月6日晚，“16呼和经开PPN001”私募债发生回售违约，发行人呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为呼和浩特经开区基建融资平台，打破了城投债券刚兑不破的信仰。
由于“16呼和经开PPN001”是私募债，且是发行人唯一一只发行和存续债券，呼和浩特经开区也没有其它公募债券，在中债和wind信息披露中看不到募集等相关资料，我们只能根据网站等公开资料，区域经济财政和金融环境等对违约事件做出概览性分析。
1、不必过于高估该事件的短期影响
呼和浩特经开区投资开发集团于2005年经自治区、呼市两级政府批准成立，是隶属开发区国有企业，注册资本8亿，主要经营资本运营、项目投资、基建、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等业务。2017年末总资产176亿，员工700多人，主体AA，下辖13家全资子公司、3家控股、3家参股公司。
公司唯一发行和存量债券为这只发生回售违约的“16呼和经开PPN001”，发行日期2016年12月5日，发行期限3+2，附第3年末发行人利率调整选择权和投资者回售选择权；规模10亿，票面利率6.8%。
发行人融资租赁、应收账款质押等融资规模较大。在苏银金租、中航国际租赁、皖江金租等进行过多次融资租赁，融资租赁、应收账款质押融资等合计超过70亿，可以预期债务融资成本整体偏高。
我们认为该事件短期影响可控，具体原因有以下三点：
（1）内蒙古财政实力偏弱，有一定的债务压力
内蒙古自治区整体经济实力较弱，在全国排名中下。内蒙古地处华北地区，北与俄罗斯、蒙古接壤，东北部与东三省、河北交界，面积118.3万平方公里，下辖9个地级市、3个盟。2018年GDP为1.73万亿，全国排名第21位，2018年实际和名义增速分别5.3%和7.5%，增速在31省中排名第28位和第23位；人均GDP为68302元。2018年固定资产投资大幅下滑28.3%，为全国降幅最大。2018年常住人口2534万人。
地方综合财力与债务水平。2018年内蒙古一般预算1857.5亿，增长9.1%，加上中央补助、地方一般债券、结余收入等收入总计6236.5亿；预算支出4806.3亿，增长6.1%，财政自给率38.6%，对中央转移支付、上级补助等依赖性较强。2018年全区政府性基金收入567.5亿，增长65.6%，国有土地使用权出让收入增加较多。2018年自治区地方综合财力合计7200亿。2018年末，内蒙古地方政府债务限额为6875亿，余额为6555亿，以“地方政府债务余额/GDP”、“地方政府债务余额/综合财力”衡量的债务率和负债率水平为37.9%和96%，债务负担相对较高；考虑到以城投有息负债余额1835亿作为隐性债务替代变量，则广义债务率和负债率分别为48%和123%。
呼和浩特市为内蒙古首府，政治、经济和文化中心，国务院批复的中国北方沿边地区重要中心城市。从2018年GDP总量看，呼和浩特市为2904亿，仅次于以煤炭工业为主的鄂尔多斯、以及以工业为主的包头市。呼和浩特市主要特色产业为乳业为核心的农畜产品加工产业，汇聚了伊犁、蒙牛等龙头品牌，伊利、蒙牛两家企业销售收入接近1500亿，占全国乳制品行业收入1/3以上。全市6大优势产业为农畜产品加工、电力能源、石油化工、生物医药、光伏、电子信息，2019年前8个月6大产业完成产值803.4亿，同比5.3%，占全市工业总量86.6%。
呼和浩特经开区地处呼和浩特市城区边缘，始建于1992年，1995年被自治区提升为自治区级开发区，2000年7月晋升为国家级开发区，下辖如意工业园、金川工业园区、国家级呼和浩特出口加工区、白塔空港物流园等。
园区综合财力：2018年经开区累计完成地方财政总收入34.86亿，增长14.74%；其中，一般预算收入15.77亿，增长9.09%，税收完成15.18亿，占比96.22%；上划中央和自治区税收分别为15.06亿和4.01亿。2018年获上级补助合计1.96亿，包括返还性收入7304万元、一般转移支付2771万元和专项转移支付9553万元。政府性基金总收入完成11.31亿，其中本年政府性基金收入1.32亿，上级补助10亿。
地方政府性债务：根据开发区官网披露，开发区党工委、管委会高度重视地方政府性债务管理防范金融风险工作，按照自治区党委、政府，市委、市政府的有关要求，严控政府性债务、防范化解政府性债务风险，截止2018年底,“地方政府性债务管理系统”中开发区政府债务余额为零。
