来源：国信固收研究 董德志 柯聪伟 金佳琦
主要结论：
本文重点构建两个重点上中游行业——煤炭和钢铁行业转债的分析框架，包括煤炭、钢铁行业的分析框架和对应转债的历史估值等内容。
煤炭、钢铁行业转债概览
煤炭和钢铁行业均是重资本行业，需要资金用于固定资产投资。从历史来看，钢铁行业相比煤炭行业更频繁使用可转债融资工具，钢铁行业共发行过12只可转债（3只分离可转债未统计在内），合计规模336.15亿元。
煤炭、钢铁行业转债也曾是转债市场的重要一员，其市值占全市场（不含分离转债）市值的比重在2009年曾高达56%。这与宏观经济背景相一致，2007年房地产开发投资累计同比一路上行，钢铁行业纷纷扩产，资金需求旺盛。由于中国经济转型，服务业地位逐渐超过传统工业，煤炭、钢铁行业难以再现辉煌，预计未来的发行规模难以大幅增加。
与煤炭、钢铁转债的市值占比相比，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位呈现出顺周期特征。在2007年以前，公募基金对于煤炭、钢铁转债处于低配状态，而在2007-2008年钢价快速上涨的周期里，公募基金对于煤炭、钢铁转债一直处于超配状态。目前公募基金持有的煤炭、钢铁转债（即17宝武EB和久立转2）比例仅3.5%，远低于煤炭、钢铁转债的市值占比。
煤炭、钢铁转债的弹性体现在平价超过90元之后。根据20日窗口期统计的偏股型煤炭、钢铁转债Delta中位数和均值分别为0.65和0.69，高于全行业偏股型转债20日Delta均值（0.58）。而根据20日窗口期统计的平衡型和偏债型煤炭、钢铁转债Delta均值0.29和0.15，低于全行业平衡型和偏债型转债20日Delta均值（分别为0.40和0.21）。
煤炭行业基本面分析框架
煤炭行业的分析主要关注煤炭企业的盈利能力，而煤炭价格是影响煤炭企业盈利的重要因子。煤炭价格是供需对比的结果。煤炭的供给同时受到固定资产投资、库存和产业政策的影响。煤炭的需求同时受到国内经济和国际经济的影响。国内的需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四个行业，我们可以分别通过火力发电量、生铁产量、水泥产量和合成氨产量跟踪四个行业的需求变化，从而预测煤炭行业的需求。
钢铁行业基本面分析框架
钢铁行业是最重要的中游行业，中游重毛利。钢铁行业的上游是铁矿石和焦煤，对焦煤议价能力较高，但却是铁矿价格的被动接受者。钢铁行业的下游主要包括房地产、基建、机械、船舶、重卡、汽车、家电等行业，其中螺纹钢用于房地产和基建，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。由于钢铁行业的需求分散，没有一个客户对其特别重要，而且这些客户因钢铁占其总成本的比例低，对钢价并不敏感，因此钢铁行业对下游的议价能力较强。在钢材定价权强于成本定价权的情况下，成本对毛利率的影响相对较弱，下游需求量对利润的影响更重要。另外，库存和产能利用率对钢价虽然没有领先作用，但体现出一定的“反身性”。当钢价上涨时，库存增加、产能利用率提升，随后在需求接近顶峰时，库存堆积带来的供给压力、较高产能利用率带来的成本压力，均会拖累吨钢毛利，最后反身作用于钢价，钢价下跌情况亦可同理推导。
存量煤炭、钢铁转债梳理
（1）宝钢股份（17宝武EB）：最先进的特大型钢铁企业之一；
（2）久立特材（久立转2）：国内不锈钢管龙头企业。
正文：
一、煤炭、钢铁行业转债概览
钢铁企业青睐可转债融资
煤炭和钢铁行业均是重资本行业，需要资金用于固定资产投资。从历史来看，钢铁行业相比煤炭行业更频繁使用可转债融资工具，钢铁行业共发行过12只可转债（3只分离可转债未统计在内），合计规模336.15亿元，其资金用途基本是改扩产项目，目前存量券是久立转债和17宝武EB；而煤炭行业仅发行过2只可转债，合计规模11亿元，除技改项目，其资金用途还有收购。
