来源：固收彬法 【天风固收】孙彬彬
当市场在关注政策防范化解地方政府隐性债务风险和是否会进一步扩大专项债发行之时，监管部门还在强化政府债务风险的防范，从这个角度观察，结构性去杠杆的态度一以贯之。即使考虑在满足一定条件下专项债可以用于项目资本金，监管层还在对专项债进行进一步约束，这说明了什么？
说明预算硬约束和财政纪律整固还是处于优先地位，所以从《办法》中我们可以感受到财政纪律不容侵犯的坚定决心和态度。这份态度来自于存量与增量地方政府债务风险的压力，也存在于兼顾短期和长期的政策诉求中。以小见大，我们认为市场可以感受到这次不一样更多于简单走老路！要注意一些列监管举措之下，地方财政和举债能力的分化。
2019年宏观问题层出不穷，近期有一份文件可能市场不够重视，这就是2019年6月21日，财政部发布的《土地储备项目预算管理办法（试行）》（财预[2019]89号，以下简称“办法”），文件目前虽然只是在试点地区试行，但是很多规定值得关注。更重要的是，在当前宏观背景下，在现有预算框架下为什么要颁布此办法？
1． 在现有预算框架下为什么还要进一步制定土地储备预算管理办法？
目前我国各级政府预算是由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算组成的全口径政府预算体系。
按照此前颁布的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》：
第七条 土地储备专项债券纳入地方政府专项债务限额管理。土地储备专项债券收入、支出、还本、付息、发行费用等纳入政府性基金预算管理。
第八条土地储备专项债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理，并由纳入国土资源部名录管理的土地储备机构专项用于土地储备，任何单位和个人不得截留、挤占和挪用， 不得用于经常性支出。
所以土储本身纳入政府性基金预算管理，与之类似的还有交通运输等。
那么为什么要再单独出一份土储预算管理办法呢？一种理解是财政部会陆续发布专项预算，特别是涉及到专项债发行的主要项目，这和基金预算分项目编制相符，目的是为了强 化项目管理。但是如果从更深层次考虑，我们认为还是和结构性去杠杆有关，2014 年以来 各部委多次发文规范土地储备行为，现在还要更进一步细化预算管理，显然不是简单的项目管理问题。
土地储备涉及到土地财政的根本。土地储备必然连接地方政府的财政和投融资体系，也是 城投赖以生存的基础，对于土储的规定，自然与城投转型和规范地方政府举债融资行为等相关。
土储专项债占专项债比重又较高，在防范政府隐性债务风险的背景下，我们同时需要考虑专项债务的风险管理和规范。这应该是《办法》出台的重要背景，所以在现有预算体系内， 进行如此具体的操作，监管意图溢于言表。
2．《办法》有哪些重要举措？
2.1． 土地储备项目应当实现总体收支平衡和年度收支平衡
《办法》规定：土储项目应当实现总体收支平衡和年度收入平衡，年度收支应编入地方政府中期财政规划。总体收支平衡，是指项目全生命周期内，项目预期土地出让收入能够覆盖债务本息等成本。年度收支平衡，是指项目年度资金来源覆盖年度支出。从评估土地出让收入、土储成本、编制总体和分年度收支平衡方案、纳入土储项目库，到土地储备项目 完成，都由土地储备机构统一编制收支预算，期间所涉及的收入和支出全部严格纳入项目对应的政府性基金收入和支出。财政部门会同自然资源主管部门组织和监督土地储备项目收支平衡、风险管控和资产评估。此次政策是对 8 号文的进一步扩展，旨在规范土储项目资金管理，通过监控地方政府财政资金收支和强化年度与全生命周期平衡来约束地方政府的土储专项债务扩张行为。
2.2．在限额以外明确专项债发行约束
根据《办法》规定：“ 土地储备机构根据土地储备项目收支平衡情况，分类提出资金安排 建议。其中专项债发行规模不得超过项目预期土地收入的 70% 。” 此前 62 号文已经明确土 地储备专项债的土地储备项目对应的政府性基金收入（土地出让收入）应当能保障偿还债 券本金和利息，实现项目收益和融资自平衡。
而此次《办法》再次强调对专项债发行规模的限制显然是为了避免地方政府过度发债，导致专项债无法实现自平衡。
具体分析，《办法》对土地储备项目三种不同收支情况进行了不同的规定：
（1）“ 对预期土地出让收入大于或等于土地储备成本，能够“收大于支”或“盈亏平衡” 的项目，可以按照规定发行专项债券融资，但债券发行规模不得超过土地储备成本 。“
（2）“ 对预期土地收入小于土地储备成本得项目，应当统筹安排财政资金、专项债券予以保障 ， 并且土储专项债发行规模不得超过预期土地出让收入 。”
（3）“ 对于没有预期土地出让收入的项目，确需实施的，应当安排财政资金保障，但这类项目无法发行专项债筹资 。”
《办法》很明确，土地出让收入的 70%和土地储备成本是两条红线，按照孰低原则来规定土储专项债的发行上限。不足部分，通过财政资金统筹。在限额以外，进一步强化专项债发行约束。
3． 如何看待后续影响？
我们认为《办法》出台在于控制专项债特别是土储专项债的发行规模。
我们可以通过对 2018-2019 年土地储备专项债发行规模对比梳理来观察监管逻辑：
可以发现如下情况：2019 年土储专项债出现大幅增长的地区有：北京、广东、江苏、上 海和浙江，其专项债务余额占基金预算收入比重相对较低；而四川、湖北、湖南、河南等 省份今年以来土储专项债发行规模锐减，其专项债务余额占基金预算收入比重相对较低。 当然 2019 年全年地方债发行工作还没有完全结束，数据上仍有偏差，但是还是有一定的代表性，这是否意味着专项债发行增量需要考虑存量的平衡能力？
虽然基金预算没有编列赤字，但是基金预算有收支差额，差额部分基本等同于专项债的新增发行规模，考虑到上述现实，我们可以合理推测经过四年多地方债的发行，虽然限额管理下总体没有风险问题，但是单项而言，特别是考虑到房地产市场的波动性，去年全国各大城市土地流拍情况严重，是否会存在项目周期不平衡的情况？
从这个角度，《办法》的出台有可能进一步加大地方政府债务能力的差异性。
4．小结
文件开宗明义，目的明确为规范土地储备项目预算管理，健全土地储备专项债券项目控制 机制，有效防控专项债务风险，促进地方经济持续健康发展。
《办法》的出台，强化总体收支平衡和年度收支平衡，同时明确专项债的发行上限管理。 如此具体和强化，显示主管部门对于专项债特别是土储专项债从严监管的态度，也是控制 地方专项债务风险的进一步举措，未雨绸缪，防患未然。
当市场在关注政策防范化解地方政府隐性债务风险和是否会进一步扩大专项债发行之时， 监管部门还在强化政府债务风险的防范，从这个角度观察，结构性去杠杆的态度一以贯之。 即使考虑在满足一定条件下专项债可以用于项目资本金，监管层还在对专项债进行进一步约束，这说明了什么？
说明预算硬约束和财政纪律整固还是处于优先地位，所以从《办法》中我们可以感受到财 政纪律不容侵犯的坚定决心和态度。这份态度来自于存量与增量地方政府债务风险的压力， 也存在于兼顾短期和长期的政策诉求中。以小见大，我们认为市场可以感受到这次不一样更多于简单走老路！要注意一些列监管举措之下，地方财政和举债能力的分化。
经济走势超预期，外部环境变化。
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证券研究报告《有一份文件市场可能忽视了！》
对外发布时间 2019年7月10日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
