中资美元债市场概况及2019年投资机会
来源： 美元债观察
中资美元债市场概况及2019年投资机会
一、中资美元债市场概况
中资美元债（功夫债）是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的有价证券。
2017年，中资美元债呈现爆发式增长，融资总额约2379亿美元，2018年，国内经济环境下行压力下，融资总额约1856亿美元，发行规模有所下降。截至2018年底，中资美元债市场存量规模约7726亿美元，其中投资级债券约5194亿美元，占比67.23%，高收益（含无评级）债券约2532亿美元，占比32.77%。
图1：存量债券投资级和高收益（含无评级）比例
从债券评级分布来看，其中A+评级占比最高，达到32.33%，其次是无评级占15.89%，BBB+占10.47%。
图2：存量中资美元债评级分布
注：评级选择顺序为穆迪、标普、惠誉，穆迪评级标志转换成和另外两家一致。
投资级中资美元债行业分布来看，金融行业占比43.71%，占比最高；其次为能源行业，占比18.14%，主要是大型国有能源公司发行的美元债，由于其垄断性的行业地位，受到了海内外投资者的广泛认可。这两个行业以国有大型企业为主，业务海外拓展的资金需求较高。在行业细分领域当中，银行业占比最高，为17.43%，主要是国有银行及其在海外的分支机构；此外，房地产及城投占比分别为6.66%和6.16%，均为近几年比较积极在海外发债的主体。
图3：投资级名字行业分布
图4：投资级银行、地产、城投
高收益中资美元债券行业分布来看，亦是金融行业占比最大，达64.08%；其次则是科技行业，占比达5.97%，由于其处于快速成长阶段，海内外的资金需求都较大，且企业成长性较好，因此能承受较高的资金成本。而在行业细分领域，房地产企业发行占比最高，占比达到36.99%，房地产行业发展较好，利润率维持良好水平，是少有能承担高融资成本的行业。海外投资者对房地产开发商的商业模式较为了解，该行业的美元债在大部分时间均保持了供需两旺的状态；其次是银行，占比达14.31%；此外，境内融资环境紧张的情况下，近两年地方城投尝试赴境外发行美元债券，规模迅速扩大，城投占比达6.12%。
图5：高收益债券行业分布
图6：高收益银行、地产、城投
收益率方面，2018年以来，在去杠杆的大环境下，中国宏观经济层面不确定性增强，中资企业融资异常艰难，此外美联储四次加息、美元走强，贸易摩擦等外部因素，催生中资美元债的信用利差进一步上涨，中资高收益至9%左右，部分地产名字收益率达10%以上，从主要成分股为中资企业的亚洲美元债收益率趋势来看，目前投资级收益率达4.5%左右，高收益收益率达9%左右。
图7：亚洲美元债收益率趋势
指数方面，中资美元债总回报指数（彭博巴克莱）最新价报121.6924，较年初跌0.20%，新兴市场美元债总回报指数最新价报1068.2419，较年初跌2.49%，从回报指数变动趋势看，中资美元债市场相对稳定；投资级总回报指数（Markit Iboxx）最新价报190.1593，较年初涨0.57%，高收益总回报指数（Markit Iboxx）最新价报279.2572，较年初跌4.40%，投资级回报相对稳定。
图8：中资美元债与新兴市场美元债总回报指数
数据来源：Bloomberg，曲线以2018年1月2日最新价为基数计算变动比例
图9：中资美元债 Markit Iboxx指数
数据来源：Bloomberg，曲线以2018年1月2日最新价为基数计算变动比例
违约方面，中资美元债2018年违约总金额约33.23亿美元，占存续规模的0.43%，违约率相对较低，从违约名字性质来看，主要为民营企业，行业主要分布在能源板块。
图10：中资美元债违约名字
二、 中资美元债市场投资价值
1、人民币汇率因素
美元仍处在加息周期和长期走强通道，未来一段周期人民币汇率承压较大；而美元计价资产可以灵活快速的转换成其他主要货币的资产，在全球范围内具有较好的流动性。
2、中国是全球资产配置不可忽视的市场
中国国内债券市场已成长为全球第三大债券市场，仅次于美国和日本；截至2018年底，债券存续余额约为85.65万亿元（约12万亿美元），十年间增长了近8倍。
3、境内债券历史违约率较低
2016-2018年债券违约数量分别为56、35、119，占中国国内债券市场比例不到0.15%，整体违约率仍极低，但近期债券违约情况已清楚表明，企业无法避免违约；目前国际投资者对国内债券市场的了解有限，随着进一步开放，越来越多的海外机构参与进来。
4、优质的融资主体
中国债券市场目前由国有企业主导；赴境外融资机构多数为优质的央企、省级国企及地方城投、房地产以及互联网科技企业。
5、信用利差
2019年美联储加息力度大概率将降低，十年期美债上升的概率比较小，收益率曲线特别是长端利率有望下移，有利于长久期投资。而当前中资美元债的信用利差在历史高位，即估值在历史低，风险得到较大释放，亚洲美元高收益债信用利差同样处在历史高位中，长期存在估值回归的空间。
三、 2019年中资美元债投资机会展望
在中国去杠杆的大环境下，特别是2018年，中国宏观经济层面不确定性增强，中资企业融资异常艰难，此外美联储四次加息、美元走强，贸易摩擦等外部因素，中资美元债信用利差不断上行，近期已处于近几年的高位水平，信用利差已经打开，未来下行空间比上行空间更大。中资美元高收益债信用利差在高位，风险正处于持续释放的状态中，目前中资美元高收益债券收益率至9%左右，这个信用利差下，相关产品因较低的估值而吸引力大增。通过历史数据可知，每次信用利差到了9%附近，未来一段时间内中资美元债都会有比较好的收益率。以亚洲美元债信用利差走势为例，其指数主要成分股中资企业占有较大权重。当美元走势强劲时，该债券的信用利差同时会出现幅度较大的增长，并触及历史高点附近。如果在这个基础上选择合适的债券，给投资者带来的回报也会非常可观，特别是相对国内债券的收益率。
2017年为中资美元债券爆发式增长，2019年到期美元债券在1000亿美元以上，在目前汇率情况下，对中资企业来说借新还旧比较有利。此外，境内债在未来三年亦是偿债高峰期，尽管境内融资环境有所放松，但高收益企业的融资渠道依然紧张；国企比民企更能受惠于宽松政策，但并不意味所有国企是安全避风港。
此外，城投企业未来两年面临还款高峰期，国内信用宽松政策有助减低城投的整体再融资压力和成本，但由于明年到期城投债达1.5万亿元，预期有部分低投资级别和高收益的城投发行人会接受较高成本在境外发债；地产方面，严格的政府调控措施将持续，房地产企业销量下降导致售额下滑，二线及三四线城市房价涨势可能回落，房地产企业的融资渠道依然受限，境内外债券市场仍保持开放但受到监管控制。
随着境内债券偿债高峰期到来，中资美元债作为中资企业融资渠道的一个重要补充，市场规模势必逐渐扩大。虽然预期未来发达及新兴市场经济体的经济增速全面放缓，2019年贸易紧张局势预计将升级，受评中国企业国际评级展望多数为稳定，但外部因素的不确定性正在加大。
总体来说，中资美元债市场规模不断扩大，中资美元债的信用利差在历史高位，风险得到较大释放，亚洲美元高收益债信用利差同样处在历史高位中，长期存在估值回归的空间，未来收益率存在较大下行可能性。筛选优质的长久期中资高收益美元债券作为投资标的，可以在相对安全的前提下给投资者带来非常可观的回报，特别是相对境内债券的收益率。