在促转股的路上，煤炭和钢铁企业态度普遍较为积极，传统转债的转股价修正程序是梯度的，10%以内的幅度只要董事会通过，超过10%需要通过股东大会，因此首钢、包钢均曾经将转股价下修10%，而邯钢和新钢则由于每股净资产的限制，仅能将转股价修正至每股净资产附近。煤炭行业的金牛转债和恒源转债修正幅度则更为激进，特别是恒源煤电两次下修转股价，修正幅度分别高达41%、48%。
从发行人角度来看，重资本的煤炭和钢铁企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看，基本所有的煤炭和钢铁可转债均顺利转股退出，除了唐钢转债和新钢转债，这两只标的均到期兑付本息。
煤炭、钢铁行业转债也曾盛极一时
与银行转债类似，煤炭、钢铁行业转债也曾是转债市场的重要一员，其市值在2009年一度超过100亿元（考虑分离转债可能更高，比如08宝钢债发行规模就达到100亿元），其市值占全市场（不含分离转债）市值的比重在2009年曾高达56%。这与宏观经济背景相一致，2007年房地产开发投资累计同比一路上行，钢铁行业纷纷扩产，资金需求旺盛，而随后几年行业产能严重过剩，煤炭、钢铁行业转债也不见踪影。
目前存量煤炭、钢铁行业转债仅久立转2和17宝武EB两只独苗，随着转债市场的扩容，其市值占比也仅在10%附近。由于中国经济转型，服务业地位逐渐超过传统工业，煤炭、钢铁行业难以再现辉煌，预计未来的发行规模难以大幅增加。
顺周期时，基金倾向于超配煤炭、钢铁转债
与供给节奏一致，从需求角度看，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位在2009年三季度达到历史峰值的58%。
与煤炭、钢铁转债的市值占比相比，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位呈现出顺周期特征。在2007年以前，公募基金对于煤炭、钢铁转债处于低配状态，而在2007-2008年钢价快速上涨的周期里，公募基金对于煤炭、钢铁转债一直处于超配状态。目前公募基金持有的煤炭、钢铁转债（即17宝武EB和久立转2）比例仅3.5%，远低于煤炭、钢铁转债的市值占比。
管中窥豹看煤炭、钢铁转债的投资机会
我们分析几只典型的煤炭、钢铁转债，以求管中窥豹，看清煤炭、钢铁转债的投资机会。
（1）韶钢转债：盈利是价格驱动力
韶钢转债推出的时机很好，存续期内整个股市行情上涨，且公司2007年盈利良好，ROE高达14.16%，2007年3月以来正股价一路上升，绝大部分时间维持在转股价的150%以上。2007年8月6日至8月31日，已连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格（4.68元/股）的130%，触发了赎回条款。公司9月6日发布提前赎回公告，赎回日为2007年10月9日，赎回价格为104元/张。发布提前赎回公告后，剩下约70%的转债都转为股票，本次赎回数量为10631张，公司支付赎回款共计1，102，879.55元（含手续费），占韶钢转债发行总额15.38亿元的0.069%。
韶钢转债存续期很短，仅为7个月，整个转债过程很顺利。从韶钢转债的案例可以看出，煤炭、钢铁转债的价格上涨基石是企业良好的盈利，而盈利的基础在于产品价格的上涨。因此投资煤炭、钢铁转债时，跟踪相关的煤炭和钢铁产品价格是有价值的。
（2）首钢转债：转股价修正的不是价值，而是态度
首钢转债上市时间较早，且碰上权益调整时期，因此首钢转债的平价在2004年7月份便低于90元（修正触发线），并在11月份跌破80元，接近回售触发线。
