来源：中金固定收益研究 原标题：【中金固收·信用】信用策略双周报：19年前十月信用债“花样”违约面面观 20191101
过去两周资金面较为稳定，边际有所收敛，利率债短端收益率小幅上行，但中长端受到通胀预期升温、海外收益率上行、TMLF缺席等影响收益率整体出现大幅上行。上周央行公开市场操作大幅投放5900亿元资金，考虑300亿元逆回购到期后净投放资金为5600亿元，但是前半周受到缴税影响，资金面边际收敛，周中开始边际好转。进入本周之后，截止目前，央行公开市场零操作，但有5600亿元逆回购到期，整体回笼上周投放资金。同时本周一进行一个月国库现金定存600亿元，利率为3.2%，相比上期下降10bp，但TMLF仍然缺席。
资金价格来看，有所波动但仍基本持平于前期水平。利率债方面，资金面较为平稳，短端收益率整体变化不大，但是中长端收益率过去两周持续上行。上周受到LPR报价没有下调以及股市有所反弹、海外债券收益率上行影响，收益率震荡上行，10 年期国开债收益率上行4bp至3.71%，10 年期国债收益率上行5bp 至3.23%。进入本周之后，市场情绪较弱，一级市场招标利率出现上行，且倍数不佳，猪肉价格持续大涨，引发相关农产品也出现上涨，通胀预期不断升温，债券市场承压，中长端收益率继续上行，其中10年期国债和国开债收益率持续上行至3.3%和3.78%。两周累计看，国开债1年、3年和5年期收益率分别上行5bp、17bp和15bp左右。
信用债方面，一级市场发行量持续回升。二级市场收益率受到利率债收益率上行带动整体也出现上行，其中中高等级收益率上行更为明显。从一级市场方面来看，国庆节后发行量持续回升，过去两周也延续了此趋势，受到隐性债务置换提速以及市场风险偏好回升影响，城投发行量整体较大。二级市场方面，受到利率债收益率回调影响，信用债收益率整体出现上行，节奏上来看，本周收益率上行较上周更为明显，且上周调整主要是中高等级品种，本周各评级和期限收益率均出现上行。整体来看，中高等级收益率上行幅度相对较大，低等级品种受到成交活跃度较低且个券分化较大影响，整体收益率上行幅度不及高等级。两周累计来看，短融收益率上行在10-15bp左右，中高等级中票收益率上行15-19bp左右，低等级中票收益率上行在12bp左右。
信用利差期限和评级分化，短融整体出现走扩，AA评级中票被动收窄，其余品种变化不大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周短融收益率上行幅度整体大于同期限国开债收益率上行幅度，其信用利差整体主动走扩。但是AA评级中票收益率上行幅度不及同期限国开债，信用利差整体被动压缩。其余品种收益率上行幅度与同期限国开债上行幅度相差不大，信用利差变化不大。按照我们根据市场成交标注的收益率，经过过去两周的变化，目前短融信用利差回调至历史二分之一分位数左右，3年期中票仍普遍在历史三分之一分位数左右，5年期中票更低，目前基本在历史五分之一分位数附近及以下。
节后企业债一级发行量基本维持稳定，绝大部分发行人为城投平台，城投二级市场收益率有所回调。过去两周城投债收益率在前期下行较大的情况下，过去两周收益率有所回调，且成交活跃度有所提高。剩余期限8.51年的AA评级18文登专项债01成交在7.3%附近；剩余期限5.39年的AA评级18淮南城投债01成交在4.79%附近。
交易所方面，资金面整体宽松，债券市场收益率涨跌互现。过去两周交易所资金面整体较为宽松，各期限资金价格整体较为稳定，隔夜价格有小幅上行。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.96%、2.97%、2.88%和2.86%附近。股票市场方面，以波动为主，上证综指整体在2950点左右波动。交易所债券分板块行情来看：
公司债方面，个券收益率涨跌互现。房地产成交量居前的主体包括新城、恒大、万达、佳源和龙湖等。连续成交个券代表15恒大03（剩余期限0.69+2年）行权收益率下行7bp至5.33%附近；16万达02（剩余期限1.52年）到期收益率下行5bp左右至3.78%；15新城01（剩余期限1.01年）到期收益率波动较大，近期到期收益率下行80bp左右至9.24%附近。
