原标题：债市速览 | 2019年三季度地方政府债与城投债市场分析
来源： 联合评级
一、政策及要闻回顾
1． 国务院金融稳定发展委员会办公室推出金融业对外开放措施，直接融资市场运行效率或将进一步提升，利好债市发展
2019年7月20日，为贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大对外开放的决策部署，国务院金融稳定发展委员会办公室推出包括允许外资机构在华开展信用评级业务，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照以及进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场等在内的11条金融业对外开放措施（以下简称“措施”）。本次措施涉及债券、保险、银行、信用评级等多个领域，措施的出台是我国金融供给侧结构性改革进程中的重要一步，引入境外金融机构参与到我国直接融资市场，将在丰富直接融资市场资金来源的同时提高我国金融市场的竞争力，推动我国金融市场各项制度的逐步完善，促进我国金融市场全球化发展。
2． 摩根大通欲在2020年将中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，可吸引国际资金流入境内债券市场
2019年9月4日，摩根大通宣布将于2020年2月28日将以人民币计价的中国政府债券纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，纳入工作将在10个月内分步完成，完成后权重达到10%。此次纳入摩根大通系列指数的中国政府债券共有9只，人民币将成为该指数系列第一大计价货币债券，充分体现了国际投资者对中国债券的需求，未来将吸引国际资金流入境内债券市场。
3． 国务院常务会要求加快地方政府专项债券的发行和使用
2019年9月4日，李克强总理在国务院常务会上强调，要加快地方政府专项债券的发行和使用，带动有效投资支持补短板扩内需。会议确定，首先要根据地方重大项目的建设需要，按照规定提前下达明年专项债部分的新增额度，确保明年初即可使用见效。其次，会议强调要扩大专项债使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施以及城乡电网、天然气管网、农林水利、城镇污水垃圾处理、职业教育、医疗养老和产业园区基础设施建设等领域，不得用于土地储备、房地产相关领域，亦不得用于置换债务和完全商业化运作项目。此外，会议提出，要将专项债额度用于手续完备和前期工作准备充分的项目，优先考虑社会效益明显和今冬明春具备施工条件的项目，确保项目建设取得实效，力争将今年限额内地方政府专项债券在9月底前全部发行完毕，10月底前资金全部拨付到位。
4． 央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，有助于增强商业银行流动性，利好债券市场
2019年9月16日，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），并对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行额外定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。在稳健的货币政策基调下，降准政策的实施有助于进一步释放市场资金流动性，利好债券发行市场。
5． 中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，明确我国将构建现代化高质量交通网络，分阶段逐步建设成为交通强国，并明确了多元化的资金保障体系，将长期有利于地方政府债券及城投债的发行