为顺利促转股，首钢转债在存续期内共四次主动下调转股价，每次下修的幅度均是董事会可以自主决定的10%。从首钢转债的价格来看，其对转股价修正并没有太大的反映，基本是持平的状态，因此首钢转债的转股价修正并没有太大的博弈价值。
但多次下调转股价体现出发行人积极的促转股态度，以空间换时间，首钢转债熬到了2007年牛市，顺利转股退出。
（3）唐钢转债：全额到期赎回的首个践行者
可转债多数转股退出，当然也有部分标的无法顺利转股，唐钢转债便是全额到期赎回的首个践行者。
由于股价低迷，唐钢转债在每个计息年度都触发回售条款一次。为了避免回售，发行人也做过很多努力：（1）、第一个计息年度发布回售公告后，董事会同时提出转股价修正预案，很多投资者寄希望于转股价修正，放弃了一年仅有一次的回售权利，而随后转股价修正预案也被高票否决，董事会提出的转股价修正预案也被解读为“缓兵之计”，随后几个计息年度董事会再没提出转股价修正预案，可能与上市公司忙于其他资本运作有关，（2）、2008年和2010年发布业绩预增公告；（3）、2008年提出高送转；（4）、频繁资本运作，包括2009年吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛、2010年收购股东资产、2011年的增发等。
发行人没有避免回售，但是每次回售结果都寥寥，原因在于回售价格低于当时转债价格，而且唐钢转债的到期赎回价格较高，因此投资者认为较好的选择是二级市场卖出或持有到期。
煤炭、钢铁转债的Delta历史分布
我们选取煤炭、钢铁转债和相应正股历史交易数据，按20个交易日时间窗口计算煤炭、钢铁转债的实际Delta，并进一步按平价分组统计。
根据历史交易数据来看，煤炭、钢铁转债的20日Delta以0.22附近为中心分布，平均值为0.28，低于全行业转债20日Delta均值（0.39）。这与煤炭、钢铁转债的发行时点有关，特别是2003-2004年期间发行的钢铁转债，上市初期平价较低，转债弹性较弱。
更准确地看，应该按平价进行分组区分，根据20日窗口期统计的偏股型煤炭、钢铁转债Delta中位数和均值分别为0.65和0.69，高于全行业偏股型转债20日Delta均值（0.58）。而根据20日窗口期统计的平衡型和偏债型煤炭、钢铁转债Delta均值0.29和0.15，低于全行业平衡型和偏债型转债20日Delta均值（分别为0.40和0.21）。煤炭、钢铁转债的弹性体现在平价超过90元之后。
煤炭、钢铁转债指数的构建与回顾
煤炭、钢铁转债价格指数
以沪深交易所上市的全部煤炭、钢铁转债为样本，选取每日收盘全价，根据存量余额加权平均得到每日的煤炭、钢铁转债价格指数。
从价格指数可以看出，在三轮趋势性上涨行情中，煤炭、钢铁转债表现基本能和全行业平均收益持平，并且在2007年牛市中大幅跑赢全行业平均收益水平。
（1）、2007年1月-2007年9月，煤炭、钢铁转债最高收益达到178%，远超过同期全行业平均收益66%；
（2）、2008年10月-2009年8月，煤炭、钢铁转债最高收益约73%，全行业平均收益最高达到77%，两者基本一致；
（3）、2014年3月-2014年12月，煤炭、钢铁转债最高收益约39%，全行业平均收益最高达到40%，两者基本一致。
煤炭、钢铁转债平价指数
和价格指数类似，我们以转债存量余额为权重加权平均得到煤炭、钢铁转债平价指数。
从平价指数可以看出，除了2007年煤炭、钢铁转债平价指数大幅高于全行业平价指数，其余时间基本低于全行业平价指数。而从价格指数可以看出，煤炭、钢铁转债价格指数基本和全行业价格指数相差不大，侧面反映了煤炭、钢铁转债享有高于全行业平均水平的转股溢价率。
煤炭、钢铁转债转股溢价率指数
