来源：岳读债市
基本结论
什么是资源枯竭城市？资源枯竭型城市是针对主体资源因各种原因而无法继续大范围开采 ，导致主导产业衰退的一类资源型城市。目前普遍的看法是，可使用累计采出储量已达当初测定总量70%以上或以当前技术水平及开采能力能维持开采时间不足设计年限1/4的城市就可将其称为资源枯竭型城市。资源枯竭型城市面临的主要问题有（1）产业结构单一，难以及时开发可替代产业；（2）经济发展动力不足，政府财力薄弱；（3）失业人员增加，社会矛盾突出；（4）资源破坏严重，生态环境恶化。
资源枯竭型城市有哪些？为促进资源型城市可持续发展和区域经济协调发展，国家在2008年、2009年、2011年，分三批确定了69个资源枯竭型城市 （县、区），中央财政将对这69座城市提供财力性转移支付，同时，根据《大小兴安岭林区生态保护与经济转型规划》，国家发改委、财政部确定了大小兴安岭林区 9 个县级单位也参照执行资源枯竭城市财政转移支付政策。
资源枯竭型城市的经济及财政状况如何？资源枯竭背景下产业艰难转型，叠加近年来国内经济下行压力影响，资源枯竭城市经济增长和财政收入状况难言好转，2017年、2018年GDP或一般预算收入增速出现过负增长现象的达32个，其中，连续2年增速为负的城市有14个，综合来看，资源枯竭型城市产业结构仍以第一、二产业为主，少数产业布局以第三产业为主的城市其经济增长不甚理想，以第三产业为驱动并取得较好经济和财政收入增长的资源枯竭型城市仍极为稀缺，转型之路任重道远。
资源枯竭型城市相关的城投债怎么看？资源枯竭型城市的特殊性质无疑加大了当地城投企业的信用风险，在其转型过程中，建议投资者可以重点关注三产占比及其对当地经济的拉动作用，若第三产业可以在一定程度上替代资源型产业对经济的支撑作用，说明城市的转型相对成功，但后续仍需要关注其新经济增长点的可持续性。我们梳理了相关城市涉及的城投债券，从评级调整、GDP增速、一般预算收入增速、募投方向、国开证券或国家开发银行作为主承销商或债券监管人几个角度进行了筛选，综合考虑了资源枯竭城市城投债的投资风险和机会。
风险提示：资源枯竭城市转型困难，地方政府财政收入下滑。
城投企业的经营在很大程度上受当地产业结构和经济发展水平的影响。作为特殊的地区，资源枯竭型城市大多面临产业结构转型的阵痛，叠加近年国内经济下行影响，对当地的经济增长和财政收入带来了很大的压力。本文对资源枯竭型城市及相关债券进行梳理，以供投资者参考。
一、 资源枯竭型城市的概念
1． 资源枯竭型城市定义
资源型城市（包括资源型地区）是以本地区矿产、森林等自然资源开采、加工为主导产业的城市。根据资源开采与城市形成的先后顺序，资源型城市的形成有两种模式，一种为“先矿后城”，即城市完全是因为资源开采而出现的，如大庆、金昌、攀枝花、克拉玛依等，另一种为“先城后矿”，即在资源开发之前已有城市存在，资源的开发加快了城市的发展，如大同、邯郸等；按资源开发种类划分，资源型城市可以划分为单一型资源型城市和多种自然资源的开采和加工并重的综合型资源型城市，前者如大同，资源仅以煤炭为主，后者如唐山，资源包括矿石、煤炭、石油等。
资源型城市一般对资源依赖度高，资源性企业对城市发展具有重大影响，城市空间也较为分散。长期以来，作为基础能源和重要原材料的供应地，资源型城市为我国经济社会发展做出了突出贡献。但是，由于缺乏统筹规划和资源衰减等原因，这些城市在发展过程中积累了许多矛盾和问题，主要是经济结构失衡、失业和贫困人口较多、接续替代产业发展乏力、生态环境破坏严重、维护社会稳定压力较大等。
