来源：睿哲固收研究
摘要
利亚德发行8亿元可转债，扣除发行费用后全部用于公司LED应用产业南方总部项目、LED应用产业园建设项目、利亚德（西安）智能研发中心项目以及流动资金的补充。
LED显示产能持续扩张，5G商用落地为VR带来发展机会。公司为国内LED应用领域的龙头企业，近年来受政策、产品结构替代等因素影响，收入利润增长有所放缓。而就LED显示领域来看，未来仍将保持较快增长，且高端产品小间距LED随着渗透率的增长将保持更高增长，VR领域也随着5G商用的落地迎来逐渐爆发的增长。而公司此次募投项目将进一步扩大南北两地的布局，同时增加高端小间距LED等产品的产能，为公司未来业绩增长背书。
股价、估值处于15年以来较低位置。股价方面，公司当前股价处于15年以来的偏低位置；从估值来看，公司11月11日收盘价对应PE（TTM）为15.79倍，处于偏低位置，与同行业可比公司相比处于中等偏低位置，股价安全边际尚可．
各项条款无亮点，平价、债底保护较好。利德转债利率水平与近期发行转债相近，附加条款都属于常规设置，条款方面并无太大亮点。以对应正股11月11日收盘价测算，转债平价为99.15元、对应转股溢价率0.86%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为89.76元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA+、利率设置与市场无差，发行日股价6.96、平价99.15元，近期发行的转债中AA+评级较少，仅有的北方转债还未上市，参考今年3、4月份评级相同的亨通、通威、中鼎转2、贵广（上市首日溢价率分别为8.59%、13.19%、19.54%、-6.55%（对应收盘价118.26元）），同时参考相同题材洲明转债当前8.6%的溢价率，预计本次转债上市首日的转股溢价率在8%~12%，以发行日股价为参照、上市首日价格在108~112元左右；本次仅设置网上申购，中签率预计在0.02%~0.03%之间。建议一级市场积极申购。
风险提示：募投项目不及预期；贸易摩擦影响
正文
2019年11月11日，利亚德光电股份有限公司（以下简称“利亚德”）发布可转债发行公告，本次发行8亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于公司LED应用产业南方总部项目、LED应用产业园建设项目、利亚德（西安）智能研发中心项目以及流动资金的补充。
一、正股基本面
股权集中度尚可的民营企业。截至三季度，利亚德前十大股东共持有公司48.37%的股权，第一大股东李军持有公司30.22%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，股权集中度尚可。质押方面，公司控股股东质押公司15.4%的股权、占其持有股权的50.96%，前十大股东共质押公司18.79%的股权，质押比例略高。
公司处于LED产业链的下游应用环节，主要从事LED应用产品的研发、设计、生产、销售等工作，为客户提供LED整体解决方案，按照应用划分为“智能显示”、“夜游经济”、“文旅新业态”及“VR 体验”四个板块。其中智能显示主要以显示产品为核心形成智能显示方案，主要产品包括LED显示屏、LED小间距电视、LED液晶显示产品等，2016年公司进行多项收购、该业务规模迅速扩大；夜游经济业务，主要是通过照明集成，为客户设计景观亮化方案、安装施工以及运营维护等，服务领域包括城市夜景照明、文体空间照明、商业建筑照明及酒店会所照明灯四大领域；文化新业态业务，主要是指以声光电等技术和产品为依托，体现城市文化内容，提升文化体验的解决方案。VR 体验业务，是以2017年收购的NP 公司的红外光学动作捕捉技术为基础，为客户提供Optitrack 动作捕捉的产品销售、基于动作捕捉技术的行业解决方案、城市空间业态、数字化影棚相关服务。
收入结构来看，2018年公司销售收入77.01亿元，其中智能显示板块收入51.17亿元、占比66.45%，为公司的最主要收入来源，老业务LED产品销售规模增长有限，新业务文化旅游、VR等业务保持较快增长。分地区来看，2018年公司国内收入52.03亿元、占比67.56%，收入较为分散；国外收入主要来自于北美地区。
毛利率呈下滑趋势。近年来一方面受LCD产品市场竞争加剧及LED小间距电视对LCD产品的替代效应影响， LCD大屏拼墙毛利率下滑；另一方面政府“去杠杆”政策的持续使得夜游经济和文化旅游毛利率较上年同期均有所下降。
收入、利润均显增长乏力。2019年三季度公司收入63.14亿元、同比增长16.21%，收入增速进一步下滑；而从利润来看，2019年三季度公司归母净利润8.01亿元、同比下滑6.75%。同样受近年“去杠杆”政策的影响，夜游经济收入有所下滑、文化旅游收入增速放缓，致使公司收入增长放缓，叠加毛利率的下滑，公司利润增速逐年下降甚至出现负增长。