我们简单地以算术平均的方法计算得到煤炭、钢铁转债转股溢价率。
和全行业的平均转股溢价率相比可以佐证前文表述，即2007年以前煤炭、钢铁转债的转股溢价率水平略低于全行业的平均转股溢价率，但2010年之后煤炭、钢铁转债的转股溢价率水平大幅高于全行业的平均转股溢价率。背后的原因就是熊市之后，煤炭、钢铁股回调幅度更大，导致对应的转债平价水平更低。
我们进一步将煤炭钢铁转债按平价水平分为不同的三组：平价在80元至90元区间、平价在90元至100元区间、平价在100元至110元区间。其中：
（1）平价80-90元的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史最高达96%（2009/8），历史最低8%（2005/1），历史均值为28%，目前在22%附近。
（2）平价90-100元的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史最高达80%（2007/10），历史最低0%（2003/11），历史均值为16%，目前在11 %附近。
（3）平价100-110元的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史最高达78%（2000/5），历史最低-13%（2003/3），历史均值为10%，目前在7%附近。
二、煤炭行业基本面分析框架
煤炭行业供给、需求影响因素分析
煤炭行业的分析主要关注煤炭企业的盈利能力，而煤炭价格是影响煤炭企业盈利的重要因子。煤炭价格是供需对比的结果，而煤炭供需又同时受到多个因素的影响，整体的分析框架如下图。
煤炭的供给同时受到固定资产投资、库存和产业政策的影响。（1）、煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期一般为2年，因此业内一般通过煤炭开采及洗选的固定资产投资来预测未来两年煤炭产能的增长；（2）、库存变化往往是观测景气度处于不同阶段的重要指标，当库存在减少时往往对应景气度复苏，而库存在增加时往往对应景气度转弱；（3）、产业政策是近两年影响煤炭行业的重要因素，供给侧改革和环保政策淘汰了很多落后产能，供给收缩导致煤炭价格的上涨。
煤炭的需求同时受到国内经济和国际经济的影响。（1）、国际经济的强弱导致国际煤价的涨跌，需求和比价同时导致煤炭进出口量的变动。（2）、国内的需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四个行业，我们可以分别通过火力发电量、生铁产量、水泥产量和合成氨产量跟踪四个行业的需求变化，从而预测煤炭行业的需求。
分析框架运用举例
根据煤化程度的高低，煤炭可以分为褐煤、烟煤和无烟煤。我国第一大煤种是烟煤，包括动力煤和炼焦煤。
动力煤的价格主要观测山西大同坑口含税价、车板含税价和秦皇岛大同优混平仓价。动力煤的价格在2007、2008两年内经历了大幅波动，先大涨后大跌，属于较为典型的区间，我们以这两年的波动作为例子进行分析，以求明晰各因素在价格涨跌中的影响路径。
动力煤的价格在2007年10月-2008年7月快速上涨，究其原因有：（1）、动力煤的下游需求主要来自于火电和水泥行业，而火电发电量同比自1997年以来趋势上行，2007年1月达到29.60%的当月同比最高增速；（2）、秦皇岛港库存从2007年5月开始不断下降；（3）、国际经济处于景气区间，国际煤价从4月开始便加速上行，动力煤净出口量明显增加，进一步增加国内动力煤供给偏紧的局面。
动力煤的价格在2008年8月-2008年12月快速下跌，究其原因有：（1）、火电发电量同比自2008年4月开始下行；（2）、秦皇岛港库存从2008年7月开始明显增加；（3）、国际煤价在2008年7月冲到历史高点后大幅回落，动力煤净出口量大幅下降，进一步加大国内煤价下跌压力。