为解决资源型城市可持续性发展的问题，2007年12月18日，国务院发布《关于促进资源型城市可持续发展的若干意见》（国发〔2007〕38号）[1]，提出了加大对资源型城市尤其是资源枯竭城市可持续发展的支持力度，尽快建立有利于资源型城市可持续发展的体制机制。
通常来说，资源枯竭城市，是指矿产资源开发进入后期、晚期或末期阶段，其累计采出储量已达到可采储量的70%以上或以当前技术水平及开采能力能维持开采时间不足设计年限1/4的城市。资源枯竭城市具有几大特点：一是随着资源枯竭，产业效益下降；二是产业结构单一，资源产业萎缩，替代产业尚未形成；三是经济总量不足，地方财力薄弱；四是大量职工收入低于全国城市居民人均水平。
2． 资源枯竭城市面临的问题
随着矿产等自然资源进入衰退期，资源枯竭型城市的产业结构、经济发展、环境保护和社会稳定方面都面临较大的转型挑战。资源枯竭城市通常都会存在如下问题 。
（1）产业结构单一，难以及时开发可替代产业
资源枯竭型城市的经济发展往往围绕着当地丰富的自然资源展开，对该类资源过度依赖，形成了以该类资源为支柱的产业结构，其余产业发展受到一定程度的制约，一旦资源濒临枯竭，往往难以及时有效地开发可替代产业，城市的可持续发展也无法得到支撑。
（2）经济发展动力不足，政府财力薄弱
资源型城市的主导资源产业往往是劳动密集型产业，经济发展主要建立在资源开发与贩卖的基础上，产品附加值有限，随着自然资源的枯竭，问题日益严重，造成城市经济发展动力不足、地方政府财力有限的情况，同时，在城市转型过程中，政府往往承担着就业安排、环境保护、科技投入等大量的工作，也增加了地方政府的负担，进而限制城市的转型。
（3）失业人员增加，社会矛盾突出
资源枯竭城市支柱产业的衰退往往会导致企业效益下降、员工大量失业，且由于产业结构单一的问题，失业人员再就业难度较高，加之地方政府财力薄弱，社会保障体系不健全，造成一系列的社会矛盾。
（4）资源破坏严重，生态环境恶化
在多数资源枯竭型城市中，大都存在对自然资源掠夺式、粗放式开采和利用的情况，造成了严重的环境问题，如水土污染、土地沙化、地表塌陷等，资源枯竭型城市的生态环境十分恶劣。
[1]http://www.gov.cn/zwgk/2007-12/24/content_841978.htm
二、资源枯竭型城市的分布
1． 资源枯竭型城市名录
2007年12月，国务院出台《国务院关于促进资源型城市可持续发展的若干意见》后，发改委在2008年、2009年、2011年，分三批确定了69个资源枯竭型城市（县、区），中央财政将对这69座城市提供财力性转移支付。
资源枯竭型城市的行政级别以地级市和县级市为主，区域分布上主要集中在东北、华北以及华中地区，其中东北地区资源枯竭型城市高达24个，占比30.8%，其次为华北及华中地区，均为13个，占比分别为18.84%。
2008年3月17日，国家发改委发布《关于印发首批资源枯竭城市名单的通知》，确定了5个资源型城市转型试点城市、6个中西部典型资源枯竭城市及1个典型资源枯竭地区。[2]
2009年3月，国家发改委印发《关于第二批资源枯竭城市名单的通知》，在第一批的基础上增加了9个地级市、17个县级市及6个市辖区，共32个资源枯竭城市。[3]
2011年11月，经国务院批准同意，国家发改委、国土资源部、财政部界定了第三批25个资源枯竭城市。同时，根据《大小兴安岭林区生态保护与经济转型规划》，国家发改委、财政部确定了大小兴安岭林区9个县级单位参照执行资源枯竭城市财政转移支付政策。[4]
