来源：申万宏源宏观微信
本文
本文选自申万宏源所长助理、董事总经理、宏观首席分析师李慧勇在2018年投资高峰（西安）春季论坛中的发言纪要。
各位新老朋友大家早上好，非常荣幸跟大家汇报我们关于当前市场热点问题的看法。可能受昨天丘总的启发，想跟大家简单的谈谈我们的方法论。其实我自己觉得大家对于资本市场、对于经济有各种各样的观点，但是有很多并不是说太大差别，可能更多的是观察问题的视角，或者是方法论的差别。
在我看来，大家对于中国经济有那么多分别，相当多的是站在不同框架下的分别。不同的框架，它只是分析的一个视角，只有把不同视角拼接起来才能看到中国经济的全貌。我做宏观研究做了近20年，我把自己的方法总结为是三维经济分析法。大家一听就会明白，其实那么多争论就是其中三分之一。
三维经济分析法
NO.1 时间维
第一维，时间维。具体来讲，就是长短有别。稍微学术一点，长期的叫发展经济学，短期的叫宏观经济学，再讲直白一点，它提供了我们分析经济的框架，长期看制度看技术看要素，短期看投资看消费看出口看三驾马车。假如有一个经济学家用制度、要素告诉你下个季度他看好还是看差，我建议你不要听他的观点，为什么？因为他讲的观点和方法论是不匹配的。
NO.2 新旧维
第二维，新旧维。经济分为新经济和旧经济。经济的新陈代谢促进了经济的发展。经济周期或者说具体化的产业周期，就像人的新陈代谢一样，它有不同的新产品或不同的旧产业。经济发展史就是新产业替代旧产业，成为主导产业的历史。从这个角度来讲，任何朝代任何历史阶段都面临着经济转型，我不知道这句话大家认同不认同，为什么呢，它都在追求在当个时代当个技术条件下最优的资源要素方式，这就叫转型，什么时候经济扩张，新的替代旧的成为主导产业。什么时候经济衰退，旧的产业衰退了又没有新的主导产业，或者说旧的主导产业不足以填补旧经济的空白。
NO.3 主体维
第三维，主体维。经济分为两大主体，不但有市场主体，还有政府这个主体。中国特色，或者说凯恩斯经济学诞生之后的独特分析框架，很大程度上在于我们经济的主体不仅是市场还有政府，大政府经济中政府的力量更强大，所以一个经济学家给你讲自由放任经济，讲政府干预过多，只考虑市场经济不考虑政府政策作用的话，对不起，我建议你不看他的观点，因为他忽略了在现实市场经济中这么大的变量，特别是如果他分析的是中国经济，那观点肯定是错的。
很多的经济学家是我们的老师辈，你会看到他只是执一端，但我们做投资，要真正认识到我们面临的复杂环境，在任何时间点都必须从三个角度去分析，看大的产业技术周期处在什么状况，看三驾马车现在强弱如何，看政府和市场的相互作用如何，从一个大的产业主导周期来辨别什么是它的新经济，什么是它的旧经济，按照三维的画像你可以对中国以及任何一个经济体做思考。
现实中经常是你给他讲三大马车，他给你讲要素红利，那没办法讨论。我希望大家能记住上面的三维分析法，知道讨论的长期还是短期，新经济还是旧经济，不但要讨论市场，也不能忽视政府的作用，这样最终我们将得到相对客观的经济全貌。
前期基本观点
按照这个方法论，简单回顾一下前期的观点。应该说2012年以来，尤其是2015年以来，我们完成了关于中国经济深层次研究的系列报告，可能在座的各位都关注过一些，应该说我们的基本结论，大多数都得到了验证。
我的观点是中国没有经济周期，这句话我PPT中没写，但好多口头演讲我都会强调，中国有的是政治周期。改革开放40年三个周期，每一次经济周期的扩张都有赖于政治红利。当很多人都认为中国经济没有出路，面临各种各样危机的时候，我们又拔地而起。假如我们相信这一次中国经济有空间，并且领导集体有决心去把潜在的要素禀赋转化为现实生产力，那我们会看到中国正在处于新一轮经济周期的起跳点，原因就在于我们不光有三中全会的蓝图，而且有二中、三中全会组织人事保障，巨大的政治红利开始落地，大家可以想想我们今后中国经济会有怎么样的变化。
