来源：潘捷固定收益与资产配置研究
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一、目前的环境：货币不松不紧，经济难言下行
1.1经济基本面韧性犹在，大幅下行压力不大
1.2货币政策并未明显转向
二、期限利差预计进一步放大，短端确定性更高，长端或经历二次探底
2.1历史上，短端利率下行，长端利率波动不大的情况梳理
2.2短端仍有下行空间，长端短期难以明显回落，期限利差大概率继续收窄
三、从16环保债违约中，可以吸取哪些经验教训？
一、目前的环境：货币不松不紧，经济难言下行1.1 经济基本面韧性犹在，大幅下行压力不大
上周公布了1-2月经济数据，2018年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.2 %，高于市场预期的6.2%和前值6.2%。三大行业增加值同比增速均有上升，采矿业自17年12月的-0.9%上升至1.6%，制造业自6.5%上升至7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业自8.2%上升至13.3%。
1-2月份，全国固定资产投资同比增长7.9%，高于预期7.0%和前值（17年全年累计同比，下同）7.2%，较上年同期回落1个百分点。三大板块中，房地产投资增速较前值上升，制造业和基建增速下滑。制造业投资同比增速下行至4.3%，前值为4.8%。房地产投资同比增速上升至9.9%，前值7%。
制造业投资增速小幅下滑。1-2月制造业投资同比增速下行至4.3%，17年全年为4.8%。企业盈利仍然维持较高水平，在减税降费、打造制造强国等各项扶持政策作用下，预计全年制造业投资增速预计基本平稳。
1-2月基建投资增速下滑，全年下滑幅度有限。今年以来地方政府融资监管趋严，预计预算外基建资金增速将下降至14%附近。预算内部分，一般财政预算支出增速预计在4%，政府性基金支出增速预计在20%以上（专项债额度增加5500亿），基建支出占财政支出的比重近年来持续上升，加总来看，基建预算内资金预计增长14%。全年基建增速预计小幅下滑至13%-14%。
房地产销售下滑，投资明显上升。销售数据方面，1-2月商品房销售面积同比上升4.1%，较17年12月当月增速下滑2个百分点，较17年全年下滑3.6个点。投资方面，1-2月房地产开发投资增长9.9%，较17年全年（7%）和17年12月（2.38%）均有明显上升，但新开工和土地购置面积增速均大幅下降。从17年12月当月购置面积增长12.4%来看，惯性原因可能是本月投资较强的因素之一。
1-2月民间固定资产投资增速高于整体投资增速。1-2月份，民间固定资产投资同比名义增长8.1%，高于17年全年增速5.98%，也高于固定资产投资整体增速7.9%；国企增长7.55%，增速低于17年全年8.17%。这是16年以来民间固定资产投资增速首次高于整体增速。
消费基本平稳。1-2月社会消费品零售总额同比名义增长9.7%，高于17年12月增速9.4%，但略低于预期9.8%。房地产下游消费增速上升，1-2月份家用电器和音像器材增速上升至9.2%，前值8.7%；建筑及装潢材料增速上升至6.8%，前值5.2%；汽车消费增速上升至9.7%，前值2.2%。消费升级类商品快速增长，限额以上单位中西药品类、化妆品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长10.1%、12.5%和10.7%。
1-2月整体数据超预期，经济韧性较高。对于全年经济走势，我们同样不过分悲观，基本面下行幅度料有限。基建增速确实有一定下行压力，但是我们预计仍在14%左右。房地产方面，全年销售面积预计负增长，但是投资增速不会较去年大幅下滑。（大房企资金情况良好，仍愿意在一二线投资，三四线棚改货币化因素犹在，1-2月PSL数据强劲）制造业的升级或带来新的投资动能。此外，目前对于经济下行的容忍度也在提升。近期，我们梳理了各省政府工作报告中关于18年经济发展的主要预期目标，与17年相比主要有以下特征：下调GDP增长目标的省份增多，上调GDP增长目标的省份减少。固定资产投资增速方面，20个省份下调增速目标，没有省份上调增速目标。（详见之前周报《3月仍需谨慎为上——2018年3月5日债券周评》）
1.2 货币政策并未明显转向
