来源：联讯麒麟堂
联讯证券首席经济学家 李奇霖
联讯证券高级宏观研究员 张德礼
联讯证券宏观研究助理 钟林楠
财政前置和社融放量，支撑经济在一季度企稳。但这背后以杠杆率上升为代价，据我们测算，今年一季度中国非金融部门的杠杆率上升了5%左右。
4月19日召开的政治局会议，重提结构性去杠杆，强调货币政策要松紧适度。结合近期央行就降准两次辟谣，我们认为货币政策最为宽松的时候已经过去，政策目标从短期稳增长向长期防风险切换。
下一阶段，政策和市场对去杠杆的关注度将越来越高。而了解中国非金融部门整体杠杆率以及分部门杠杆率，有助于更好把握去杠杆政策。我们此前分别就居民部门、非金融企业和地方政府的杠杆情况写过深度专题，现将主要观点汇总，供参考。
1 、非金融部门杠杆率国际对比
以国际清算银行（BIS）公布的杠杆率和偿债比率为基础，做国际对比。整体来看，中国非金融部门的债务压力，在BIS公布收据的国家和地区中，处于中等偏上水平。
杠杆率方面，BIS公布了42个国家和地区的2018年3季度总体杠杆率。中国以252.7%，位列第17位。主要经济体中，日本（359.9%）、法国（302.5%）、英国（256.1%）高于中国，美国略低于中国，为248.3%。
偿债比率方面，即用多少比例的收入来偿还利息与到期债务，2018年3季度中国为19.3%，在有数据的31个国家和地区中位列第11位。
排在中国前面的，除土耳其外，都为小型发达经济体。大型经济体中，法国偿债比率19.0%，与中国最为接近，英国、美国、日本分别为15.0%、14.7%和14.2%。新兴市场经济体中，只有土耳其高于中国达到了27.7%，巴西16.6%，南非8.9%，俄罗斯7.9%，印度7.3%。
整体来看，中国非金融部门的杠杆风险可控。但从结构视角看，中国的宏观杠杆率，主要集中在非金融企业上，且位于大型经济体的首位。因此，2017年开始围绕非金融企业去杠杆出台了诸多政策。
我们认为在非金融企业去杠杆的同时，地方政府和居民部门的债务风险，尤其是居民部门杠杆率快速上升的风险，也需要高度关注。
2 、被宏观杠杆率高估的非金融企业债务风险
2018年3季度中国非金融企业杠杆率152.9%，在国际清算银行公布数据的44个国家和地区中，位列第7．
排在中国前面的卢森堡、香港、爱尔兰、荷兰、比利时、瑞典都是小型发达经济体。大型经济体中，除法国（143.6%）与中国略为接近外，其它都要明显低于中国。韩国（101.2%）、日本（101.2%）略超100%，英国83.3%，美国73.9%。新兴市场国家中，俄罗斯、印度、巴西、南非都低于50%，分别只有46.9%、45.7%、40.6%和39.3%。
（一）金融危机后名义GDP增速放缓，对杠杆率上升的贡献大于债务增长
非金融企业杠杆率等于债务除以名义GDP，杠杆率的变化方向，由债务增速与名义GDP增速孰高来决定。如果债务增速更高，那么杠杆率上升，否则杠杆率下降。
2004年至2008年，中国非金融企业杠杆率从105.5%下降到95.2%。2009年至2016年，中国非金融企业杠杆率从95.2%上升到158.5%。对比这两个时期，可以发现杠杆率走势的分化，源于2009年至2016年名义GDP增速较快下降。
尽管后一阶段年均债务增速只比前一阶段提高了2.4个百分点，从16.0%上升到18.4%，但由于年均名义GDP增速从18.4%下降到11.4%，导致两个阶段出现截然不同的结果：2003年到2008年以年均2.0%的速度去杠杆，而2009年到2016年以6.6%的年化速度加杠杆。
进一步将名义GDP增速拆分为实际GDP增速和GDP平减指数，可发现2009—2016年，物价对名义GDP增速有比较明显的拖累。相比于前一阶段，实际GDP增速下降了3.3个百分点，而GDP平减指数降幅达到3.7个百分点。这与2011年产能过剩矛盾凸显后，工业品价格持续下跌有关。
（二）宏观杠杆率高估了非金融企业的债务风险
1、城投公司贡献了非金融企业杠杆率近一半的增幅
国际清算银行和社科院国家资产负债表研究中心两个机构在统计中国非金融企业债务时，都把城投债务包括了进去。考虑到目前地方政府和城投公司在业务、财务上的关系并未完全剥离，金融机构对地方政府将兜底城投债务依然有较强预期，剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，更能客观反映非金融企业的实际债务压力。
剔除城投债务后的非金融企业杠杆率，从2008年的83.2%上升到2016年年末的高点116.8%，增幅为33.7个百分点。同期非金融企业整体杠杆率增幅为63.3%，即2009年初到2016年，中国非金融企业杠杆率增幅中，近一半是由城投贡献的。
2、非金融企业资产负债率并未因宏观杠杆率上升而恶化
债务余额/GDP衡量的是宏观杠杆率，与之相对的，则是用资产负债率表征的微观杠杆率。
选择四个口径的资产负债率，一是社科院国家资产负债表研究中心估算的全国非金融企业资产负债率，二是国家统计局公布的规模以上工业企业资产负债率，三是中国人民银行公布的5000户工业企业资产负债率，四是A股非金融上市公司的资产负债率。
上述四个口径的资产负债率，A股非金融上市公司资产负债率相对最为客观，变化幅度也最大。但即使如此，用A股非金融上市公司资产负债率衡量的微观杠杆率，也与宏观杠杆率发生了分化。2009年至2017年，前者仅从54.6%上升到60.4%，而后者从95.2%上升到158.5%。
通过公式，可以将宏观杠杆率与资产负债率联系起来：
名义GDP/总资产，反映的是单位总资产创造产出的能力，或者说是以增加值表示的资产收益。用社科院国家资产负债表研究中心估算的非金融企业总资产，计算非金融企业单位总资产的GDP产出量，这一指标在2004-2007年短暂企稳，但从2008年的0.28持续下降到2015年的0.18。