四大增长点
在这种背景下，我们应该关注什么？四大增长点。这四大新的增长点包括拓展国际市场的一带一路、挖掘国内市场的新型城镇化、向技术要增长的智能制造2025、向制度改革要红利的国企改革。这和我们对经济周期的判断是一脉相承的。假如说中国有新一轮增长周期，周期依赖于政治周期，那必然会看到这四个方面，全部或者部分形成新的支点。反之这四个增长动力部分或者全部形成新的支点，必然结果是中国有经济周期。
五个问题
讲过的我不多讲，今天跟各位讨论的是在今年1月以来，短短的两三个月时间，大家打电话跟我沟通最多的五个问题。
一是这一轮全球复苏，中国刚开始，美国是不是快结束了，美国结束中国是不是也会跟着不行。
先看历史，我相信看不清长期就看不清短期。按照NBER的标准，战后美国最强的复苏时间是120个月，第二长的复苏时间是106个月，这轮经济复苏开始于2009年6月，复苏了104个月。所以大家的担心是有道理的，不经意之间美国的复苏长度是历史第三长。是不是会面临着一个盛极而衰，客观的讲这个问题大家都想回答，但大家用的更多的是偏短期的方法。比如说三驾马车，有人说继续好，有人说不行。用这个方法我没办法告诉大家到底它能复苏多久，是在中期还是末期又或者是中后期。
换一个视角，一个经济盛极而衰，无非是通胀的抑制，或者说所有的产能都被充分利用，就导致不能再扩张。我们可以通过产出缺口对美国经济把脉，假如产出缺口是历史高值，那美国经济就差不多了。假如美国经济产出缺口仍然在低位，仍然是负，并且还是低通胀，就是不错的金发女孩经济状态。金发女孩经济这个词来自于格林童话，一个小女孩来到熊的三口之家，睡大床太大，睡小床太小，睡中间不大不小的床正合适，指的是高增长和低通胀的经济状态。尽管美国经济已经复苏了104个月，处于历史第三长，但是美国目前为止的产出仍然为负，这意味着并没有物尽其用，只要能把这些潜在的要素空间包括劳动力、物质要素利用起来，就带来美国经济继续高增长。除非2018年产出缺口迅速从负1提高到正3，美国经济将会继续扩张，扩张多久很难确切知道，但按照这样的框架做一个线性外推，我们认为这次复苏长度可能要超过克林顿时期120个月，到底怎么样我们可以观察。
另一个视角，在经济学界也是非常流行的视角，看收益率曲线或者期限利差的变化。它的逻辑基础是所有的金融回报来自于实体，短期利率更多取决于央行政策等短期因素，中长期利率更多取决于经济增长等长期因素，当利率曲线是向上的，经济会呈现扩张状态。当利率曲线走平，会稳定原来的状态，当曲线倒置就预示着衰退。因此，可以通过收益率曲线或者期限利差来预判经济周期。在历史上，从1960年之后利率期现倒挂几乎领先于每一次的衰退。有人说有几次不灵，但按照我们的统计，我们用的是十年期国债利率和一年期国债利率做的比较，基本每次都是。期限倒挂不一定导致衰退，但衰退之前必然会出现期限倒挂。它为我们提供了第二个研判经济周期的方法。现在期限利差是什么状况，大概是0.8左右，这也表明美国经济仍然有继续扩张的空间。至于是在扩张的后期还是中后期，我想做量化，但现在还没找到合适的方法。我只能告诉大家在2009年6月复苏以来，十年期和一年期的平均利差是2.2，现在是0.8。每一次衰退都是负值，什么时候期限利差出现负就要小心了，但现在还可以。
假如这个判断成立的话，我想就不构成一个担心。接下来还有第二个担心。
二是美元走势
特别是2月全球股市大调整的时候，好多人打电话问说美元是美国的货币，是全球的问题，全球的资产可能都有点高估，会不会再重演一遍类似于1998年的亚洲金融危机，80年代的拉美金融危机。通过开闸放水把泡沫吹起来，通过突然间升值让资金回流。这是第二个担心，我们有必要回答一下。