随后，2013年国务院发布《全国资源型城市可持续发展规划（2013-2020年）》[5]，划定了262个资源型城市，其中地级行政区（包括地级市、地区、自治州、盟等）126个，县级市62个，县（包括自治县、林区等）58个，市辖区（开发区、管理区）16个；按开采进度划分，成长型城市31个，成熟型城市141个，衰退型城市67个，再生型城市23个，其中原69座资源枯竭型城市中的盘锦市和孝义市被划入资源再生型城市。
2． 资源枯竭型城市的相关政策梳理
目前围绕资源枯竭型城市的政策框架仍以2007年《关于促进资源型城市可持续发展的若干意见》（国发〔2007〕38号）、2012年《2012年中央对地方资源枯竭城市转移支付管理办法》（财预〔2012〕305号）以及2013年《关于印发全国资源型城市可持续发展规划（2013-2020年）的通知》（国发〔2013〕45号）三部文件为主，形成了通过财政转移支付、银行专项贷款和中央项目倾斜来促进资源枯竭型城市产业转型的基本思路，同时强调加强对资源枯竭城市转型工作的指导，提高资源枯竭城市财力性转移支付使用效益。
3． 资源枯竭型城市的两个例子
资源型城市因资源而兴，也随资源枯竭而衰。在已界定的 69 个资源枯竭城市中，大多数城市正经历着艰难的转型期，面临可持续发展重大挑战。以下两例是较为典型的资源枯竭城市 ：
（1）内蒙古牙克石市
牙克石市地处内蒙古自治区呼伦贝尔的中部，大兴安岭林区中间脊背的中段西部，境内森林资源丰富，素有“中国森林工业之都”的美誉。上世纪 50 年代以来，国家对于木材资源需求旺盛，至本世纪初，牙克石市为国家提供了超过1.3亿立方米的木材产品，原木采运为主的木材产业毫无疑问的成为该地区的支柱型产业，在此期间，牙克石市经济发展走在呼伦贝尔乃至整个内蒙古自治区的前列。但上个世纪 90 年代以来，过度的开采导致森林资源不断枯竭，1998年开始实施“天保工程”进一步限制了境内森林工业产能，牙克石市经济发展开始面临困境。2017年，牙克石市生产总值129.75亿元，同比下降3.2%，其中，第一产业增加值35.26亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值22.90亿元，同比下降29.4%；第三产业增加值71.58，同比增加6.1%。2017年的经济负增长主要系其第二产业较大幅度萎缩所致，2018年，第二产业下跌幅度缩小至10.9%，当年牙克石市实现1.8%的微幅正增长。2017-2018年，牙克石市第三产业虽保持着6%左右的较高速增长，然而其整体的经济增速仍远落后于全国平均增速，说明第三产业的增长尚不能为整体经济提供足够的动能，经济结构有待进一步转型优化。另外，2017-2018年，牙克石市一般政府预算收入同比下降39.86%和23.16%，政府财政实力偏弱。
（2）安徽省铜陵市
铜陵市位于安徽省南部，因铜而建，以铜兴市，是一个典型的资源型城市。长期以来，铜陵市依靠工业拉动经济增长（主要是资源型产业），第二产业占比一度达到70%。随着矿产资源的不断枯竭，依托于资源的单一结构经济发展面临的风险日益积累，转型迫在眉睫。2017年，铜陵市生产总值1，163.9亿元，同比增长8.20%；其中，第一产业增加值49.1亿元，同比增长3.3%；第二产业增加值733.2亿元，同比增长8.5%；第三产业增加值381.5亿元，同比增长8.2%。分析其产业结构，第二产业占比仍然接近63%，远高于2017年全国40.5%的平均水平，2017年生产总值高速增长也得益于其第二产业中的化学原料制造、金属冶炼等地区支柱产业快速增长，2018年，第二产业增速下降至4.9%，整体经济增速即下滑至3.9%，可见以矿产资源为基础的第二产业仍然是铜陵市经济增长的主要驱动力。此外，铜陵市在2017、2018两年经济正增长的情况下，政府一般预算收入持续下滑，也反映出其地方政府财政实力仍然偏弱的情况。