（2）区域和发行人曾多次发生非标违约，债务风险已有预警
在本只城投私募债券违约前，内蒙古区域已发生过多起非标违约事件，甚至发行人呼和浩特经开区投资开发集团之前也涉及多起融资租赁、诉讼等负面事件。我们梳理了内蒙古地区部分非标违约等负面事件如下：
2019年以来，发行人也发生多起非标违约和涉诉事件：5月8日中江信托要求法院冻结呼和浩特经开区投资开发集团、呼和浩特惠则恒投资集团4亿元财产；7月1日，国药控股融资租赁公司以融资租赁纠纷为由诉呼和浩特经开区及其子公司呼和浩特惠则恒投资（集团）有限责任公司（简称“惠则恒投资”）支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共计9315.73万元。
（3）反腐可能影响地区融资环境。近年来，无论是呼和浩特市还是呼和浩特经开区，都经历了强度较大的反腐工作，经开区党工委书记以及呼和浩特市委书记都牵涉其中。而这可能会引发区域金融环境的不稳定，导致区域内企业外部融资受限。
总体来看，相比较于新疆兵团六师的违约来说，一方面是内蒙古区域信仰更弱，市场预期相对充分，另一方面是私募债违约，持有人数量有限，违约之后处置的协商难度也会更低，影响更小。加上内蒙古本身经济财政实力偏弱，非标违约频发，多数投资者对于该区域的城投始终较为谨慎，从这点上来说，“16呼和经开PPN001”私募债的回售违约可能对市场影响有限。
2、事件展望可以乐观一些，但潜在传导路径值得关注
我们认为后续政策积极协调解决的可能性较高，对事件进展的展望可以乐观一些，主要原因有两点：
一方面当前政策天平更为偏向稳增长，全面建成小康社会的收官之年前不会仍由事件影响扩大化。2019年下半年以来，经济下行压力加大，从专项债做资本金，继而调低项目资本金比例、提前下发2020年专项债额度以及12月6日政治局会议基调等一系列动作来看，当前时点上政策天平更加偏向于稳增长。而基建作为稳增长的主要抓手，其投资增速的平稳至关重要。城投违约势必会对基建产生不利影响，因此虽然长期来看城投违约似乎不可避免，但没必要在这个时点上刺破泡沫。
另一方面，以40号文为核心指导的隐性债务置换工作下半年拉开帷幕，此时暴露风险可能导致债务置换受阻，引发风险提前暴露。2019年年中40号文发布之后，隐性债务置换的细则落地，隐性债务的置换工作从空有消息到拉开帷幕，而这也是推动三季度城投收益率下行的关键点。但需要注意的是这一轮是债务置换不同于上一轮强力兜底，秉持市场化法制化的原则，如果这个时候出违约，可能会对隐性债务置换工作的推进产生不利影响，从而加速城投风险暴露，从这点上来说，此时打破城投刚兑似乎也不合适。
因此，我们预计后续政策积极协调的可能性较高，不排除最后本次违约被证实是“技术性违约”的可能，对事件本身的展望不必悲观。如果此次城投违约最后被快速兑付解决，那么短期引发风险传染的可能性将被切断。但城投违约出现在当前时点上，本身值得投资者注意：
一是城投融资相比兵团六师违约时更为宽松，但最后却出现了违约。兵团六师超短融违约发生在2018年8月13日，而城投融资趋于宽松的标志性事件“723国常会”则是发生在违约不久前，在行业融资环境转向宽松的初期，部分弱资质主体并未受益也属正常。但当前市场环境下，城投净融资已经改善超过一年的时间，叠加隐性债务置换工作的开启以及专项债提前下放等措施的落地，实际上城投融资环境是偏宽松的，而此时出现违约实际上在提醒投资者政策兜底的意愿仍然很强，但面对快速增长的债务，兜底的能力确实越来越弱的。宽松环境下的城投违约实际上更加值得关注。
二是城投板块利差已经压缩至极致，此时市场对利空往往更为敏感。从收益率水平来看，城投信用利差水平已经接近16年三季度的低点，远低于兵团六师技术性违约时的收益率水平。换言之，城投资质下沉策略的赔率已经大大降低，此时市场对于利空的嗅觉也会更为敏锐。兵团六师“技术性违约”当时不仅没有削弱城投信仰，反正进一步增强了市场信心，可能也与城投做多空间充足，市场做多热情高涨有关，而当下收益率泥沙俱下之后当前市场环境不会好于去年，这决定了重现当年兵团六师违约之后的场景难度相对较大。