我们的判断是这一次不一样，为什么不一样？最主要的判断是美元可能很难走强。认为美元走强的主要理由是加息，实际加息和美元的关系并不唯一，加息并不一定导致强美元，大家可以看这张图，反之也成立，降息并不一定会导致弱美元。加息美元要升值，降息美元要贬值，历史数据都有，告诉大家这不是很完美的结论。它背后最核心的因素是作为全球性货币，美元的强弱根本上是取决于美国经济与全球经济的相对强弱。
从历史数据来看，1971年之前是固定汇率，就不谈了。从浮动汇率这么多年的数据来看，我们会发现美元汇率和美国GDP占全球GDP的比重非常一致。每一次美元走强都伴随着美国相对国力的走强，但从大趋势看，世界从一极转向多极，美元的历史地位是下降的，从1985年之后每一次美元走强都比上一次走强要弱。当全球衰退的时候，由于美国经济韧性强会是强美元，当全球经济进入稳定扩张阶段，由于大家都好，但美国复苏的弹性不如其他国家，美元可能并没有那么强。今年以来在美欧利差扩大的情况下，美元总体上偏弱就是这个原因。此外还有一个政治原因，特朗普面临巨大的贸易利差，从历史看，弱美元有助于改善贸易赤字。大家可以看到美元强弱和贸易有对比。这也能确认我们面临的环境是弱美元环境。
三是中国经济
接下来看看中国，外面这么好的世界经济环境，确实为中国创造了一个非常好的环境，真的叫天赐良机。我们写过一篇报告（《中美利率的同步和背离——2017年流动性系列报告之四》，我们对中美经济增长的数据做了分析，我们会发现基本上不同步是大概率，90%中美是各行其是。但从2015年以来，这一次复苏是完美的同步，大家可以看不管是我们的GDP还是物价，基本都是一个趋势，美国在扩张中无形中为中国创造了比较好的发展外部环境。光这个还不够，我们更多的是要看中国内部的良性循环。这一次通过供给侧结构性改革来让价格上涨，来改善盈利，来增加消费，这在经济学上是具有独创意义的。2015年我写了一篇报告（《掘金供给革命——2016年宏观经济报告》），表达了一种偏乐观的想法，当时都觉得我太理想主义，但现在看看现实状况，比我当时最乐观的预期还要乐观。因为中国经济曾经好多人认为有一个死循环，就是产能过剩、价格下跌、资产负债表恶化，政府和银行会被拖垮。通过供给侧改革，负循环突然就变成了正循环。世界经济学家都在研究中国奇迹，因为中国一直在出难题，一直在攻克西方经济学家不能解决的难题。当然不能说问题已经全部解决，至少是阶段性解决了，我们不担心企业效益恶化，我们不担心产能利用率低，我们可喜的看到全要素生产率TFP已经开始回升。尤其是TFP回升，它能告诉我们，为什么说在资本投入下降，在劳动力是负增长的情况下中国经济超预期增长，很多人看到这两个数据之后就是中国统计局发挥了很大的作用，数据造假，我说你讲的也许有道理，但我是分析师，假如每一次都是数据造假，那我啥都做不了。我们还是应该从另一个角度去分析，在投资都下降的情况下为什么增长高，就是因为我们改革施放了部分红利。
当前关于中国经济的一个主要担心是去杠杆，我问大家，假如中国经济现在在危机边缘，我们有魄力去杠杆吗？没有，正是因为良好的发展环境，让我们可以去杠杆。反过来想，去杠杆会不会让中国陷入危机，我说这还是要客观分析。通过数据对比，我们的基本结论是与主要国家相比，中国的杠杆率真不高。但是它的问题是增长太快，尤其是2008年以来，大家看看，上升的速率太快了。杠杆在全球不具有可比性，因为任何国家禀赋都不一样，其中最大的在于国外企业没有存款，老百姓不储蓄，中国的老百姓有储蓄，居民有巨额的储蓄，假如做这样的分拆之后你会看到中国的杠杆率比BIS公布的低的多，按照BIS估计2016年我们的杠杆率是259%，我们把存款剔除掉之后总占比2016年只有105%，企业部门只有99%。现在很多人跟我讨论说怎么看居民的杠杆，我说这是结构问题，大家千万不要忽视一个事实，在中国所有的资金最终都来源于居民部门，居民不是债务部门。大家可以看到，表面上来看居民债务占GDP的比重是44%，考虑到我们50万亿的存款之后，你会看到居民债务占GDP的比重是负36%。总量上并没有太大问题，有的更多是结构问题。