2019年9月，中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》（以下简称“《纲要》”），明确我国交通强国建设到2020年完成全面小康社会交通建设任务，为交通强国建设奠定坚实基础，从2021年到本世纪中叶，分阶段推进交通强国建设：第一阶段，从2020年到2035年，用15年的时间基本建成交通强国；第二阶段，从2036年到本世纪中叶，全面建成人民满意、保障有力、世界前列的交通强国。为完成上述发展目标，《纲要》在基础设施布局、交通装备的适用性和可靠性、运输服务的便捷舒适性、安全保障性和绿色发展等方面提出了具体要求。在保障措施上，《纲要》提出要“深化交通投融资改革，增强可持续发展能力，完善政府主导、分级负责、多元筹资、风险可控的资金保障和运行管理体制；建立健全中央和地方各级财政投入保障制度，鼓励采用多元化市场融资方式拓宽融资渠道，积极引导社会资本参与交通强国建设，强化风险防控机制建设”。
城投企业作为我国基础设施建设的重要实施主体，“交通强国”战略决策的部署和推进仍将依赖城投企业；同时交通设施建设较大的资金需求，长期将有利于地方政府债及城投债的发行。
二、地方政府债发行市场分析
（1）发行概况
三季度地方政府债发行规模环比下降，专项债券发行再次提速，全年新增地方政府债额度几近用完，或提前下达明年新增额度。
三季度共发行地方政府债405支，发行规模合计13449.90亿元，发行规模环比下降5.98%，同比大幅下降43.69%。分月度看，7月、8月、9月发行量分别为5559.37亿元、5694.69亿元和2195.83亿元。发行主体涉及30个省、市、自治区，发行金额最大的省份为湖南（合计1330.70亿元），而二季度发行金额最大省份广东三季度发行规模仅为3亿元。在财政部“要求9月底前完成全年新增债券发行”的指导意见影响下，7、8月地方政府债发行继续延续二季度末的较大规模，随着地方新增政府债发行进入尾声，部分发行主体的发行金额环比波动较大。
从债券品种及发行方式上看，一般债券和专项债券发行规模占比分别为28.38%和71.62%，专项债券占比环比提高13.30个百分点，同比提高47.25个百分点，专项债券的发行增速较快。政策面对专项债发行的支持作用逐步显现，专项债主要用于土地储备、棚户区改造等项目，未来在收费公路、供水供电等方面的专项债发行有望得到持续扩充。按用途划分，新增债券发行规模占比63.96%，再融资债券占比27.31%，环比分别下降5.38个和1.75个百分点，置换债券占比8.73%，随着存量债务的持续认定和厘清，置换债券发行占比环比提升7.13个百分点，未来可能继续延续小规模发行。发行方式全部均为公募。
发行期限方面，政府债发行仍以5年期、7年期、10年期、30年期为主，发行规模占比分别为29.17%、17.27%、23.06%和14.59%，其中7年期占比环比增长3.15个百分点，其余各期限占比均小幅下降。从条款设置来看，二季度共发行附设赎回权或提前偿还条款的地方政府债17支，环比增加5支。
全国人大会议审议批准2019年全国地方政府债务限额为240774.30亿元，其中一般债务限额133089.22亿元，专项债务限额107685.08亿元。截至2019年9月底全国地方政府债务余额为214150亿元，相当于全国地方政府债务限额的88.94%。发行进度方面，2019年1—9月，全国发行政府债券41821.91亿元，其中专项债券占比60.13%，一般债券占比39.87%。2019年，全国新增债券额度为30540.69亿元，截至2019年9月底累计发行30367.09亿元，发行进度99.43%，基本已提前完成全年新增政府债的发行，符合上半年出台的指导意见及相关部署的要求。2018年底，国务院已获得授权在2019年及此后三年，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，可提前下达下一年度新增限额，2020年新增政府债额度有望于四季度提前下达。9月4日召开的国常会进一步明确了专项债作为项目资本金的投资领域由4个扩大为10个，但比例限制为20%左右，且提前下达的专项债资金不得用于土地储备、房地产相关领域，亦不得用于置换债务和完全商业化运作项目，旨在扩大专项债对于民生领域基础设施建设方面的刺激作用。
（2）利率、利差走势
三季度政府债发行利率较二季度有所回落，利差区间明显缩窄。
三季度国债发行量环比减少1144.50亿元，加之较为宽松的市场资金面，地方政府债发行利率走势较二季度明显下行，其中7月、8月下降较快，9月份除3年期地方政府债以外，其余期限均小幅回升。从加权平均利率上看，各年度期限地方政府债加权平均利率较上季度均有明显收窄。利差方面，三季度3年期地方政府债发行利差较二季度小幅走阔，5年期与二季度持平，7年期、10年期及30年期均有所收窄。三季度地方政府债发行利差区间为24BP—26BP，利差区间明显缩窄。