高收益债券方面，前期已经出现违约的主体相关存续债券16凯迪债和17盛运01均有一定成交且净价大幅下跌。海航系相关债券17西航01（剩余期限0.44+2年）受到近期海航系永续债券续期以及流动性压力较大影响交易所收盘价格大幅下跌至79元左右。其余个券价格下跌较多的涉及主体有南传、协鑫等。
交易所上市企业债活跃度不高，有多笔成交的城投债包括16红小微和17六盘水交投等。产业债中的连续成交个券代表09海航债（剩余期限0.15年）到期收益率大幅上行，目前在22.08%附近。
一、 2019年1-10月信用债违约回顾
新增违约未见放缓，累计违约率突破1.5%。截至10月29日，2019年信用债市场新增首次违约发行人共35家，违约债券139支，涉及本金金额1272亿元（图表7）。从14年第一支违约债算起，截至目前中国信用债市场历史违约发行人共110家，确认违约的债券共339支，违约本金共3177亿元。该违约量与21万亿元的中国非金融类信用债市场存量规模相比，累计占比大约1.51%（图表8）。如果加上这些违约发行人目前还未到期（未确认违约）的债券，违约发行人涉及存续债券量共4167亿元，累计违约率大约1.98%。
总结来看，2019年以来债券违约具有如下特征：
1、2019年以来新增违约发行人家数简单年化接近2018年，新增违约债券支数和金额已超过2018年全年水平。
从新增违约发行人数的年度分布来看（图表7），14年仅有超日债一单违约，15和16年新增违约发行人分别为9家和15家。17年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上重大会议前市场维稳力度较大，新增违约发行人数量降低至6家。2018年金融去杠杆引发信用收缩，违约数量激增，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额都是此前16年高点的2倍以上。2019年外部融资总量收紧的状态有改善，但市场风险偏好提升缓慢，个体融资条件差异仍然很大，叠加债券到期和回售较多，违约仍在不断暴露，且频率未见放缓。2019年截至目前新增违约发行人家数简单年化与2018年较为接近，违约债券支数和违约金额已超过2018年全年水平。
2、违约主体仍然高度集中于非国企，累计违约率已接近12%。
35家新增违约发行人中有30家为非国企，非国企确认违约债券共134支，总违约债券本金金额1160亿元。历史统计截至目前，信用债市场实质违约的非国企发行人共93家，确认违约的债券共299支，违约本金共2787亿元，与非国企信用债2.4万亿元的存量相比，累计占比高达11.82%（图表10）。如果加上这些违约发行人目前还未到期（未确认违约）的债券，违约非国企发行人涉及存续债券共3723亿元，与非国企信用债2.4万亿元的存量相比，累计占比已达到15.79%，明显高于信用债市场整体违约率。去年以来违约一直集中于非国企，与非国企再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关。今年以来这种格局仍然延续，信用债市场仍然存在风险偏好的明显分层，特别是康美等非国企发行人财报质量问题暴露加剧了投资者对于民企的回避情绪，叠加2015-2016年牛市时累积的债券到期滚动压力也比较大，2019年除4月外非国企信用债净增量均为负。
3、分品种看，历史交易所违约债券规模小于银行间品种，但今年以来确认违约的个券中公司债占比达到2/3左右，其中私募公司债违约规模大于公募公司债。
历史年份公司债累计违约支数和金额分别为160支和1446亿元，占全部信用债违约总支数和金额的比例分别为47%和46%，规模略小于银行间品种。但今年以来的新增违约债券中，公司债共违约了93支、发行金额合计798亿元，占全部2019年违约个券的比例分别为66%和63%，均达到2/3左右。今年新增违约的公司债中，公募公司债违约40支、金额384亿元，私募公司债违约53支、金额414亿元，私募品种的违约量还要大于公募品种。公司债的违约占比提升，与15年下半年至16年公司债大幅扩容后，2018年下半年开始进入到期回售高峰有关。尤其私募公司债发行主体门槛较低，融资渠道狭窄、融资需求较为迫切的中低评级发行人更多，债务到期滚续压力较大，更容易发生兑付风险。