按照金融工作会议的要求，我们去杠杆主要是去企业杠杆，去地方政府杠杆和金融机构杠杆，去杠杆对经济和金融会产生冲击，但我想强调一点，我们去杠杆防风险，不是从2018年1月1日开始，而是从2016年下半年已经开始。很多人讲去杠杆比较担心经济会不行，我说我们已经在进行时了，相当程度上已经反应，比如说我们利率为什么会上升，比如说我们M2增速为什么会下降，是因为我们在去杠杆。当然，我不能说完全都反映。今年的一个变数是地方去杠杆。
四是房地产
大家也比较担心房地产，时间原因不展开。基本看法是要按照双轨制的视角分析房地产市场。从市场层面看，房地产市场前所未有的健康，只看一个指标，就是库存已经到了健康水平。从政府的层面来讲，十九大、中央经济工作会议、政府报告，明确提出要建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。过去没有廉租房、共同产权房，或者说有但不够，我们要补，最终的结果是房地产市场会比大家想象的要稳健。刚才演讲之前一个基金经理问我怎么看，我说不排除一种可能，中国未来的房地产市场和过去五年的中国经济一样，都会呈现L型，也就是说它不会有那么大的波动，就是平着走。因为什么？因为有一个重要的力量，政府在干预。
五是利率走势
最后再谈一下大家最关注的利率。从金融市场来讲无风险利率是所有资产定价之母，所以利率非常关键。去年年初我们开始提利率上行，大周期来讲我们的观点不变。去年以来利率大幅度的上升，140个BP的上升，原因是三个超预期，第一个是没有想到经济这么好，第二是没有想到美国加息这么快，第三是没有想到金融监管的决心这么强。昨天乔总说他就提前料到了，确实我们俩通过电话，他看的很早，看得很准。未来利率怎么走，大趋势仍是上行。全球经济上行，中国经济周期上行，哪怕监管的一次性冲击告一段落，我们认为利率仍是上行的，十年期利率高点在4.1%—4.4%。利率和经济周期高度相关，利率大周期下行可能伴随着经济大周期下行，现在还看不到。
利率上行并不是线性的，而是波动中上行。达到一个水平后也会稳定一段时间，新的因素出现的话，就会打破这个平衡。去年底利率上冲4%之后，目前下行到3.8%左右，主要跟以下几个因素有关。一是GDP名义增长率下行。二是去杠杆的影响大部分已经被消化吸收。按照供求决定价格，我们可以把M2作为资金供给，把社融作为资金需求。假如说供给缺口拉大，利率上行，假如供求逐渐匹配，缺口缩小，会下行。大家可以看到M2和社融的增速差，是在收敛，利率会有所企稳。三是汇率贬值压力不大，美国利率上行更多是带动中美利差收窄，而不是拉动中国利率上升。
目前利率总体上可能反映了各种利好和利空因素，处于相对的均衡状况。如果没有大的预期变化，全年利率区间可能就在3.7%-4%之间。如果有再次向上的压力可能来自于三个方面：美元升值、美元超预期加息，监管新规的影响超预期。监管资管新规到目前为止还没落地，有人说松，有人说会严，到底怎么样不知道。有时我们说市场价格已经反映了可能的变化，只能说可能反映，到底力度怎么样不清楚。最糟糕的情况是什么，美元升值叠加超预期加息，中美利差大家看到，迅速的收窄，现在是80个BP，一般在50个BP就要出问题，我们有30个BP的缓冲空间。大家想想，美国超预期加息，利差收窄，美元升值，人民币贬值压力加大，我们不得不做一些跟随，利率会再一次上升。
总体来讲，利率大概是在3.7%—4%之间，因为从刚才的分析来讲，我们不认为现在就会出现刚才这些情况。因此我们认为利率大概是在3.7%—4%，如果一旦出现刚才我说的情况之一，或者说三个都出现，利率将再次大幅度上行。
结尾
因为时间原因，很多问题来不及展开，就算是给大家提一个大纲，有需要的话我们进一步交流，谢谢大家。（详细参考报告《经济扩张进行时——兼论美元利率以及房地产走势》）