三、城投债发行市场分析
1． 发行概况
三季度城投债发行数量及规模同比环比均增长明显，私募债发行占比持续上升。
三季度货币市场资金面延续二季度的合理宽裕状态，加之三季度地方政府债发行规模下降所导致的市场资金配给冲击减弱，2019年三季度城投债发行数量及规模同比环比均大幅增长。三季度全国共发行城投债1033支，发行规模8674.70亿元，发行支数同比增加486支、环比增加166支，发行规模同比大幅增长95.91%，高于二季度增速1.05个百分点，环比增长21.10%，扭转了二季度的下降趋势。从发行方式看，2019三季度城投债公募和私募[1]方式发行支数分别为584支和541支，发行规模分别为4980.60亿元和3694.10亿元，分别占比57.42%和42.58%，私募债发行规模占比环比上升1.53个百分点。
三季度各级别城投债发行规模同比环比均增长明显，AA级城投债发行规模同比增长最快，市场资金配给城投债的级别中枢整体延续下移趋势。
发行规模方面，三季度各主要级别城投债发行规模同比均大幅增长，其中AAA级、AA+级及AA级城投债发行规模同比分别增长73.97%、77.88%和163.84%；相较于二季度增速，AAA级增速下降44.59个百分点，AA+级增速上升12.53个百分点，AA级增速上升44.75个百分点；AA级城投债发行规模增长最快，且增速进一步加快。同期，AAA级、AA+级和AA级城投债发行规模环比分别增长34.47%、20.29%和12.32%，AA级城投债发行规模延续二季度的增长趋势，且增速上升5.91个百分点。
发行规模占比方面，三季度AAA级城投债发行规模占比为35.98%，同比下降4.54个百分点，环比上升3.58个百分点；AA+级城投债发行规模占比为32.96%，同比和环比分别下降3.34个和0.22个百分点；AA级城投债发行规模占比为29.35%，同比上升7.56个百分点，环比下降2.29个百分点。分月份看，7—9月，AA级城投债发行规模占比分别为23.86%、29.70%和33.42%，占比持续快速上升。市场资金面宽裕利好低级别城投债发行，市场资金配给城投债的级别中枢整体延续下移趋势。
三季度城投债发行期限整体仍以中短期为主，3+2年期占比持续上升；私募公司债发行规模占比进一步提升。
从发行期限看，三季度城投债发行期限仍以中短期为主。其中，1年期及以下、3年期和3+2年期发行规模占比较高，分别为26.72%、14.07%和29.76%，3+2年期发行规模占比环比提升5.06个百分点。
从发行品种看，三季度私募公司债仍为城投债主要发行品种，发行规模占比为31.93%，同比和环比分别提升19.44个和3.62个百分点；中期票据、短期融资券和定向工具发行规模占比分别为17.25%、3.25%和10.11%，同比分别下降11.39个、4.09个和2.49个百分点，环比分别下降2.66个、1.21个和2.64个百分点。其他品种城投债发行规模占比变化相对较小。
2． 发行利率和利差分析
三季度城投债发行利率、利差整体保持下行趋势；但不同级别期限出现分化，AA级短期限城投债平均利率、利差上升。
三季度，货币市场资金面延续2019年以来的合理宽裕状态，各级别各期限城投债发行利率均明显低于2018年同期；城投融资环境持续改善，三季度城投债发行利率整体仍延续下行趋势；但不同级别期限城投债发行利率有所分化，其中AA级短期城投债利率由二季度的4.96%上升至5.22%，主要受私募发行方式占比提升影响；其余各级别各期限城投债发行利率均环比下降。分月份看，7—9月，AA+级各期限城投债发行利率波动较大，8月份降至2019年以来最低水平，9月份有所回升，主要受贵州和江苏个别主体发行利率较高的影响；其余各级别各期限城投债发行利率均持续下降。