公司为国内LED应用领域龙头。目前全国LED显示行业集中度较低、竞争激烈，中国光协LED显示应用分会统计显示，2017年各类从事 LED 显示应用业务的企业数目估计在 800-1，000 家，其中具有一定规模且具备一定技术研发、生产和工程实施能力的企业约在 500 家左右。从规模来看，2018年公司销售收入77.01亿元，在国内LED应用上市公司中排名第一。
就LED显示稳步增长、照明增长乏力，5G商用背景下的VR或许值得期待。LED下游应用中，LED显示由于应用领域的不断扩大，整体仍呈稳步较快增长，其中小间距LED由于渗透率低、应用领域仍在拓宽，呈现告诉增长；LED照明中，通用照明近年来增长乏力，景观照明受政策影响增长也出现颓势，但从行业角度来看、LED应用行业格局未来将呈现集中度提升的趋势。而在5G商用加速落地的背景下，与其相关的下游应用VR/AR等将保持较快增长势头，成为下一个增长热点。
公司募投项目将增加LED领域的服务能力。公司募投项目LED应该用产业南方总部项目、LED应用产业园建设项目分别位于深圳、北京，深圳项目建成后，一方面进一步扩大公司产能规模，另一方面深圳地区作为公司开发国际市场的桥头堡、海外销售将进一步增长；北京项目主要产品为小间距LED、mini-LED等高端产品，项目建成后将扩大公司高端LED产品产能，拓展产品应用领域的同时优化产品结构。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为8亿元，发行期限6年。初始转股价为7.02元，按初始转股价计算，共可转换为1.14亿股利亚德A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为4.48%，对流通股（非限售）的稀释率为6.13%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年5月20日起至可转债到期日（2025年11月13日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元，补偿利率也与市场平均水平一致。该利率条款并无太大亮点。
信用评级来看，联合信评对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。与市场平均水平无异。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3，000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。
3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债利率条款、附加条款都与市场平均水平相当。公司发行公告日（11月11日）收盘价为6.96元，对应平价为99.15元。本次发行的利德转债评级为AA+、期限为6年，11月11日6年期AA+级中债企业债YTM为4.40%、中证公司债YTM为4.0976%，综合以上本文取YTM为4.40%，测算转债纯债价值为89.76元，债底保护较好。
三、投资建议
LED显示产能持续扩张，5G商用落地为VR带来发展机会。公司为国内LED应用领域的龙头企业，近年来受政策、产品结构替代等因素影响，收入利润增长有所放缓。而就LED显示领域来看，未来仍将保持较快增长，且高端产品小间距LED随着渗透率的增长将保持更高增长，VR领域也随着5G商用的落地迎来逐渐爆发的增长。而公司此次募投项目将进一步扩大南北两地的布局，同时增加高端小间距LED等产品的产能，为公司未来业绩增长背书。
股价、估值处于15年以来较低位置。股价方面，公司当前股价处于15年以来的偏低位置；从估值来看，公司11月11日收盘价对应PE（TTM）为15.79倍，处于偏低位置，与同行业可比公司相比处于中等偏低位置，股价安全边际尚可。
各项条款无亮点，平价、债底保护较好。利德转债利率水平与近期发行转债相近，附加条款都属于常规设置，条款方面并无太大亮点。以对应正股11月11日收盘价测算，转债平价为99.15元、对应转股溢价率0.86%，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为89.76元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA+、利率设置与市场无差，发行日股价6.96、平价99.15元，近期发行的转债中AA+评级较少，仅有的北方转债还未上市，参考今年3、4月份评级相同的亨通、通威、中鼎转2、贵广（上市首日溢价率分别为8.59%、13.19%、19.54%、-6.55%（对应收盘价118.26元）），同时参考相同题材洲明转债当前8.6%的溢价率，预计本次转债上市首日的转股溢价率在8%~12%，以发行日股价为参照、上市首日价格在108~112元左右；本次仅设置网上申购，中签率预计在0.02%~0.03%之间。建议一级市场积极申购。
注：本文有修改
