中资企业境外发债自2010年开始快速发展，2015年国家发改委公布2044号文后，中资企业境外发债速度进一步加快，2017年的发行量创下新高。2017年1月，国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，放开了原先内保外贷项下资金不得回流的限制，进一步增加了中资企业跨境融资的意愿。中资企业境外发债主要以美元为主，其次为港元、人民币和欧元。
由于汇率和利息变化相互关连，加上不同区域的经济状况会对企业的融资成本造成直接影响，因此不同币种的债券市场情况也不尽相同。由于以美元计价的债券占比较大，预期将来美元债仍会是中资企业到境外发债的首选，所以本部分着重讨论2017年中资美元债的情况，从一级市场发行趋势及结构、二级市场收益率表现等方面进行阐述总结，并对发行人行业分类进行重点分析，最终对2018年中资美元债的发展趋势进行展望。
一、2017年中资美元债发行情况
1． 中资美元债的发行规模持续增长，2017年平均发行金额上升至4.57亿美元，2019及2020年或迎来到期高峰。随着国家放宽监管政策，2017年中资美元债的发行规模达到历史高位，发行数量及金额分别为438只和2，001亿美元，同比上升49.5%和85.0%。按月份来看，2017年各月的发行金额均较2016年同期更高，尤其在2017年12月集中发行65只，发行金额达282亿美元，为年内发行规模最大的月份。由于2017年出现数笔大额发行案例，使得中资美元债的平均发行金额较2016年的3.69亿美元上升至4.57亿美元。
截至2017年末，存量中资美元债总共有1，020只，累计金额5，060亿美元。从到期日分布来看，中资美元债将在2019和2020年迎来到期高峰，到期金额分别为769亿美元和911亿美元。
2． 中资美元债的票息类型以固定票息为主，2017年平均发行票息上涨124个基点至4.55%。2017年发行的固定票息债券有315只，发行金额为1，393亿美元，分别占总发行量的71.9%和69.6%。另外，中资银行和企业的票息选择更加多样化。2017年发行的浮动票息债券有55只，较2016年增加205.6%，发行金额为237亿美元，较2016年增加332.2%。永续债主要是以变动票息发行，新发行的变动票息债券由2016年的21只增加至2017年的37只，发行金额也由2016年的102亿美元增长至2017年的311亿美元。
2017年，全球主要央行开始收紧货币政策，美联储已经进入加息周期。美国国债中短期收益率向上攀升，而长期收益率走势有所回落，整体收益率曲线呈现扁平化。具体来看，1年期收益率由年初的0.89%上升至年末的1.76%，3年期收益率由年初的1.50%上升至年末的1.98%；相反，10年期收益率由年初的2.45%略微下跌至2.40%，30年期收益率由年初的3.04%下跌至年末的2.74%。
随着市场环境变化，2017年以来中资美元债的票面利息整体呈现上升趋势。以普通美元债为例，2016年的平均票息为3.31%，2017年的平均票息上升至4.55%。
3． 2017年新发行的中资美元债期限类型以中期为主，一年期以内债券和永续债的发行量也有所增加。期限在3-5年的新发行中资美元债数量为223只，发行金额达1，044亿美元，分别占总发行量的50.9%和52.2%。由于一年期以下的外债发行暂不需要向发改委备案登记，成为一般中资企业首次发行美元债的选择，2017年新发行的一年期以下的中资美元债大幅上升，发行数量为77只，发行金额为108亿美元。同时，永续美元债的发行规模也明显增加，永续债的发行人以银行和房地产企业为主，2017年永续债的发行数量为35只，发行金额为305亿美元。
4． 中资美元债发行人以金融服务及房地产行业为主，房地产行业的平均发行票息较高，2017年达到5.81%。2017年金融服务行业的发行数量及金额分别为188只和836亿美元，分别占全年发行总量的42.9%和41.8%；其中，中资银行的发行数量及金额分别为96只和452亿美元。2017年房地产行业的发行规模超过预期，一方面是国内融资环境再度收紧，另一方面是个别房地产企业进行大额融资（例如中国恒大）。2017年房地产企业的发行数量及金额分别为104只和475亿美元，分别较2016年上升166.7%及232.2%，占全年发行总量的23.7%和23.7%。
分行业的票息来看，以普通美元债为例，银行美元债的平均票息最低，2016年及2017年分别为1.87%及2.65%。因为中国房地产政策逐步趋紧，房地产行业进入调整周期，同时市场融资利率上升，因此房地产企业美元债的平均票息相对较高，2017年的平均票息为5.81%，较2016年上升了83个基点。
5． 2017年有评级债券占比提高至60.5%，投资级和投机级的利差扩大至323个基点。2016年发行的中资美元债获得三大评级的只有160只，占比仅为54.6%。2017年有265只获得评级，占比提升至60.5%。从债项级别分布来看，2016年发行的投资级债券有119只，占发行总数的40.6%；2017年发行人资质分化明显，投机级债券的发行量大幅增长，投资级债券的占比下滑至39.7%。同时我们也看到，凭借对中资客户多年跟踪和深入了解，以中诚信亚太为代表的中资评级机构也开始积极参与国际市场评级业务。