4、2019年以来已有12家发行人被法院裁定受理破产申请，破产进程明显提速，其中部分企业此前并没有债券违约而是由于破产导致债券违约，而且破产企业的债券违约后回收率并不乐观。
2019年进入破产程序的发行人已有12家，包括金特、胜通、东辰、亿阳、丹东港、新光、洛娃、沈机床集团、沈机床股份、庞大、精功和青海盐湖。截至目前进入破产程序债券发行人共28家。14-17年每年仅有1-2家，2018年增至10家，2019年截至目前的12家已超过2018年全年水平，反映出自2018年以来企业破产进程明显提速。上述28家发行人中，柳化、洪业、大海、胜通、大东南、沈机床集团、沈机床股份、青海盐湖等8家发行人此前并无债券违约，是由于破产确认债券违约，其余发行人破产前均已出现债券违约。值得注意的是，近期新增的3家破产前尚未出现债券违约的企业沈机床集团、沈机床股份、青海盐湖均为国企，可能与国企去杠杆、淘汰僵尸企业有关。从破产的违约后回收率来看，整体也不太理想，例如富贵鸟两度提交破产重整方案均未获债权人会议通过，法院驳回强裁请求并裁定破产清算，成为第三家进入清算程序的发行人，管理人测算清算回收率仅2.5%左右。破产回收率一再低于预期，与近期部分违约发行人存在“掏空”公司行为，使得企业破产可处置资产价值有限有关。
5、今年以来仍有6支违约后很快兑付的所谓“技术性违约”案例，但背后往往都反映出企业流动性紧张的问题。
今年以来新确认违约的141支债券中，共有6支债券为技术性违约，各自延迟1-3天左右完成兑付，涉及主体包括东方园林、青投、海航集团、中民投和正源。历史来看，我们统计到的国内信用债市场技术性违约共18支债券，发行金额合计174.55亿元。从合同法对于违约的定义来看，技术性违约也属于违约，违反了合同法中的时间要素。更值得关注的是，技术性违约很少有纯“技术性因素”，多数发行人已有较长发债历史，对于兑付流程较熟悉，因此即使这类违约最终到账时间很快，投资者最终基本未受损失，但每一个“技术性违约”背后几乎都有发行人流动性本身比较紧张、资金筹措比较困难或者公司管理存在问题的实际状况，大部分技术性违约的发行人此后债券到期又发生违约。此外，技术性违约高发的时期往往也是违约高发的时期，如16年下半年、2018年下半年和2019年上半年。
二、展期兑付、回售撤回、场外兑付、永续债递延展期等花样信用事件明显增多
按照市场一般理解，债券未能于到期/回售/付息日按约定全额兑付即为违约，而且一般有违约公告（可能来自托管机构或发行人）加以确认。但今年以来，各种不进行违约公告确认的疑似违约案例越来越多，包括但不限于展期兑付、回售撤回、场外私下兑付等。由于兑付时间和进展通常不进行详细披露，导致违约的确认和统计比较困难，市场争议也较大。
我们将今年以来发生过的类似案例总结如下：
1、2019年以来共22支债券涉及债务展期，大部分都明确提及展期安排与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进展并不理想。
从我们整理的公开信息来看，2019年以来已有22支债券涉及债务展期，发行金额合计199亿元（图表 13）。除了庞大、永泰和东方锆业外，都明确提及相关展期安排已与投资者协商同意，但除霍煤外并未有相应的持有人会议决议等明确证据。此前还曾经出现过发行人单方面宣布与投资者协商一致展期，但遭到投资者否认的情况，使得投资者是否同意成谜。比如交易商协会在其官网发布了针对宏图高科及其债券主承销商的自律处分信息，处分理由中提到，宏图高科于2018年11月26日披露了《江苏宏图高科技股份有限公司关于“15宏图MTN001”与投资人达成一致的公告》，其中“已与‘15宏图MTN001’全部投资人就延期兑付方案达成一致”的表述与实际情况不符。而对于大部分所谓协商一致的案例而言，是否真的取得了投资者的一致认可不得而知。