宏微观杠杆率分化的原因在于，非金融企业举债后，资产以持平或小幅慢于负债的速度增长，导致资产负债率变化不大。但由于产能过剩、资本报酬边际递减等原因，单位新增资产所贡献的GDP快速下降，使得GDP增速慢于资产和负债两者的增速，结果就是宏观杠杆率不断上升。
从这个角度看，提高产能利用率，是防范宏观杠杆率快速上升的必要举措。
国际对比看，中国非金融企业资产负债率偏高，与中国以债权为主的融资体系有关。以美国、日本为比较对象，这两个国家在编制非金融企业资产负债表时，把通过股票和投资基金份额所融得的资金纳入到负债中。考虑到这两类资金偏股权融资，以及数据可比性，将负债部分剔除股票和投资基金份额后的非金融企业资产负债率，与中国非金融企业资产负债率比较，可发现两点：
一是绝对水平看，中国非金融企业资产负债率要高于美国与日本的非金融企业。
二是趋势上看，中国非金融企业资产负债率基本平稳，而美国与日本的非金融企业资产负债率在下降。
2017年国企和民企资产负债率开始出现分化，国企下降，民企上升。
产生这种分化的原因有两个。一是供给侧结构性改革与行业整合过程中，上游行业受益最为明显，这些企业多为国企，而下游民企利润是被挤压的。二是前几年商誉是推动民企资产上升的动力之一，但因经济增长放缓使得部分公司的业绩未能兑现，开始计提减值，如2018年四季度创业板上市公司商誉减值近400亿元，使得民企资产负债率被动上升。
3、从财务指标看非金融企业偿债能力
从A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率这两个指标看，偿债能力并没有随着宏观杠杆率上升而明显恶化。
利息保障倍数，指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业支付负债利息的能力。A股非金融企业利息保障倍数的25%、50%和75%三个分位走势基本一致，2010年是高点，随后在2013年左右见底，2016年出现阶段性高点，2017年虽然小幅回落，但仍高于金融危机前的水平。
速动比率是指速动资产对流动负债的比率，衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。A股非金融企业25%分位、50%分位和75%分位的速动比率，金融危机后整体上升，与宏观杠杆率的走势分化。
（三）结论与政策建议
综上，我们认为以债务/GDP衡量的杠杆率，高估了非金融企业的实际债务压力。一是金融危机后，城投公司几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半，作为特殊的企业形式，将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务压力。二是宏微观杠杆率分化，多种口径的微观杠杆指标—资产负债率，都没有随着宏观杠杆率上升而恶化。三是从A股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率看，偿债能力都并未因宏观杠杆率上升而削弱。
但宏观杠杆率飙升，反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债后单位新增资本创造的GDP快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。
为控制非金融企业宏观杠杆率，我们有以下几点建议：
一是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续规范，包括减少对城投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。
二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。
三是加快出清无效、落后产能，兼并重组，化解非金融企业存量债务压力。
四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压制。
五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但依然明显高于美国、日本等国家，这与中国目前以信贷为主的融资体系有关。发展股权融资，是降低非金融企业资产负债率的渠道之一。
3 、需高度重视居民杠杆率快速上升的风险
在居民债务统计口径上，国际清算银行同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。
在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。根据我们的测算，居民部门的实际债务规模，要大于纳入国际清算银行杠杆率统计的值，前者可能是后者的1.4倍左右。
考虑到多数国家有住房金融制度、P2P个人贷款规模只有住户贷款的1.5%而且在持续收缩、民间借贷规模缺少权威数据等，在做国际对比时，债务规模以国际清算银行的口径为主。
（一）被居民杠杆率低估的债务风险
国际清算银行公布了43个国家和地区的居民杠杆率数据，最新的是2018年3季度的，中国为51.5%，在43个国家和地区中位列25名。
但我们认为，除了债务统计不完善外，还由于以下两个原因，中国居民的实际债务压力，被杠杆率低估了。
第一，对比其它国家和地区与中国处于相似发展水平时的居民杠杆率，可发现中国的居民杠杆率排序靠前。
国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。将其它国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆做比较，比单纯对比43个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。