从债券的平均票息来看，无评级债券的上升幅度最为明显。以固定票息普通美元债为例，无评级债券的平均票息由2016年的3.21%上升至2017年的4.88%，而有评级债券的平均票息则由2016年的3.37%上升至2017年的4.35%。同时，由于发债企业资质分化明显，投资级债券与投机级债券的平均票息之间的差距有所扩大，2016年两者的平均票息相差281个基点，2017年则上升至323个基点。
6． 香港交易所仍是中资美元债的主要交易场所。香港金融市场发达，并作为“一带一路”的重要窗口，因此更多的中资企业选择到香港联交所发行债券。2017年，在香港联交所上市的中资美元债有229只，占总发行数量的52.3%；发行金额为1，233亿美元，占总发行金额的61.6%。另外，在德国斯图加特证券交易所上市的中资美元债有所增加，发行数量及金额分别为106只和775亿美元。
7． 中资美元债发行方式以担保发行为主。中资美元债的发行方式包括直接发行、担保发行或维好协议。为了降低发行利率，发行人通常会选择各种措施进行增信，其中以担保方式发行的中资美元债比例最高，2017年发行数量为221只，发行金额为980亿美元，分别占发行总量的50.5%和49.0%。2044号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管，因此直接发行的中资美元债也有所增加。
二、2017年中资美元债二级市场表现
2017年中资美元债整体回报率呈波动上行态势，其中投机级波动较大。从信用债收益率来看，2017年中资美元债指数的总回报率为4.95%（其中投资级为4.38%，投机级为7.16%），整体走势与亚洲除日本外美元公司债指数接近（总回报率为4.97%），但这两者的涨幅均低于彭博新兴市场美元债指数（总回报率达8.06%）。
三、重点行业分析
1． 银行：融资金额大幅增长，AT1债券发行有助于资本补充
2017年，银行仍是中资美元债市场上最主要的发行主体。从资金使用需求来看，近年来中资银行正处于快速扩张阶段，境外业务增长明显；同时，一系列监管措施的出台也促使银行加快了跨境融资的步伐。
中资银行美元债融资金额大幅增长，发行期限集中在3-5年，AT1债券发行量增长明显。2016年中资银行美元债的发行数量为84只，发行金额共计221亿美元；2017年中资银行共发行美元债96只，融资额达452亿美元。2017年单笔融资金额同比有了显著增长，其中，中国邮政储备银行AT1债券的发行额达72.5亿美元。从发行期限上看，5年期债券的发行金额和发行数量占比有了显著提高，相应的1年期内的短期债券的发行数量和金额则有了较大缩减。发行期限的变化，或与2017年初以来美国国债收益率扁平化，短期利率上升幅度较大有关。
另外，中资银行永续债的发行金额和数量有大幅度增加。2017年共计发行7只永续债，总发行金额达到150.65亿美元。这些永续债全部是AT1债券，可作为其他一级资本补充银行的资本充足率。
政策助力中资银行美元债发展，境外发债发行利率呈现成本优势。2017年是严监管的一年，自从2016年末央行升级了“宏观审慎评估体系”（MPA）体系，将关注点转移到广义信贷上，包括把表外理财纳入广义信贷范围，监管的力度不断加大。与此同时，央行在2017年1月公布了《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发【2017】9号），将企业的跨境融资额度扩大了一倍，并加入了鼓励境外融资款回流的条款。AT1债券的兴起和2017年MPA监管体系的升级不无关系，在资本充足率的要求更高的情况下，AT1被许多银行用作灵活的资本补充的方式，境外融资额度扩大和融资款可回流更放大了银行对于AT1的需求。
同时，我们也注意到中资银行在境外发美元债较境内更具成本优势。在2017年M2增速持续创新低，银行间利率上升的背景下，境外利率虽然较2016年有所上升，但是相较于境内依旧具有一定的成本优势。
中资房地产企业2017年销售收入较2016年普遍获得大幅增长，但是在“房住不炒”的政策大背景下，房地产企业在境内的融资渠道受到一定限制。
中资房地产美元债放量增长，一年内短期美元债和永续债占比提高。2017年中资房地产商一共发行了104只，总计约475亿美元的境外债。相比2016年全年共发行39只，发行金额总计约143亿美元，有了大幅度的增长。2017年中国恒大和佳兆业集团分别发行了总计66亿美元和68亿美元的大额债券，从而推高了发行金额。去除这两家的影响，平均发行体量与2016年持平。从发行期限来看，一年期以内的短期美元债占16.3%，三年和五年的占47.1%，永续债占11.5%。一年期短期美元债和永续债的占比相较于2016年都有了较大的增长。由于一年期内美元债不受监管限制，在2017年流动性趋紧的情况下，有较多企业选择以短期美元债融资。永续债由于可以权益入账，有助于高负债的房地产企业改善资产负债结构，因此也较受欢迎。