本月MLF到期共2950亿，央行分别于3月7日和16日开展MLF操作，期限均为1年，操作利率均为3.25%，共计净投放1375亿。上周，央行公开市场逆回购操作净投放2400亿。部分观点认为，这是宽松信号，但是实际上，央行净投放MLF只是一个“常规操作”。（参考图1橘色为MLF净投放）
目前，央行货币政策操作更灵活，更注重流动性合理稳定，货币市场平稳运行。2018年政府工作报告中提到“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度”，与央行17年四季度货币政策报告中提出的“灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，“削峰填谷”维护流动性合理稳定”相吻合，央行对货币政策维持稳健中性的态度不变，但对于货币政策灵活性与有效性的要求进一步提高。例如，在货币政策工具创新上，18年1月央行创设额“临准备金动用安排（CRA）”，1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放近2万亿，从规模和节奏两方面平稳对冲春节前现金投放的影响。在“削峰填谷”方面，17年以来，央行在缴税期，重要会议期间几乎都会大量投放流动性维稳预期。“十九大”期间，央行净投放近5000亿。18年春节后，“三中全会”叠加“两会”的召开，央行维持大幅投放流动性或仍有维稳意向。从近几年的1至3月央行公开市场操作来看，2018年的投放量仍属中性，3月下半旬还有5000亿逆回购将到期。
此外，央行货币政策的灵活性还体现与监管政策的互相协调，“两会”之后或将有一系列金融监管政策落地，央行货币政策不会大幅收紧，但也难以宽松。央行在17年四季度货币政策执行报告中对如何把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡给出了解释，表示“一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调，维护流动性合理稳定”。同时，央行也指出，“近期会同相关部门对资管新规征求意见稿进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”，不仅是“资管新规”将出台，18年一季度5000亿以上银行同业存单就将纳入同业负债的考核范围，央行也表示将进一步将同业存单、绿色金融纳入MPA考核。2月9日，央行公开发文中再次提到“要加强预期微调和监管协调，维护银行体系流动性合理稳定和货币市场平稳运行”。根据央行“宏观审慎政策+货币政策”的双支柱框架，为了防止监管政策落地带来的叠加共振，货币政策或适度调整以配合宏观审慎政策。
未来，货币政策全面宽松概率不大，或定向对国家重点支持领域进行宽松。由于我国的宏观审慎政策框架尚未完善，货币政策目前需要配合宏观审慎政策，金融防风险仍是主基调，两会结束之后，金融防风险意味着流动性不能持续偏松，否则会导致杠杆和资产泡沫的回升，但货币政策或运用结构性政策引导资金流向。在2018年政府报告中，首次提到“用好差别化准备金、差异化信贷等政策”，从央行“普惠金融定向降准措施”来看，基于优化经济结构考量，政策将引导金融资源配置到经济社会发展重点领域、重点区域和薄弱环节，满足实体经济领域有效融资需求，如“‘三农’和小微企业”、“农业供给侧改革”、“普惠金融”发展、“中国制造2025”重点领域、“一带一路”等，体现了政策上定向宽松的意图。而对于产能过剩行业，以及负债高企、杠杆率高的强周期性行业，特别是钢铁、煤炭、电力等行业，流动性将继续趋紧。
二、期限利差预计进一步放大，短端确定性更高，长端或经历二次探底
2.1 历史上，短端利率下行，长端利率波动不大的情况梳理
目前，期限利差，无论是利率债还是信用债，都处于历史25%分位数左右，依然较低。
今年年初以来，利率债长短端收益率出现背离。短端利率出现了一波明显下行，截至3月16日1年期国债到期收益率累计下行36bp，而10年期国债仅下行8.5bp。
从历史上的情况来看，短端利率下行，而长端利率不变或者上行，多发生在货币环境宽松，但市场尚未确认基本面和监管政策走势的时期。只有等到基本面信号（包括经济通胀监管等因素）相对确定，才能最终决定利率走向。
历史上短端利率下行，而长端利率没有明显下行，主要有以下几个时期：