与动力煤不同，中国的焦煤消耗会影响全球焦煤价格，所以国际焦煤价格不再是外生变量。焦煤的价格主要观测山西古交2号坑口价和车板价。焦煤的价格主要受到下游钢铁行业需求和库存的影响，以2008年9月份后焦煤价格下跌为例，生铁产量增速从2008年4月便开始下跌，而钢厂煤炭库存从2008年7月后明显上升。
煤炭行业的历史估值情况
煤炭行业是典型的周期性行业，经济效益受煤价走势影响很大。当经济景气时，PE估值被夸大；经济不景气时，PE估值被缩小。
PB估值对煤炭企业的一些资产难以评估，比如采矿权等无形资产，而且会计处理方法的差异都会引起其账面价值非常大的变化。
三、钢铁行业基本面分析框架
钢铁行业重于毛利分析
钢铁行业是最重要的中游行业，中游重毛利。
钢铁行业的上游是铁矿石和焦煤，由于焦煤供应商并不集中，且钢铁行业几乎是其唯一的重要客户，因此钢铁行业对焦煤议价能力较高，而铁矿供给方垄断程度更高，巴西和澳大利亚是最大的矿石输出国，因此钢铁行业是铁矿价格的被动接受者。
钢铁行业的下游主要包括房地产、基建、机械、船舶、重卡、汽车、家电等行业，其中螺纹钢用于房地产和基建，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。由于钢铁行业的需求分散，没有一个客户对其特别重要，而且这些客户因钢铁占其总成本的比例低，对钢价并不敏感，因此钢铁行业对下游的议价能力较强。
在钢材定价权强于成本定价权的情况下，成本对毛利率的影响相对较弱，下游需求量对利润的影响更重要。
另外，库存和产能利用率对钢价虽然没有领先作用，但体现出一定的“反身性”。当钢价上涨时，库存增加、产能利用率提升，随后在需求接近顶峰时，库存堆积带来的供给压力、较高产能利用率带来的成本压力，均会拖累吨钢毛利，最后反身作用于钢价，钢价下跌情况亦可同理推导。
分析框架运用举例
以中国钢铁工业协会披露的钢材综合价格指数为例，钢铁的价格在2007年-2009年经历了完整的上涨和下跌周期，我们以此区间作为例子进行分析。
钢材的价格在2007年1月-2008年7月快速上涨，究其原因主要是钢材的下游需求向好，房地产开发投资累计同比从2007年1月的24.30%一路上行至2007年6月的33.50%，同期机械行业销量累计同比亦快速上行。钢价的上涨带动了产能利用率的提升和库存水平的上升，但吨钢毛利却非一路上行，因为产能利用率的上升可能对应了成本的上行，从而拖累吨钢毛利。
钢材的价格在2008年8月-2008年12月快速下跌，究其原因主要是钢材的下游需求恶化，房地产开发投资累计同比出现断崖式下跌，最低下探至2009年初1%的个位数增长，同期机械行业销量累计同比亦趋势下行。钢价的下跌带动了产能利用率的降低和库存水平的下滑，但吨钢毛利在钢价下跌的后期出现了小幅抬升，因为产能利用率的降低可能对应了成本的下行，从而支撑吨钢毛利。
钢铁行业的历史估值情况
在经济复苏、扩张阶段用PE估值更能反映钢铁行业盈利的增长预期。
在盈利水平很低的时候，采用PB估值则较为合理，一是对应的PE估值会大幅升高（甚至为负），二是微利情况下盈利预测不准。（比如09 年初股市开始启动而行业实际盈利却很低，导致PE估值畸形偏高）。
四、存量煤炭、钢铁转债梳理
宝钢股份（17宝武EB）
最先进的特大型钢铁企业之一：宝钢股份是我国最大、最现代化的钢铁联合企业，2017年2月，完成吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、南京梅山、湛江东山、武汉青山等主要制造基地，产品覆盖热轧、冷轧、钢管等领域，在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第三、汽车板产量排名第三、取向硅钢产量排名第一。公司业绩波动较大，2016年由于降本增效，归属净利同比大增849%（2016年年报及以前的报表均为合并之前的原宝钢股份的数据）。2017年受钢铁行业回暖影响，公司盈利维持向好，并发布业绩预增公告，预计2017年归母净利增加101-108亿元，同比增长113%-121%。