三是二次冲击之后，不排除引发机构自查的可能性。城投首次违约可能是偶然，但第二次出现可能会引发投资者重新审视城投背后的逻辑。类比包商事件，虽然政策层面出台了各种措施防止包商事件的影响扩大化，但最终还是通过各种传导途径引发结构化发行的风险加速暴露，而对中小银行产生缩表效应的长期影响可能也在发酵途中，原因就在于机构自发的风险偏好收缩过程很难因为维稳政策而逆转。呼和经开事件本身的影响也有可能会被政策对冲，但在市场整体城投仓位很满的背景下，不排除引发机构自查风险的可能，进一步加大敏感区域的再融资风险。
综合来看，呼和经开私募债回售违约可能本身影响不大，政策大概率仍会对冲维稳，不至于在短期引发系统性风险。但结合当前的融资环境和市场环境，城投债券违约再次出现可能会让投资者看到一些负面的信息，即使最后违约被妥善处置，可能也很难像兵团六师技术性违约一样反而产生增强城投信仰的效果，同时也不排除引发部分机构启动城投风险的排查导致敏感区域的再融资受到负面影响的可能。
3、对2020年信用债投资策略的再思考
如果违约事件解决不及预期，自然会带来投资者对于城投情绪的谨慎和新一轮信用风险的排查，可能会引发城投市场调整。但如果呼和经开PPN违约最终被妥善解决，那么该事件对市场的影响将会偏小，可能仅仅是会对敏感区域城投造成压力，2020年城投行情不至于变盘。
即使不考虑该次城投违约，我们认为2020年城投行情也会弱于2019年，原因主要有几点：
（1）城投收益率的下行走在行业信用基本面改善之前。站在2018年年底展望2019年信用策略，地产销售预期悲观且违约开始出现，过剩供给侧改革结束行业面临景气度下滑风险，民企更是处于水深火热之中，相比较之下，城投是唯一能信用下沉的板块。而这也导致板块羊群效应明显，对于利好容易反应过头。2018年对于兵团六师违约的态度、2019年初对于镇江国开行置换贷款的反应、40号文下发之后对于隐性债务置换的反应（40号文本身实际上偏中性，但因此带来的部分区域的置换贷款落地却推动了三季度城投又一轮下沉行情）实际上都说明了这点。因此在预期打的偏满的状态下，即使明年的城投政策进一步宽松，对行情的推动作用也会减弱。
（2）隐性债务的置换是市场化法制化的原则，尾部风险难以根除。根据40号文文件内容，此次隐性债务置换最重要的主体是商业银行，并且坚持市场化、法制化的原则，这就意味着这一轮置换的“政策意味”比上一轮弱很多。而对于商业银行来说，置换也是需要考虑风险收益比的，因此高负债区域以及敏感区域可能难以全盘照顾。对于尾部风险的化解，紧靠这种置换方法可能效果有限。
（3）市级城投已经难寻利差，区县的下沉将会导致城投板块研究成本抬升，风控放松相对困难。城投相比较于民企，并非洼地更多，而是在没有违约并且同质性很强的情况下研究成本更低，投资性价比更高。目前来看，稍好的市级城投已经被充分挖掘，经济发达地区的区县级别收益率也已经大幅下行，继续下沉只有进一步挖掘更弱资质的区县。但相比较于地级市，区县财政腾挪空间减小，信息披露不完善等问题始终制约投资者的下沉，换言之，下沉到区县这一级别将会导致城投研究成本的骤然抬升，如果不出大级别的利好，我们认为进一步下沉很难。但实际情况可能，是在严控隐性债务的政策环境下，大级别的利好难以期待。
因此，资质下沉难度增加显著增大的当下，有几项风险需重点关注：
1）私募债（私募公司债、PPN等）占公开债券比重高，甚至是占全部有息负债余额比例很高，且绝对规模较大的发债主体。
2）非标违约是城投偿债能力出问题的预警信号。考虑到公开违约事件将对区域融资和政府信用造成较大负面冲击，城投平台往往力保公开债券和集合类信托兑付，而优先选择贷款、非标（融资租赁、单一类信托）等违约，因此，非标公开违约是区域、发行人偿债能力恶化的鲜明预警指标，发行人除非有上级信用注入，否则依靠自身信用往往很难再从市场上融到钱，这类区域和主体也值得关注警惕。
相反，我们认为2020年投资者可以更多的关注地产债投资机会。一方面是房地产板块与城投板块2019年的情况正好相反，城投的市场预期打的很足，行情演绎较为充分，而地产基本面实际上比市场预期的要好，但尾部风险、融资收紧等始终制约了投资者在这个板块挖掘超额收益。另一方面是，展望2020年，城投政策收紧的可能性不大，但即使继续放松，也很难推动行情进一步深化。相反是在明年地产销售和投资可能承压的前提下，行情融资环境可能会比2019年二三季度边际好转，叠加城投洼地难寻，地产债反而可能会迎来一些机会。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