三季度，各级别各期限城投债发行利差均较2018年同期收窄。环比方面，三季度城投债发行利差整体延续收窄趋势；但不同级别期限发行利差有所分化，其中AA级短期城投债利差由二季度的242.55BP扩大至270.44BP，其余各级别各期限城投债发行利差均环比收窄。分月份看，7—9月，AA+级各期限城投债发行利差波动较大，均于8月收窄至低点后，于9月走阔；其余各级别各期限城投债发行利差均平稳收窄；短期限城投债平均利差区间由7月份的[62.56BP，288.21BP]变为9月份的[26.27BP，252.78BP]，中长期限城投债平均利差区间由7月份的[132.24BP，368.21BP]变为9月的[122.48BP，364.88BP]。
三季度江苏省城投债发行规模进一步增长，发行规模占比最大；贵州省发行规模环比大幅下滑；区域信用利差整体收窄，但分化更加明显，西部、东北等经济下行压力相对较大且债务负担较重区域利差较大。
三季度，江苏省城投债发行规模依旧一地独大，为1880.85亿元，占同期全国发行总规模的21.68%，发行规模环比增长2.28%，浙江省发行规模居全国第二，为1000.30亿元，环比增长45.64%；青海省发行规模最小，为8.00亿元，环比下降20.00%。陕西省发行规模279.70亿元，环比增长264.19%，增幅最大[2]；宁夏回族自治区发行规模15.50亿元，环比下降53.45%，降幅最大，贵州省发行规模环比下降44.48%，降幅次之。
由于低级别中长期城投债信用利差对于区域差异的敏感度较高，且观测样本数量较多，相对具有代表性，故本报告选取AA级城投企业发行的中长期债券作为观测区域风险差异的样本。三季度，25个省级行政区域的AA级城投企业共发行了319支中长期债券，加权平均信用利差为366.95BP，环比略有下降。其中，黑龙江、辽宁、天津、贵州、新疆和吉林区域信用利差较高，均高于全国平均水平100BP以上；中部及东南部经济相对发达地区信用利差基本位于全国平均水平以下，上海、山西和河北区域信用利差较低，分别低于全国平均利差216.28BP、172.43BP和103.34BP。与二季度相比[3]，三季度13个省市区域信用利差有所走阔，福建、黑龙江、湖南走阔幅度较大，分别上行56.92BP、80.98BP和58.67BP；8个省市区域信用利差有所收窄，山西、河北收窄幅度较大；同时，区域间信用利差分化更加明显，利差区间由[266.30BP，467.18BP]扩大至[194.52BP，541.02BP]。
三季度AA级城投债-产业债负利差持续收缩，AA+级城投债-产业债负利差快速扩大。
三季度，AAA级城投债-产业债利差在[-1BP，6BP]区间内小幅波动，AAA级城投债相对于产业债无明显利率优势；AA级城投债-产业债负利差持续收缩，回升-20BP以内。7—8月，AA+级城投债-产业债利差在-80BP附近波动，在8月中旬出现拐点后快速扩大至-120BP附近，AA+级城投债相对于产业债的利率优势明显增强。
[1]本报告私募方式发行债券指定向融资工具和私募债
[2]不考虑2季度未发行城投债的海南省
[3]除去仅在二季度或仅在三季度发行AA级中长期城投债的省市
四、总结
在外部贸易冲突以及内部稳增长压力下，国内逆周期调控政策持续实施，积极的财政政策及稳健的货币政策促使市场资金面整体合理宽裕；在地方政府隐性债务化解压力和城投企业到期债务压力下，监管政策阶段宽松，城投的再融资环境持续改善；城投债发行规模明显上升，发行利率持续下行，利差维持低位。
当前国内经济仍面临较大的下行压力，逆周期调控政策以及积极的财政政策和稳健的货币政策短期内仍将持续；国务院金融业对外开放政策的推出以及央行降准等政策将有助于扩大货币市场资金来源，进一步释放市场资金流动性，维持市场整体宽裕的资金面。稳基建仍是托底经济增速的主要抓手，而作为基础设施建设的主要力量，城投的基建职能将得到强化，城投监管政策的阶段宽松有望持续，再融资环境有望持续改善；交通强国建设任务的较大资金需求亦将长期有利于地方政府专项债和城投债的发行。但地方债务监管的政策长期方向仍未改变，城投债发行仍将以借新还旧为主要目的。10月份个别区域城投非标逾期事件发生，城投的风险仍需关注。此外，截至2019年9月底，当年新增政府债额度已几近使用完毕，地方政府债供给压力或将减弱，市场资金配给冲击减弱以及资金面的宽裕或将推动四季度城投债发行规模继续扩大。
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张建飞 黄琪融 郝一哲 马玉丹 许狄龙 丁晓
注：本文有修改