我们以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准，2017年中国该指标为16760。由于BIS公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在2017年BIS公布居民杠杆的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有30个，中国排第9。
第二，一些研究认为相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注，而2008年金融危机后，中国居民杠杆率的增幅在BIS公布数据的国家中位列第1．
国际金融危机后，发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据，2008年末到2018年2季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018年2季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍，32.4%的增量位列第1．
以中国2018年2季度、美国金融危机爆发时的2008年1季度和日本泡沫经济开始破灭的1990年1季度为时点，分别计算前5年和前10年，上述三个国家的居民杠杆率上升幅度。可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美国、日本危机爆发前的相当。
（二）居民部门偿债负担国际对比
这部分通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门资产负债率三个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。
1、居民部门债务/可支配收入
在比较不同国家和地区的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP，可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。
中国有两个口径的居民可支配收入。一是国民核算口径，2016年中国居民可支配收入占GDP的62.1%，大致处于国际平均水平；二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%，占GDP的45%左右。
两个口径中，城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近，也更能体现居民的实际可支配收入水平。
对比OECD国家的居民部门债务/可支配收入，可发现金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。
2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%，超过了美国的102.5%、德国的85.4%，与法国的112.7%和西班牙的108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。
2、应还债务本息/可支配收入
应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。同时参考《中国金融稳定报告（2018）》中的假定，债务的利息为5年期以上贷款的基准利率。
2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。
3、资产负债率
居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力，在实际中还可以用存量资产支付利息和到期债务。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。金融危机后，中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。
2016年中国的居民部门金融资产负债率21.7%，高于美国同期的19.1%。当年中国居民部门资产负债率11.0%，略低于美国的13.6%。但2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张，仅贷款就增加了14.5万亿，比2016年末增长43.5%，我们认为2018年中国的家庭部门债务/总资产，可能已经超过了美国。
（三）结构视角看居民债务风险
1、被“平均” 的偿债压力
由于中国家庭获得贷款较难，那些有贷款的家庭实际债务压力，是被低估的。2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%，如果将农村家庭统计进去，这个比例会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%，对比来看可以说，中国家庭想要获得贷款比较难。
这导致的结果是，我们前面部分，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。
西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8，都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。
2、区域视角看债务风险
以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比更高，尤其是福建，2018年11月住户贷款/存款比例达到了115.7%。
我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其他区域，居民部门有更高的房贷需求。二是经济发达地区，居民资产配置相对多元化，使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。