[2]http://zfxxgk.ndrc.gov.cn/web/iteminfo.jsp?id=811
[3]http://zfxxgk.ndrc.gov.cn/web/iteminfo.jsp?id=807
[4]http://www.ndrc.gov.cn/gzdt/201111/t20111115_444539.html
[5]http://www.gov.cn/zwgk/2013-12/03/content_2540070.htm
三、资源枯竭型城市的经济财政状况
1． 近年来资源枯竭型城市的经济与财政现状
资源枯竭背景下产业艰难转型，叠加近年来国内经济下行压力影响，资源枯竭城市经济与财政状况经历阵痛。69个资源枯竭型城市和9个大小兴安岭林区参照享受政策城市中，2018年、2017年GDP或一般预算收入增速出现过负增长现象的达32个，其中，其他连续2年GDP增速或一般预算收入增速为负的有14座，2018年GDP增速或一般预算收入增速由正转负的有7个，2018年GDP增速或一般预算收入增速由负转正的有12个。资源枯竭城市经济增长和财政状况难言好转，叠加外部再融资环境趋紧，当地城投平台偿债能力面临较大挑战，投资者需要密切关注可能引发的信用风险。
2． 资源枯竭型城市的产业结构现状
经济发展角度并不存在最优的产业结构，只要在可持续发展的前提下因地制宜、物尽其用就不失为高效的经济模式。但从产业特征上讲，第一、第二产业较第三产业更为依赖当地自然资源，第三产业具有能耗低、污染少、就业弹性高等特点，有利于从结构层面上改善经济增长的质量。此外，第三产业相对第一、二产业增速波动更为平稳，能有效熨平经济波动。因此，对于资源日渐枯竭的城市来说，有效提升第三产业的比重应是经济长期发展的题中之义，也是资源型城市在资源优势不再后寻找新经济加速器的破局之术。
我们考察了资源枯竭型城市的产业结构[7]，剔除个别数据缺失的城市，66个样本中，第三产业平均占比为41.56%，占比超过50%的仅11个城市，第三产业占比不足四成的资源枯竭型城市仍然较多（31/66），而根据《2018年国民经济与社会发展统计公报》，全国第三产业占比52.2%。资源枯竭型城市整体产业结构仍有较大改善空间，资源驱动型经济仍占多数，产业结构现状仍不容乐观。
分省份来看，产业结构布局较好的为内蒙古自治区，有4座资源枯竭型城市第三产业占比高于全国水平，分别为根河市、阿尔山市、鄂伦春旗以及牙克石市。其中根河市第三产业占比高达66.22%，但其2018年GDP增速仅为4.2%，低于全国平均水平（6.6%），第三产业的高占比与第一、二产业的增长乏力不无关系。考虑2018年GDP增速位于6%及以上的资源枯竭型城市，仅湖南省耒阳市、湖南省常宁市、辽宁省阜新市3座城市第三产业占比高于全国平均水平，其中阜新市与常宁市一般预算收入实现正增长。
综合来看，资源枯竭型城市产业结构仍以第一、二产业为主，少数产业布局以第三产业为主的城市其经济增长不甚理想，以第三产业为驱动并取得较好经济和财政收入增长的资源枯竭型城市仍极为稀缺，转型之路任重道远。
[6] 部分地区数据为预计值或计算值。
[7]张家口市下花园区、孝义市、包头市石拐区、北票市、辽源市、白山市、舒兰市、敦化市、延边市汪清县、大兴安岭地区、五大连池市、鹤岗市、铁力市、徐州市贾汪区、新泰市、涟源市、合山市、个旧市、易门县、兰州市红古区为2017年年末数据，其余为2018年年末数据。
四、资源枯竭型城市城投债盘点
1． 资源枯竭型城市城投债概况