供给侧改革+环保限产，公司盈利有望维持：供给方面，“地条钢”出清扭转了之前钢铁市场“劣币驱除良币”的现象，大量利润由“地条钢”企业流向正规企业，而且随着2017年冬季取暖季的到来，华北地区“2+26城市”面临空前严厉的环保限产，造成钢铁供给显著削减。需求方面，宏观经济数据“有韧性”和“前高后低”的论调争执仍在延续，10月经济数据已有所回落，但幅度相对温和。从供需来看，钢材价格韧性仍较强，有望维持高位。宝钢股份的钢材产品采取月度定价模式，公司一般在每个月月末，结合当月的市场价走势，发布下个月的钢材出厂价，而且其定价比市场价要高。进入四季度，宝钢股份继续提高了产品出厂价，公司热轧卷（宽度900~999、厚度2.75~3.49）的10月出厂价再次提高了200元/吨，11月保持不变，而近期铁矿石、焦炭等成本价格则相对走低，提振四季度盈利。
国内汽车板材龙头：宝钢股份是我国生产规模最大、技术最先进的冷轧汽车板厂商，国内市场占有率长期高达50%。但公司的产品线比较高端，所以相对价格较高，与一些自主品牌的需求不能匹配。由于产品覆盖面不够广，公司的市场占比连续数年徘徊在50%难以突破。而武钢股份作为国内第二的汽车板生产厂商，汽车板的价格显著低于宝钢品牌，因此更符合中低端品牌汽车的需求。可以合理预测宝武合并之后，价格区间分布将更加合理，产品覆盖将更加全面，尤其是中低端汽车板市场的份额将大幅增加。
取向硅钢技术壁垒高，价格触底回升：硅钢主要分为取向硅钢和无取向硅钢，其中取向硅钢主要用于生产变压器，无取向硅钢主要用于生产电机。无取向硅钢获得比亚迪新能源汽车认证，已经开始批量订货，将替代进口材料用于制造新能源汽车驱动电机。而取向硅钢价格已跌至底部，宝武合并后，两者取向硅钢产量合计高达90万吨，占全国的产量近80%，具备一定的市场定价权，取向硅钢从7月份开始触底回升。
武钢扭亏、湛江钢铁产能释放，新增盈利增长点：宝钢股份四大生产基地中，上海宝山、南京梅山两个基地已经营多年，业绩趋于稳定；而武钢基地仍处于调整期，湛江基地仍处于发展期，未来业绩仍有较大的提升空间。武钢在2017 年上半年亏损7.8亿元，2017Q3单季度实现了利润总额为8.55亿元，全年预增净利101亿元到108亿元，协同效应开始显现。2017年9月12日，具备硅钢、碳钢精品钢种生产能力的湛江1550冷轧智能化产线全部进入生产试运行状态，随着1550冷轧线的建成投产，湛江钢铁的盈利能力有望再上一层楼。
低估值，高分红：宝钢股份作为钢铁行业的龙头白马股，目前的PE-TTM和PB水平分别约为14.13倍和1.35倍，估值较低。公司盈利稳健，2000年上市以来累计分红17次，累计分红率高达42.05%，高于绝大多数蓝筹股。公司作为优质蓝筹，配置价值明显。
久立特材（久立转2）
国内不锈钢管龙头企业。久立特材是目前国内规模最大的工业用不锈钢管的专业生产企业，不锈钢管年产能达10万吨，产品市场占有率居国内同行业首位，行业龙头地位和规模优势明显。公司主营业务为工业用不锈钢管及特种合金管材、管件的生产销售，主要产品包括工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管两大类。近几年全球宏观经济形势复杂多变，原油价格波动较大，影响公司下游行业，因此公司近五年业绩处于波动状态。2016年公司主要产品销量增长10.5%，但受产品市场价格低迷的影响，营收下降0.85%；受益于公司产能利用率的提升和外加工数量的减少，归母净利增长36.6%。2017年，国内宏观经济整体处于下行区间，下游石油化工行业投资增速缓慢，公司传统产品的利润空间受到进一步挤压，而新产品未能充分放量并发挥高附加值的市场优势。因此公司2017年全年实现营收28.56亿元，同比增长5.86%；实现归母净利1.38亿元，同比下降17.61%。