再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本，通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最终发现有38个城市公开了2015-2017年完整的数据。
2017年，38个城市中贷款/存款超过100%的有6个。厦门位居首位，高达186.2%。其次是深圳，为158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。
值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在38个城市中，都未进入前10．两个都公布了2018年的数据，上海的住户贷款/住户存款为77.96%，北京这一指标是52.52%。
最后看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速上升得越快。比如海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷款增速高达31.4%。
（四）结论与政策建议
尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。
相比于发达国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经高于美国等多个发达经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。
更需要注意的是，BIS口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务压力，要远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。
住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比例超过了50%，已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比较高了。中国家庭部门实际的债务压力，主要由这个群体承担。
展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求将被释放。
对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：
一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。
二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。
4、关注地方政府债务的局部风险
用两分法来看政府债务，我们可以发现中央债务比较明晰，自财政与央行职能明确分工后，其主要融资手段是发行国债，近几年净融资规模（赤字）大约在1.4万亿左右。
而地方政府债务比较复杂，统计口径与范围虽存在异议，但规模较高已经成为共识，是当前政府杠杆的主要贡献方，也是决定政府能否继续加杠杆的主要推手。
（一）隐性债务的规模测算
目前主流的隐性债务测算方法有三种，分别是从资金运用的角度、从资金来源的角度、从举债主体的角度计算。由于从资金运用的角度测算，尽管方法从原理上讲具有一定的科学性，但实施起来困难重重，容易造成大的误差，因此我们没有使用这种方法测算，而是使用后面两种方法。
综合两种方法的结果来看，2018年地方政府隐性债务的规模可能有37万亿，其中大部分以银行贷款和非标的形式存在，以城投融资平台为主体。加上18.3万亿的显性债务，合计共有55.3万亿的债务余额。
（二）地方政府的债务负担与压力
仅看城投平台可能形成的隐性债务，各地区差距较大，最高超过了4万亿，最低不足千亿，呈现与中东部高、西部低的格局。
不过考虑到各个地方的财政实力不同，绝对规模高的区域，可能偿债能力也较强，债务负担可能反而比较小；相反，有些区域虽然债务规模小，但这可能不是因为自身扩张意愿不强，而是其本身财政实力较弱，偿债能力差得不到金融机构认可，融资困难所致，债务负担反而会比较大。
因此，如果要真实评判各个地方的债务负担与风险，我们需要综合考虑债务绝对规模，以及各个地方的财政与经济发展状况。
通常而言，我们可以从两个角度切入来评估。
1、债务率视角
债务率=地方政府债务余额/地方政府综合财力
分子项，地方政府债务余额有三种口径。一是显性债务，二是隐性债务，三是折算后的债务。
前两者的概念和数据清晰，比较陌生的是折算后的债务概念。我们在计算时，可以根据显性债务率（显性债务/地方政府综合财力），先将各省分组，然后每组给予不同的折算系数。
原则上，显性债务率高的省份，其财政压力大，城投平台在市场上的认可度较低，可能出现风险事件需要财政兜底的可能性也较高，因此折算系数应当也设置在较高的水平。
具体分为以下三组，计算结果如图表31所示。
1） 显性债务率小于或等于60%，折算系数为10%；
2） 显性债务率大于60%，小于或等于90%，折算系数为15%；
3） 显性债务率大于90%，折算系数为20%。
分母项，地方政府综合财力包括一般公共预算收入（扣除债务收入）、政府性基金收入（扣除债务收入）、国有资本经营收入三本账，计算方式列在图表32中，计算结果如图表33所示，具体数据来源于全省/市/自治区的财政决算表。
综合分子分母的数据进行计算，我们可以得到各个口径的债务率（图表34）。
从全国范围来看，地方政府显性债务率只有70%，低于IMF提出的政府债务率控制标准区间（90%-150%），而全口径债务率216%较高，考虑折算系数后的债务率90%则尚在可控范围区间内。
分地区来看，在显性债务率口径下，全国29个省份/直辖市/自治区（安徽和山西省财政决算数据缺失，不在统计范围内）都处于安全区间，债务率控制较好。