存量城投债[8]中，有229只个券来自30座资源枯竭型城市，存量债券余额1，533亿元。从主体评级看，资源枯竭型城市的城投债发行主体整体评级不高，多集中在AA级，未出现AAA级的主体；从发行期限看，资源枯竭型城市发行的城投债以中长期为主，5年及以上的债券金额达1，268.4亿元，占比82.74%；从到期期限看，1年以内到期的债券金额125.1亿元，总体分布较为平稳，短期偿付压力不大，未来1-3年内到期的债券规模为592.16亿元，占比38.63%，存在一定偿付压力。
2． 关注下降的经济财力和评级
1）主体所在地区GDP或财政收入下滑的城投债
城投债的信用资质在很大程度上受当地经济结构和发展水平的影响。我们筛选了城投债发行主体所在地区2017、2018年GDP或财政收入下滑的存量城投债，共有28个主体发行的80只城投债，涉及10个资源枯竭型城市，建议投资者关注地区经济下行、财政收入下滑可能带来的城投债信用风险。
2）最新主体评级下调的城投债
我们筛选了资源枯竭型城市城投债中最新主体评级下调的个券，16大洼临港债主体评级在2018年6月由AA调至AA-，跟踪期内盘锦市经济稳步发展、财政收入有所改善，大洼临港新投主体评级（展望）下调主因并非区域经济环境不佳，而是收入大幅下滑以及资产质量不佳。
3． 哪些债券值得投资？
1）募集资金用途为国家重点扶持领域的城投债
对于募集资金投向国家重点鼓励和支持的项目，如棚改、地下综合管廊、水利、扶贫、城市停车场等城投债，国家财政和金融政策重点支持一定程度对冲当地经济下行及财政收入下滑带来的信用风险和估值风险，我们筛选出资源枯竭型城市城投债募集资金用途涉及上述类型的个券，投资者可适当关注。
2）国开证券和国开行参与发行与监管的城投债
国家开发银行及国开证券作为主承销商或债券监管人在一定程度上表示项目有可能获得国开行的金融支持，按国家开发银行以及国开证券的参与形式，我们进行如下分类：国开证券是主承销商且国开行作为债券监管人的城投债，共4只；国开行作为主承销商的城投债，共3只。
3）最新主体评级上调的城投债
我们筛选了资源枯竭型城市城投债中最新主体评级上调的个券，区域经济环境改善以及外部（地方政府）支持力度增加是主体评级上调的主要因素，投资者可适当关注。
[8] Wind标准
五、小结
资源枯竭城市的产业结构与经济发展水平相对欠佳，在转型过程中普遍面临着产业结构单一、经济发展动力不足、失业人员增加及资源破坏的问题。国家在2008年、2009年、2011年分三批确定了69个资源枯竭城市及大小兴安岭林区参照执行资源枯竭城市财政转移支付政策的9个县级单位。随着自然资源的消耗，资源枯竭城市出现了较大面积的经济增速下滑和地方财力下降，2017、2018年GDP或一般预算收入出现负增长的城市有32个，产业结构分布上，第三产业平均占比为41.56%，资源驱动型经济仍占多数，产业结构仍有较大改善空间。
从城投债投资的角度来看，资源枯竭型城市的特殊性质无疑加大了当地城投企业的信用风险，在转型过程中，建议投资者可以重点关注三产占比及其对当地经济的拉动作用，若第三产业可以在一定程度上替代资源型产业对经济的支撑作用，说明城市的转型相对成功，但后续仍需要关注其新经济增长点的可持续性。我们梳理了相关城市涉及的城投债券，从评级调整、GDP增速、一般预算收入增速、募投方向、国开证券或国家开发银行作为主承销商或债券监管人几个角度进行了筛选，综合考虑了资源枯竭城市城投债的投资风险和机会。
六、风险提示
资源枯竭城市转型困难，地方政府财政收入下滑。
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