来源：EBS固收研究
摘要
敬爱的领导，您也许经常被问到这些问题：
这只债违约的概率有多大？组合里面的债会不会出现违约？
--这些问题是对方非常关心但又非常难以回答的。
--也许这篇报告能帮您给出答案。
常遇到的问题：这只债违约率有多大？
债券市场在激荡中发展，违约风险也不再隐藏于冰山之下。因此，投资者会经常被问到这些问题：这只债违约的概率有多大？组合里面的债会不会出现违约？这些问题是对方非常关心的但又是非常难以回答的。
事实上，债券违约是一个概率问题，如果我们假设未来违约的概率分布与历史相似，那么就可以利用历史数据大致估算出未来的违约率—这也就回答出上面的问题。
所以在本文中，我们先“前视地”研究违约债券的评级在违约前不同时点的迁移规律，再“后视地”探讨债券违约前不同时点的评级分布。把上述研究成果结合在一起，我们浩瀚的工程就完成了：给定一只债的评级以及属性（例如是否为民企），就可以推算出它违约的概率。
前视：违约前债券评级变迁
值得一提的是，我们使用中债隐含评级作为评级调整的参考变量，这在一定程度上避免了债券外部评级虚高且对市场反应较慢的缺陷。那么，一只债券的隐含评级经历怎样的调整后会走向违约？违约主体在违约前隐含评级波动有什么规律？
我们仔细研究了违约主体隐含评级变迁的历程，发现隐含评级通常是逐级调整的，且越临近违约日，隐含评级调整越充分。20%的违约主体在违约前1年隐含评级已经处于B级别和C级别。
后视：评级违约率数据库
从违约前1Y的隐含评级来看， AA及AA+级、AA-级、A系列、B系列等级别的占比分别为23%、24%、37%以及16%，其中A系列的占比最高。
值得一提的是，违约前1Y的隐含评级中没有AAA级，且城投债品种并没有违约案例。因此，为了使研究更有实际意义，我们使用初始隐含评级低于AAA、债券期限大于0.5Y的到期产业债作为样本，计算违约率：
违约率=新增违约主体/当时到期债券只数
注：
1．此处到期债券定义为2014年以来第一次偿还本金的债券，如正常到期、提前还本、回售等。
2．如果主体发生违约视为立即到期，且该主体其余存续的债券予以剔除，避免违约主体存续债券评级大幅波动的影响。
结果显示：债券整体违约率为0.8%，其中民企的违约率（1.5%）明显高于国企（0.2%）。分评级来看，并非隐含评级越低后期出现违约的数量越多，国企和民企的违约债在到期日前1年占比最高的分别为C系列和A系列。
国企违约率为0.2%。到期前1年，国企中四分之三的债券是AA及AA+级，有0.04%的债券最终发生了违约。除B系列债券无违约外，其余三个等级的违约债券数占比分别为0.1%、0.02%和0.1%。
到期前6M，五个等级的违约债券数占比分别为0.02%、0.09%、0.02%、0.02%和0.09%。
到期前1M，五个等级的违约债券数占比分别为0.02%、0.02%、0.09%、0.02%和0.09%。
民企违约率高于国企，为1.5%。到期前1年，有37%的民企债属于AA及AA+级别，有0.2%的债券最终发生了违约，其余四个等级的违约债券数占比分别为0.1%、1%、0.2%和0.1%。
到期前6M，五个等级的违约债券数占比分别为0.03%、0.2%、0.9%、0.2%和0.1%。
到期前1M，AA及AA+级别无违约，其余四个等级的违约债券数占比分别为0.1%、1%、0.5%和0.3%。
我们将上文的研究结果结合在一起，推导出不同中债隐含评级下债券未来发生违约的概率。（注：此处违约率为违约的债券数量与当期各类别到期债券数量之比，不同于上述违约债券数量占总数的比值。）
（根据上表，我们可以进一步计算出投资组合的违约率。具体方法我们将在后续报告中介绍，敬请关注。）
