【招商宏观】美债收益率曲线倒挂：我们关注什么？——全球资产价格（2018.11.26-2018.12.9）
来源：轩言全球宏观 谢亚轩 刘亚欣
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核心观点：
近两周，美债收益率曲线短端平稳、长端显著回落，2年期及以上的收益率均出现了下行，且长端下行幅度大于近端，致使美国3年期和5年期收益率出现了倒挂，利差降至-3BP，10年期-2年期美债利差也已降至11BP，为十年来最低的水平，距离倒挂也仅一步之遥，而过去在3年期、5年期收益率倒挂后， 2年期、10年期收益率均出现了倒挂。
1976年以来，美债收益率曲线出现倒挂的时期主要有六个，而每个时期几乎都伴随着危机，因而市场对这一现象较为担忧：1978年8月-1980年5月、1980年9月-1981年11月、1988年12月-1990年3月、1998年5月-7月、2000年2月-2000年12月、2006年1月-2007年6月，相应的，这期间分别发生了78年石油危机、87年股灾、94年的墨西哥危机、97年亚洲金融危机、2000年科网泡沫、2007年金融危机。
这一利差对于衰退的领先性来自哪里？利差的领先性的来源在于以一个对基本面较为灵敏的市场化指标（长端利率），减去一个对政策有粘性的指标（短期利率），而政策调整本身将滞后于基本面，从而放大了两者的分歧和变化。它主要反映了两个分歧，一是短期经济基本面与更长期经济预期的分歧，二是市场看法与美联储短期政策的分歧。由此来看，这一利差本身就带有预测经济拐点的特性，不论是否倒挂，10y-2y利差的快速下行都值得我们关注。
曲线倒挂源于短期利率上行速度太快，长端利率的调整早于、快于短端利率，因此美联储加息周期中的最后一次加息往往出现在倒挂的中期：几个结束加息的时点为1989年5月、1995年2月、2000年5月、2006年6月。
但历史表明倒挂不必然意味着美国经济进入衰退。例如1994-1998年间，美国经济仅在1994Q1-1996Q1出现了下滑，此后回暖，亚洲金融危机期间美国经济增长仅出现两个季度的下滑；其他时期中，美国经济增速分别于1978年12月、2000年6月、2006年3月见顶，略晚于倒挂的时点3-4个月。
美股调整表面上与利率曲线倒挂有关，本质上是与美国经济基本面明显恶化有关。例如1995-1998年，美国经济增长没有出现显著、持续的恶化，美股也未明显调整。其他时期中，以标普500指数衡量，美股分别于1990年1月、6月，2000年3月，2007年10月见顶，分别滞后于曲线倒挂的时点13个月、1个月、16个月。
图文简评
一、利率回落，新兴股市转暖
随着脱欧事宜进入深水区，更多的风险暴露对欧股造成打压。英国议会针对脱欧协议的分歧难以弥合，超过15%的保守党下院议员联名致函使得保守党将发起对“不信任案”进行投票表决，英国无协议脱欧的风险骤增。目前梅赢得了投票而保有职务，但下一步仍需等待议会对脱欧协议投票的时间和结果。
二、OPEC达成减产难改供过于求预期
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12月7日，OPEC减产协议落地，OPEC产油国减产80万桶/日，非OPEC减产40万桶/日，合计120万桶/日，将于明年1月1日起执行。
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EIA月报显示，2019年美原油均价为54.19美元/桶，较11月份的预期下调10.66美元，布伦特原油均价为61美元/桶，较11月份的预期下调10.92美元，基本上与现在的国际油价持平。EIA下调的原因在于美国供应充足而需求端会更加疲软，将最终导致供应大于需求。
三、美元指数与美德利差分化
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伴随着对美国经济基本面和货币政策的怀疑，美德利差已经出现较为明显的回落，但美元指数仍然维持高位，我们认为，英国脱欧带来的政治不确定性对于英镑和欧元的压制，更长期看，这一因素不会是美元指数的主导因素，美元指数将向利差变化收敛。
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由于中美贸易战的暂停，人民币从6.96快速升值至6.83，人民币汇率指数也从92.2上升至93.2，但从离岸在岸汇差的变化看，人民币贬值压力仍在。
四、三季度日本经济增速大幅下滑
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11月30日，韩国央行周五宣布，将7天回购利率升至1.75%，符合预期，为2017年11月以来首次加息。
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三季度经济增速高于二季度的国家为美国、英国、南非、加拿大、越南、、巴西；其余主要国家（地区）的GDP同比增速均低于二季度。