从展期后的兑付结果来看：（1）目前已完成兑付的仅有3支个券，分别为16民生投资PPN001、17奥马01和17奥马02，而且其中17奥马01还是在多次展期之后才完成兑付。展期后顺利完成了兑付的债券占全部展期债券的比例较低。（2）3支个券明确公告在原展期后的兑付日未能完成兑付，包括17天宝01、17金洲01和18北讯03，表明企业以时间换空间的操作仍未能带来流动性压力的实质性改善，资金链仍非常紧张。（3）4支个券进行了多次展期，包括18北讯01、16雏鹰01、17奥马01和16雏鹰02。反复展期也意味着投资者的债券持有期间被迫继续拉长，本息收回的不确定性进一步增大。（4）其余债券均未明确披露展期时间或未到展期约定偿付日。
2、2019年以来新增的场外兑付和撤销回售案例已有16起。场外兑付的具体兑付方式和进展不透明，撤销回售增多与回售新规出台有关、是三季度违约低于预期的重要原因之一。
我们统计到2019年以来新增的撤销回售和场外兑付案例已有16起（图表14），均集中在3月份以后，并且除三胞和宜华分别为企业债和可交换债外，其余均为公司债。
具体来看：（1）5起案例同时涉及撤销回售和场外兑付，发行人为天房、金洲、海南航空、河南盛润和天广中茂。（2）7起案例单独涉及场外兑付，发行人包括三胞、永泰、金贵、宜华和华讯方舟。（3）4起案例单独涉及撤销回售，发行人包括中民投、颐和地产、东方园林和西王。
场外兑付方面，一般而言债券到期正常兑付都是通过债券托管清算机构代理进行，资金是否到账，是否按时按量兑付给投资者托管机构也会进行公告。如果没有及时到账，托管机构的公告一般可以作为违约的公开公告证据。而不通过托管机构，私下场外自行兑付的话，信息则是完全不公开的，如果发行人不公告，具体兑付方式和进展就不透明，也就没有公开信息确认违约。可以想见，私下兑付通常意味着兑付不是正常的按原约定到期日全额兑付，背后可能有各种各样的原因。
撤销回售方面，2019年6月上交所发布《关于公司债券回售业务有关事项的通知》，明确了撤销回售和转售相关规定。从实际回售占进入回售期的比例看，2018年全年的实际回售比例为36%。2019年1-5月的实际回售比例基本在30%-35%左右，而6月以来实际回售比例基本在20-30%左右，特别是10月实际回售比例降至19.37%。虽然进入回售期债券是否变为真实回售背后有很多因素影响，比如票面利率、发行人资质等，不过6月以后真实回售占比趋势性下降还是一定程度反映出回售新规实施后撤销回售增多的趋势。撤销回售和回售转售的增多，通过以时间换空间的方式延后了企业兑付压力，这可能也是今年三季度债券新增违约低于预期的一个重要原因。但我们也曾多次提示，进行撤销回售和回售转售的案例中不乏资金链压力大、有潜在违约风险的发行人存在，公司债回售兑付中时间换空间的操作方式只是将偿付压力推后了，随着债券陆续到期，低资质企业信用风险仍有暴露可能。
3、永续债递延展期案例每年增长，2019年已出现18起、达到2018年的两倍以上，虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。
截至目前已公告递延展期的永续债共28支，发行金额合计432亿元（图表16）。从时间分布来看，首例永续债递延展期案例于17年11月出现，2018年数量增至8起，2019年截至目前已发生18起，达到2018年全年的2倍以上。具体而言：
利息递延的永续债包括15中城建MTN002、17凤凰MTN002、17凤凰MTN001、17美兰机场MTN001、16天津航空MTN004共5支，发行金额合计63亿元。其中，15中城建MTN002在17年11月首次递延支付利息后，2018年11月再次选择递延支付利息，而16天津航空MTN004已公告今年11月将同时进行利息递延支付和不行使赎回权。
在票面利率重置日选择展期的个券共24支，涉及发行金额合计379亿元。其中14首创集团可续期债01、15中电投可续期债等14支债券共263亿元根据募集条款规定展期后票面利率不加点，投资者选择续期主因节约融资成本，有部分企业也可能由于流动性压力较大；15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15海南航空MTN001等10支债券共116亿元在票面利率大幅跳升的情况下，发行人仍选择不赎回的永续债，反映出资金链紧张，再融资困难。此外其中的吉林交投是首家票面利率跳升仍选择展期的城投发行人。