第一，2008年10月-2008年12月，1年期国债收益率自2.91%下行185bp至1.06%，10年期国债收益率自3.15%下行至2.67%，下行48bp，这次背离是由于资金面宽松，但市场尚未确认经济何时将会触底。9月16日和10月8日央行两度降准降息，货币环境宽松，市场开始逐渐关注经济能否触底回升，机构仓位转向短久期，短端收益率持续下行，10年期国债收益率继续下行，但走势开始一波三折。09年1月PMI指数回升，货币信贷增速回升，市场逐步确认经济底部后，短端收益率开始走平，长端收益率转而上行，债市由牛转熊。
第二，2013年1月-2月，1年期国债收益率自2.9%下行22bp至2.69%，10年期维持在3.56%-3.61%区间内整理，这次背离是由于资金面宽松超出市场预期，而经济和通胀数据未表现出明显的趋势性变化。13年1-2月，我国外汇占款规模激增，1月和2月新增规模均超过3000亿，市场预期为了对冲外汇占款，货币市场将会偏于紧张，但事实上资金面在此期间保持着合理宽松。经济基本面方面，1-2月通胀走高，工业增加值增速走低，基本面没有给出明显的趋势性变化，这使得长端利率区间盘整，短端利率出现了小幅下行。这段时期过后基本面维持平稳，6月第一波钱荒，长短端收益率开始双双上行。
第三，2014年1月-3月，1年期国债收益率自4.23%下行114bp至3.09%，10年期自4.6%下行至4.5%，这次背离是由于资金面适度宽松，而市场尚未确认经济何时开始下行。14年春节前后资金面一致保持适度宽松，1-2月经济通胀数据明显下行，但市场情绪仍然较为悲观，短端收益率快速下行，但长端维持震荡。3月国务院首提“稳增长”，4月周小川提出“若经济增速过于偏离目标水平，央行或采取微调措施”，4月16日国务院会议宣布“降低县域农商行存准率”，货币政策确认转向宽松，长端收益率开始持续下行。
第四，2015年4月-6月，1年期国债收益率自3.16%下行164bp至1.52%，10年期在3.6%-3.7%附近震荡，这次背离是由于资金面宽松，而市场尚未确认经济和货币政策的后续方向。3月公布的1-2月经济通胀数据明细回落，3-6月回升。4月9日开始7天回购利率开始下行突破3%，4月14日公开市场操作利率再次下调，4月19日央行降准1个百分点，5月9日降息，短端收益率快速下行。但这期间地方债冲击，央行定向正回购，以及经济未确认回落，使得市场难以确认货币宽松，长端收益率走势震荡。7月起经济数据再次回落，下半年央行2次降准3次降息，长端收益率开始持续下行。
2.2 短端仍有下行空间，长端短期难以明显回落，期限利差大概率继续收窄
从目前资金面情况来看，全年大幅收紧概率不大，从套息差情况来看，目前适度套息（非大幅加杠杆），仍有利可图。
但是对于长端来说，则存在较大风险。第一，从“大资管”的引导方向来看，会使得机构投资，尤其是理财投资缩短债券投资久期。理财产品转向净值化后，面临负债端不稳定的压力，尤其是“资管新规”中要求必须“每只资管产品的资金要单独管理、单独建账、单独核算，不得开展资金池业务”，以前银行可以通过信托通道等方式进行资金池运作，无需变现资产来应对赎回，但如果严格按新规执行，每期理财产品到期时，银行必须变现以应对赎回。银行理财大多以3-6个月期限为主，以前靠放大期限错配来获取超额收益的方式或难以为继。“资管新规”落地后，流动性更高的短久期资产需求或更高。第二，经济短期大幅下行的预期或一再落空，短期来看，长债大幅走牛概率不大。第三，监管的二次冲击或卷土重来，对于长债冲击更大。第四，目前期限利差较低。
因此，从投资角度，目前，我们不建议大幅拉长久期进攻，仍建议防守反击为上。
三、从16环保债违约中，可以吸取哪些经验教训？
上周四，信用债市场再添一例回售本息违约。3月15日，神雾环保发布公告称，公司应于2018年3月14日前支付16环保债的回售本息合计约4.86亿元。截至本公告日，因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付“16环保债”回售本金和利息，由此构成实质违约。
16环保债的发行人为神雾环保，是一家专业设备制造业的上市民营企业，主要提供大型节能环保型密闭炉系统技术、高温炉气净化及综合利用技术两大系列产品。神雾环保的控股股东为神雾集团，持有公司42.67%的股份。除了神雾环保之外，神雾集团旗下还有一家上市平台，即神雾节能。神雾环保与神雾节能分别于2015年、2016年完成借壳上市。
