来源：申万宏源固收研究 孟祥娟 李通 文晨昕
摘 要
热点解析：房企现金流整体改善，大房企盈利优势明显
-
地产债年报及一季报点评：盈利方面：18年营收增速上行、归母净利润增速下降，但仍较高；15年以来地产利润率持续上行，大房企利润率优势明显。大房企周转去化能力优势明显，19Q1存货去化率微降。18年房企杠杆率整体上行，大房企降杆杆但仍高，中小房企杠杆上行，房企净负债率上行。现金流整体好转，经营上行，投资下降，筹资改善，19Q1短期偿债能力改善。关注大中型地产主体投资机会，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团各方面指标均处于行业前3/4，基本面最好。世茂房地产、金茂投资、世茂建设、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业、华夏幸福基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。
-
行业景气高频追踪：欢迎关注[申万债券]地表最强数据库-行业高频周度追踪获取最新数据
-
高频追踪：螺纹钢期货、石油、石化（丙烯、丁二烯、甲苯）、有色金属（铝、中国铜、中国铅）、航运上行；动力煤、焦煤、石化（二甲苯、LLDPE、PX）、煤化工（PVC、尿素、纯碱），有色金属（LME铜、中国锌）、水泥持平；石化（乙烯、丁二烯、PTA、MDI）、煤化工（甲醇、乙二醇）、有色（LME铅）下行。4月汽车销量增速进一步降至14.6%，空调、冰箱、洗衣机销量增速上行至2.9%、4.6%及1.5%。全社会用电量增速持平。4月地产投资微升，施工、新开工上行，竣工降幅收窄，土地购置继续下降。销售面积降幅收窄至-0.3%，东部地区降幅收窄明显，销售额增速提升。库存方面，待售面积微降。开发资金来源同比增速+3PCTs至8.9%，销售贡献的定金及预收款、个人按揭贷款增速提升最大。
-
信用债周度回顾：欢迎关注[申万债券]地表最强数据库-债券行情及大类资产及产业债超额利差及成交监测获取最新行情数据
-
产业债——市场与策略：信用利差短升长降、3-1年期限利差下行，5-3年上行，等级利差运行趋势以下行为主。上周产业债超额利差趋势分化，19个行业中12个行业的超额利差上行，其中航空运输行业上行幅度最大，钢铁行业下行幅度最大。地方国企AAA级、民营企业AA+级民营企业AA级环比下行，其余上行。
-
城投债——市场与策略：上周城投国债利差3年期表现最佳，其次为5年期，高评级表现好于低评级。城投债走势强于信用债，其中AAA3年5年期城投产业利差下行幅度最大。区位利差近月继续下行，体现市场近期以拉久期和下沉区位为主要投资策略。
-
信用风险警示：17金洲01首次违约等。
正 文
1、房企现金流整体改善大房企盈利优势明显
根据已经披露了18年报的215家地产发债主体以及披露了一季报的94家地产主体，我们从经营效益、存货及周转效率、现金流变动、杠杆水平、偿债能力等方面对地产债主体18年、19Q1变动进行全面梳理。同时将主体按照18年末总资产规模2000亿以上、1000-2000亿及1000亿以下划分为大中小房企进行基本面对比。
盈利方面：18年营收增速上行、归母净利润增速下降，但仍较高；15年以来地产利润率持续上行，大房企利润率优势明显。结转收入来看，18年营收增速上行5pcts至15%，其中大型、中型、小型房企分别增长30%、17%及7%；19Q1收入增速下降至11%。18年末归母净利润增速整体微降至20%，19Q1进一步下降至15%，其中大型、中型、小型房企分别增长22%、21%及14%。经营利润率18年上行至14%，大中小房企分别为17%、13%及14%，19Q1经营利润率季节性微降至13.73%，较去年同期上行2PCTS。
大房企周转去化能力优势明显，19Q1存货去化率微降。18年房企存货增速上行至18%，19Q1微降至15%。预收账款增速仍在20%以上，房企存货现金流周转率整体18年末整体微升至61%，存货去化率上行至38%，其中大房企周转效率优势明显，18年末存货去化率分别为47%、40%及30%。19Q1存货现金流周转率及存货去化率微降至35%。注：周转去化能力方面使用存货去化率（（预收账款+合同负债）/期末存货）及存货现金周转率（销售流入/平均存货-0.5（平均预收账款+合同负债））（主要考虑到预收账款、合同负债相当于完工交付后收入，而存货以在建为主，假设按照50%进度折算）。
18年房企杠杆率整体上行，大房企降杆杆但仍高，中小房企杠杆上行，房企净负债率上行。杠杆率方面，18年末房企剔除预收账款及合同负债的负债率上行至75.26%，其中大中小房企分别变动-4、0.2及1.4pcts至77.50、76.61及72.80。净负债率方面18年末、19Q1整体分别上行至95%及110%，18年末大中小房企净负债率分别为143%、120%及71%。筹资净流入来看，18年整体下降2%，其中大型房企筹资净流入大幅下降20%、中型增加30%、小型微增3%。
现金流整体好转，经营上行，投资下降，筹资改善，19Q1短期偿债能力改善。18年末、19Q1现金净额增加增速持续上行至47%，18年末大中小房企现金净流入增速分别上行70%、115%及22%。房企整体经营净流入增速18年末为25%、投资净流出增速降至20%，筹资净流入微降2%。19Q1经营净流入增速微降至15%、投资增速继续下降至-38%，筹资净流入微升至2%。短期偿债指标来看，房企货币/短期有息负债指标中位数18年末微降至1.25，大中小房企分别为1.58、1.22及1.20，19Q1微升至1.30．调整后的速动比率18年末降至0.92、19Q1微升至0.94，大中小房企分别为0.98、0.93及0.89．注：（流动资产-存货）/（流动负债-预收账款-合同负债）
关注大中型地产主体投资机会，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。定量指标按照17、18年该指标差于行业最后1/4分位数的情况记为-1，定性指标企业属性方面央企+1，总资产规模按照18年中规模小于500亿-1．将杠杆结构、周转效率、盈利能力、偿债及融资能力等指标的负面情况分数进行加总，找出各类指标较差的主体，建议投资者谨慎，尤其是杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。
整体来看，大中小房企扣除规模影响后的平均得分为-3.29、-3.35及4.84。大中型房企中（18年中资产规模在1000亿以上）恒大、绿地集团、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、信达投资、金世旗主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中融侨集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、江西正荣、中弘股份、天房发展、番禺雅居乐、京投发展、靖江华宇等负面指标最多，建议规避。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团各方面指标均处于行业前3/4，基本面最好。世茂房地产、金茂投资、世茂建设、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业、华夏幸福基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。
2、信用风险提示