总结前述永续债递延展期案例的经验，一部分由于发行人资金压力较大，而永续债递延展期不算违约，因此选择展期；另一方面由于条款设计存在“坑”，使得发行人选择续期后反而有融资成本优势。
三、信用债违约后处置回收情况
随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也逐渐开始关注一旦遭遇违约，债券本息违约后回收的比例和进展。由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展不明确，我们只统计2018年底之前违约的公募债券截至2019年10月底的回收率。该回收率只考虑现金偿付金额并且不考虑偿付期间罚息等。事实上，2019年以来新增确认违约的债券，除了少数技术性违约和延期后最终兑付的债券外，其余债券基本没有实质性的违约后本息偿付进展。回收率的计算方面，对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率，窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，宽口径计算该发行人违约债券和所有存续公募债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。详细计算方法和口径问题请参见我们2018年9月18日发布的违约后处置专题报告。
从中国债市目前的违约案例情况看，整体回收比例和进展并不乐观。窄口径计算，2018年底之前出现实质违约的公募债券共1416亿元，实际偿还总金额246亿元，总加权平均回收率17.4%。宽口径计算，全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额1777亿元，总加权平均回收率13.8%。这个比例明显低于我们2018年9月专题计算截止17年底违约的窄口径和宽口径回收率38%和31%，主要由于2018年以来新违约较多且这部分违约除技术性违约外有实质进展的很少。
分企业性质看，非国企违约后回收率明显低于国企。分企业性质看，国企的窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为53.6%和49%，非国企窄口径和宽口径总加权平均回收率分别为12.7%和10%。国企的债券违约后回收情况明显好于非国企，可能由于：（1）国企债券违约数量相对较少，且主要集中于15年及以前，刚兑环境之下地方政府和国有股东处理较为积极。（2）民企违约的集中爆发时间是在2018年以来，企业违约至今的时间平均较短，而资金的筹集需要一定时间，而且在违约频发的背景下政府对当地民企的救助意愿可能下降。（3）部分民企违约时已无优质资产（此前可能存在“掏空”公司行为），难以通过资产处置变现资金用于偿债。（4）部分民营债券确认有兑付进展，但兑付金额未知，我们简单按照0计算，可能也一定程度上拉低了清偿率。比如博源30亿元债券由信达已完成收购，但收购价值未知，无法确定投资者实际可回收的比例。
总的来说，2019年新增违约未见放缓，并且仍集中于非国企发行人及公司债品种，破产亦进一步提速且回收率不佳。2018年底前违约债券窄口径和宽口径回收率仅17.4%和13.8%。除违约外，展期兑付、回售撤回、场外兑付、永续债递延展期等花样信用事件明显增多。前述情况反映出低资质企业信用基本面未有实质改善，信用分层仍将继续。
近期信用债收益率调整后，五年各评级和3年AA估值均超过4%，配置价值已现。部分个券收益率滞后调整仍会继续，但幅度可能有限。在利率确定性下行之前，我们仍建议信用债久期中性，同时加大城投等板块择券以增强回报。
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年11月1日中金固定收益研究发表的研究报告《中金*许艳，王海波，王瑞娟，雷文斓：中国信用策略双周报*2019年前十月信用债“花样”违约面面观》。
作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015