镍价上扬成本承压，下游顺周期明显。久立特材的业绩受宏观经济、政策形势、原料价格和下游行业景气程度影响较大。公司不锈钢产品的主要原材料为不锈钢，原材料成本占产品成本的85%左右，不锈钢原材料价格的波动影响着公司的生产经营。而生产高性能、高品质的不锈钢管和特种合金管材，需要含镍量较高的原材料，因此镍价走势为不锈钢价格走势的风向标。近三年镍价相对位于平稳低位，但2017年下半年开始有上扬趋势，可能会对公司产品成本和定价形成传递影响。
公司的无缝管和焊接管产能充足且实现产销平衡，收入占比也保持稳定，2017年上半年分别占营收的55.25%和29.30%。无缝管和焊接管主要运用于石油、化工、天然气、电力（包括核电）设备制造等下游行业。其中石油、化工和天然气行业是公司最重要的下游行业，2017年上半年实现营收占比高达50%；除此之外，电力设备制造，尤其是核电设备制造成为公司业务拓展的新重点。
油气行业需求回暖，传统产品底部回升。2015年以来国际油价保持低位运行，2016年WTI原油达到26.21美元/桶的低位，此后开始逐步小幅反弹。2017年下半年，在中东合作减产和地缘政治的影响下，原油市场供需情况有所改善，原油价格回升，至2018年3月，WTI及布伦特原油价格最新价格分别为62.34和66.21美元/桶。油价的水平直接决定了产油公司的现金流水平和盈利水平，进而影响石油天然气行业的开工投资和购买工业设备情况，因此油价上涨为久立特材油气相关的传统产品的销售带来利好。此外，在天然气方面，随着“煤改气”工程建设的影响，我国企业和居民对天然气的需求上升，促进天然气行业逐步扩张，也将带动公司油气相关产品的需求。
核电用钢龙头，有望受益行业发展。久立特材是国内核电用钢龙头企业，目前公司的核电用管多达30种。自2009年公司取得核级产品制造许可证以来，已经广泛开展核级产品的研发和生产制造，核电系列用管产品先后为国内外核电站43个机组所选用，从而解决了核电设备关键核心部件材料长期依赖进口的局面。“十三五”期间我国核电发展进入快车道，随着核电“走出去”战略稳步推进，核电设备国产化态势明显，并且核电建设恢复常态，2018年2月我国月度规划新建核电站数达143座。核电产品的下游需求回暖，公司作为国内核电用钢的龙头企业，将明显受益。
蒸发器U形管是“十三五”期间我国核电设备发展的重要方向，2012年公司参与援外核电蒸发器U形管交付客户使用，成为国内仅有的两家具备核电蒸发器U形管交付业绩的厂商之一，在该产品领域竞争优势明显。公司在2017年10月和12月先后中标白龙核电项目蒸汽发生器690U形导热管和“华龙一号”堆型蒸汽发生器用U形传热管，有利于进一步巩固与提升公司产品在核电领域的影响力，预计将对公司2018-2019年经营业绩产生积极影响。2017年11月公司研究院与近代物理所开展CiADS合作，CiADS是加速器驱动先进核能系统的重要组成部分，此次合作有望将使公司核电相关产品的应用领域从单一堆型扩展到多种堆型，若产品能顺利投入市场，也将对公司的利润产生持续性的积极影响。
估值情况：纵向来看，久立特材于2009年12月上市，2015年估值波动较大，进入2017年后估值恢复稳定，目前最新PE和PB分别为41.28和1.98，处于历史低位。横向来看，久立特材的PE高于三家可比上市同行和行业平均水平。