16环保债发行于2016年3月14日，为含可回售权的“2+1”年的非公开公司债，回售日期为2018年3月14日。2018年2月6日，发行人发布公告称，上调16环保债票面利率100个基点，即将第3个计息年度票面利率调整为9%。但受股东股权质押风险爆发、评级下调等负面因素的影响，未能有效降低投资者的回售比例。2月13日，债券投资人完成回售登记，拟全部回售16环保债，回售金额为4.5亿元（不含利息）。
在此次债券违约事件爆发前一年的时间里，神雾环保及控股股东神雾集团的负面事件就不断涌现。2018年2月11日至3月15日，16环保债的主体与担保人评级（担保人为控股股东神雾集团）分别从AA、AA-被连续下调至BBB+、B。
实际上，神雾环保的财务报表中有一些值得关注和思考的现象。一是公司的盈利质量较低，经营活动现金流与净利润的比率可以衡量企业的盈利质量或获现能力。2015年，神雾环保的净利润为1.99亿，经营性净现金流1.09亿，经营性净现金流/净利润为0.55；2016年公司的净利润为7.99亿，经营性净现金流为2.18亿，经营性净现金流/净利润下降至0.27。可见，2016年公司的经营性净现金流与净利润的增长情况相差甚远，且二者在金额上一直差距较大。二是公司在2016年的营收规模爆发性增长，可以进一步挖掘其业绩增长的原因和收入贡献来源。公司2016年（32.15亿）的营业收入为2015年（12.15亿）的2.52倍。三是公司的销售净利率大幅高于行业平均水平，与相同证监会行业的发债企业进行对比，公司的销售净利率15-16年处于15%-20%左右的水平，而期间行业的平均销售净利率为-2%--6%左右。此外，公司年报里还透露了两个细节。根据2016年的年报，2016年神雾环保营收31.25亿，前5大客户占公司当年总营收的94.38%，此外还提到前五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例为57.93%。
事后来看，以上的一些细节确实反映了公司背后的一些风险隐患。首先，公司的客户集中度很高，不利于公司业绩的稳定性。根据公司财报，2016年前5大客户占公司当年总营收的94.38%。客户集中度太高一方面容易增加公司业绩的个体性风险，另一方面可能会降低公司对下游的议价能力。
其次，公司的业务中存在大量关联方交易，不排除存在虚增利润的可能。神雾环保的前两大客户都是神雾环保的关联方，合计贡献2016年营收的74.32%。1）根据年报中披露的前五大客户信息，“乌海神雾煤化科技有限公司”是神雾环保最大的客户，2016年贡献的销售额占神雾环保当年总营收的41.18%。从“天眼查”中可以查询，“乌海神雾煤化科技有限公司”在2016年6月21日的出资人为神雾环保，2017年8月25日后由神雾环保和其他三家机构共同持股。其中，神雾环保持有的股份占比减少为1.26%，但神雾环保的控股股东“神雾集团”通过参股“长新衡盛（杭州）投资合伙企业（有限合伙）”又间接持有其18.56%的股份，“神雾系”通过直接和间接的方式参股“乌海神雾煤化科技有限公司”近20%。2）“新疆胜沃能源开发有限公司”是神雾环保的第二大客户，2016年贡献的销售额为神雾环保当年总营收的33.14%。从“天眼查”中可以查询，“新疆胜沃能源开发有限公司”也与神雾集团有股权投资上的往来。2018年2月1日之前，新疆胜沃能源开发有限公司与神雾集团的一家全资子公司“北京禾工新兴能源科技有限公司”共同参股“新疆锦龙神雾能源开发有限公司”。
在公司不披露的情况下，关联交易以及其对报表的粉饰往往比较隐蔽，需要我们根据一些异常事件进行倒推寻找蛛丝马迹，同时关注公司负面新闻，尤其是监管部门的问询函。从16环保债的违约事件中，我们可以吸取以下几条经验。
一是对签署大额订单或业绩大幅增长的情况，需要验证是否有合理的逻辑支持。二是关注公司的收益质量，经营性净现金流可以作为净利润的“验金石”。三是对公司的监管处罚、问询等事件提高关注，近年来交易所对上市公司的信息披露以及业务操作规范性的监管不断趋严，且往往可能有更多的信息。以神雾环保为例，2017年5月，公司曾收到深交所的年报问询函，专门就公司众多的关联方交易、应收账款较高、存货跌价准备、财务费用和管理费用大幅上升等问题发出9连问。