但在全口径债务率口径下，有21个省份超过了150%的警戒线；在相对折中的“折算后的债务率”口径下，超过150%警戒线的省/直辖市/自治区有三个，其余均在150%以下，整体的债务风险可控。
2、财政可用于偿债的支出角度
地方财政收支有四本账，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。可用于偿债的支出规模能有多少，要看这四本账的支出项。
社会保险基金预算支出基本用于社保开支，属于强制性的专款专用，原则上无法用于偿债（也正是因为这一点，我们在综合财力的计算时，没有将其纳入）。
国有资本经营预算，其收入是经营和使用国有财政取得的收入，大部分要返还给企业，地方政府可用的规模很小，支出时，也多用于购置固定资产、发放单位工资与福利等方面，在债务偿还方面的意义不大。
真正对债务偿还有较大帮助的是一般公共预算和政府性基金预算两本账。
一般公共预算支出中，有较大部分是刚性支出，难以削减，比如维持地方政府正常运营的行政服务性的支出。扣除掉这部分刚性支出后，才能得到可用于偿债的一般公共预算规模。
但是，现在各地方编制的一般公共预算支出表中的分类比较宽泛，我们不能准确得到刚性支出的数据。
因此，我们退而求其次，借助一般公共预算支出增速来筛选不存在大额压缩空间的项目作为替代。
具体而言，当某一类支出在五年内至少有四年保持了正增长时，有两种可能：1）该类项目可能是政策重心；2）该类项目支出对社会与民生有着极其重要的作用，很难压缩。
由于第一种政府主导权较高，存在大规模压缩支出的可能，因此刚性支出应仅考虑第二种。
根据这样一种标准，我们筛选出了一般公共服务、国防、教育、公共安全、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、节能环保、城乡社会事务、农林水事务、住房保障支出10类类似于刚性支出的项目，在图表35中用黄色背景标注。
从数据来看，这10类支出在2011-2016年六年时间内，支出规模之和占总支出的比重在76%-81%之间，我们取其均值78%作为财政支出中的刚性支出比例，则地方政府最多可腾出22%左右的空间用于偿还债务。
政府性基金预算遵循“以收定支，专款专用”的原则，其中大约85%是用于支付与土地出让有关的费用，其余部分分布较散，我们不予考虑。
在85%的土地出让相关费用支出中，又有大约80%是用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出，真正可供地方政府安排支出的土地出让收益实际只有20%。
因此简单来看，政府性基金预算支出（不含专项债务还本支出）中可供地方政府偿还隐性债务的规模大约是（政府性基金预算收入*85%*20%），再加上一般公共预算支出中的非刚性支出，即可得到可用于偿还隐性债务的财政支出规模。
进一步的，我们用它除以折算后的隐性债务，就可以得到最高隐性债务到期率（（可用于偿还隐性债务的财政支出/需要财政偿还的隐性债务余额），表示某一年度财政最多可以承受多少比例的隐性债务到期。
将各省/直辖市/自治区发布的2019年财政预算数据代入其中，我们可以得到计算结果（图表36）。
从图中，我们可以看到，只有两个省份的最高隐性债务到期率低于50%，排位走势和债务率基本相似，整体而言出现系统性风险的概率较小。
（三）结论与政策建议
从我们当前测算的结果来看，地方政府的债务规模与风险整体可控，但其中潜藏着一定的隐患。
一是结构性的局部风险。加入隐性债务后，部分省级行政区的债务总量庞大，增长较快，债务率偏高，财政存在一定的压力。考虑到部分省市的县市级平台财政实力更差，隐性债务对财政的依赖度会更高，财政的压力可能会更为突出。
二是债务期限错配的风险。现有债务多形成于基础设施建设、PPP等领域，建设周期长，现金流创造能力差，债务到期可能需要依靠借新还旧来偿还。
在货币政策处于宽信用与宽货币周期时，借新还旧压力较小，风险偏低；但当货币政策因防风险、保持内外均衡等因素开始收缩信用时，部分区域的城投平台可能会陷入再融资难的困境，债务风险会显著加大，长久下去可能会对货币政策构成掣肘。
三是财政风险可能会扩散升级。部分区域的债务可能存在担保链，城投之间互相担保增信，若单一主体出现流动性危机，则整个担保链上的主体都会受到牵连，进而使债务违约风险快速扩散升级。
同时，在规范地方政府隐性债务的过程中，当原有的担保函或安慰函被撤销后，金融机构对城投的认可度下滑，可能会出现惜贷、抽贷等现象，从而使在建工程项目停滞，政府与金融机构之间出现纠纷瓜葛。
为了防范地方政府债务风险，我们提出以下几点建议：
第一，全面检测地方政府隐性债务，建立起全口径的债务衡量体系（尤其要考虑折算系数的问题），遏制隐性债务增量，逐步去化债务存量。
债务存量的去化是一个长周期的过程，要把握好经济增长与防风险之间的平衡，利用中央加杠杆、动员民间资本有效合规的进入基础设施和公共服务行业等手段对冲债务防范治理过程中的经济周期下行压力。
综合利用财政资金、政府股权及经营性国有资产出让权益收入、项目收入等资金偿还债务，对于一些具有稳定现金流的项目，可以合规的转为企业经营性债务；对于部分债务率较高，互保风险较高的的区域，可视情况进行债务风险化解试点，定向解决潜在隐患。
第二，继续保持并进一步加强金融监管的强度，避免在结构性宽信用周期里出现资金套利，金融机构与企业变相违规为城投平台输血，增加地方政府隐性债务规模的现象，并完善中央与地方金融监管体制，避免地方政府对金融监管的不当干预。
第三，治标更要治本。前文所述均是应对当下政府隐性债务问题的权宜之计，94年后分税制改革后，地方事权与财权的不匹配，是造成地方政府违规举债的根源之一，现在应抓住当前的宝贵机会，进一步理顺中央地方的财税事权体系，提高地方政府收入与支出的匹配度。
同时，要继续强化审计与问责，硬化现有的预算体系，淡化GDP的考核导向，树立正确的政绩观。