境内融资渠道受限下的替代效应，投资需求的增长和加息预期造成中资房地产境外债券市场放量增长。2017年房地产企业对于境外资金的放量式的需求主要受以下几点驱动：i）自身投资需求增长；ii） 境内严密的地产融资政策带来的替代效应和；iii） 加息预期下的提前发债。在地产企业迅速扩张，土地成本快速上升的背景下，房地产企业也需要更多资金购买土地储备和进行开发建设。然而在境内扼制房价过快上涨的政策背景下，房地产企业在银行贷款、公司债发行、信托及资管等非标产品方面都受到监管诸多限制，融资渠道较窄，因而越来越多的房企选择转往境外美元债市场发债。在目前美元加息预期下，房地产企业也倾向于提前发债降低融资成本。
境外市场发行利率按资质不同分化较大。中资房地产企业发行境内债券的票息基本上位于4%-7%区间，同时对于发行人的资质要求较高，但在境外美元债市场上，由于大部分的中资房地产企业很难获得三大的投资级别，发行利率分化明显。较为优质的投资级企业通常发行利率小于4%，而被三大评定为投机级别企业的发行利率可以达到9%以上。
3． 地方政府融资平台：融资金额明显缩量，受地方政府债管理政策影响较大
2016年城投美元债发行规模增长迅猛，但2017年城投公司在境外美元债市场上的活跃程度明显减弱。从政策导向来看，进一步剥离城投公司的政府隐性担保属性，同时严控政府债务发展，影响了城投公司在资本市场的活动。
城投公司境外发债明显缩量，一年期美元债数量大幅上升，发行人资质略有下沉。2017年城投美元债一改2016年放量的趋势，缩量明显。2017年总计发行城投美元债28只，发行金额共计76亿美元。2016年总计发行城投美元债49只，发行金额共计141亿美元。从发行期限上看，2017年一年期内的城投美元债明显增加。发行人延续了从东部沿海到内陆地区，从省市级到区县级的趋势，总体资质略有下沉。
平台活动受政策影响较大，在严监管下融资渠道收紧。延续从43号文开始的让城投公司向信用主体回归的政策导向，2017年政策依旧严密监管城投公司违规举债和政府债务风险。2月财政部就违规举债问题问责地方，5月发布的《进一步规范地方府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）进一步规范了地方政府举债。政策对于政府举债的监管也体现在城投美元债的缩量上。由于一年内的境外债券不需要提前获得发改委的备案，因而部分城投公司选择发短期美元债。进入2017下半年后，发债情况有所增加，在2017年12月一个月内，有13家城投公司成功发行境外美元债，呈现放量姿态。在境内银根收紧，资金较紧张的背景下，出于内生业务发展、拓展融资渠道、提升国际影响力等需求，预计2018年仍会有更多城投公司选择发行境外美元债。
四、2018年中资美元债市场的展望与关注
展望2018年，在鼓励中资企业境外发债的政策环境，以及人民币维持相对稳定的市场环境下，中资美元债市场预计将维持2017年的发展态势继续扩容。虽然短期内中资美元债的扩容速度将受到利率和汇率等因素影响，但长期来看仍将保持正面的发展前景。
境外发债监管政策维持相对宽松，中资美元债市场的发展将持续提速。2018年，预计中国对企业境外发债仍将维持相对宽松的监管政策，持续鼓励中资企业境外融资。同时，由于发改委对一年以内债券暂未实行备案登记制度，首次境外发债的中资企业或将尝试首先发行短期债券，预计2018年短期美元债的发行量将继续上升。而此前已在境外发行短期债券的中资企业，将有部分企业会在2018年尝试发行中长期债券，用于置换即将到期的短期债券。因此，预计2018年中资美元债的整体发行数量和金额均会呈上升趋势。
相比境内债券发行成本，境外市场融资成本仍然具备优势，因此仍对中资企业产生吸引力。随着欧美经济进一步复苏，各国央行逐渐收紧其货币政策，加上美国刚刚通过税改，预计全球各国货币利率将有所上升，中资企业发行境外债券的融资成本面临上行压力。但在中国去杠杆严监管的背景下，预计2018年境内融资成本将居高不下。由于人民币汇率企稳回升、境外融资成本仍相对低于境内，所以资质较好的企业仍会选择境外发债。
境外发债企业以银行为主，房地产企业的发行量或将有所增加。受中国银行业严监管以及中资银行持续加快国际化步伐影响，预期银行仍将是中资美元债最主要的发行人。同时，在“房住不炒”的政策背景下，2018年中国将持续加强房地产市场的调控政策，中资房地产企业在境内融资的难度有所增加，所以境外发债将是房地产企业的另一选择，预计将有更多的中资房地产企业到境外发债。
中长期来看，我们认为中资企业的境外融资渠道仍会保持畅通，中资美元市场将会持续扩容，境外发债将有助于中资企业优化融资结构、扩宽融资渠道、夯实投资者基础、提升全球资源配置和国际市场影响力。但是，中国经济仍面临一定的短期下行压力，随着中资美元债市场的快速增长，发行人的资质分化将更为明显，部分行业和企业的信用风险有所增加，需要保持持续关注。
中诚信证券评估有限公司
2018年4月
