来源：新世纪评级
摘要：
2017年，在以食品饮料和白色家电板块为代表的消费类股票和以钢铁煤炭板块为代表的周期类股票带动下，股票市场维持慢牛走势；受货币政策收紧、金融去杠杆及委外赎回等因素影响，债券市场全年经历了3次收益率的快速上行。在此背景下，2017年前三季度29家上市证券公司整体盈利水平与2016年同期基本持平，其中代理买卖证券净收入、证券承销与保荐业务净收入的降幅较为明显；随着两融规模的企稳回升和股票质押业务规模的快速增长，以及证券公司资产管理规模的持续增长，带来证券公司资产管理业务净收入和利息净收入的同比增长。在股票市场维持慢牛走势，债券市场震荡调整的情况下，证券公司资金投向有所分化，依各家经营风格和策略的不同，资金压力及杠杆水平亦随其资金投向产生变化，风格较激进的证券公司通过卖出回购提高固定收益杠杆，风格偏稳健的证券公司则偏好加大资本中介业务的资金投入。但整体来看，债务水平相较于2014-2015年牛市时仍较低，整体流动性较为宽松；同时，因各家证券公司业务开展情况的不同，净资本对债务的覆盖度继续分化。
在防风险去杠杆的监管思路下，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，亦促使证券公司加强自身业务规范性和合规性。同时外部竞争格局也逐步出现变化，金融领域的逐步放开也将加剧证券行业的竞争。
2018年监管思路定调为防范化解重大风险使宏观杠杆率得到有效控制，预计短期内资金面仍将处于收紧状态，债券市场仍存在调整压力，债券收益率将持续震荡。股票市场方面，随着上市公司盈利水平逐步好转，股票市场大概率将维持慢牛走势。在此情况下，在市场成交量未有明显放大的情况下，经纪业务将基本与今年持平；资本中介业务随两融规模和股票质押规模的提升，仍有一定增长空间；投行业务方面，IPO堰塞湖的情况已得到一定缓解，但审批加速的同时审核要求也有相应提升，整体股票发行规模或不及2017年，再融资或受实体企业融资需求的推动有所增长，受市场收益率上行影响，债券发行规模或与2017年持平，整体投行业务盈利水平亦将与2017年持平；受资管新规的影响，以银行委外资金为其资管业务主要资金来源的证券公司，业务和盈利将出现一定波动，但对于主动管理能力和产品创新能力较强的证券公司亦是一个弯道超车的机遇；自营业务方面，主要依托各家证券公司策略选择以及资产配置，以固定收益业务为主的证券公司，自营业务盈利水平或出现一定波动。
随着再融资新规对增发的限制期限逐步到期，各证券公司通过增发和配股等方式获取资本，在资本补充后，证券公司债务融资上限又将得到拓宽，流动性管理难度较小，但仍需要防范黑天鹅事件发生带来的突发性流动性危机。2016年四季度债券市场的调整，迫使证券公司主动降低杠杆。而债券市场2017年三次较大幅度调整，亦提升了部分证券公司参与市场博弈的动力，较为激进的证券公司杠杆较年初已有所回升，而从监管层面来看2018年仍然是监管大年，债券市场仍有一定的调整压力，对于债券投资杠杆较高的证券公司，其流动性管理和盈利能力将受到一定影响。
一、中国证券行业信用回顾
2017年，在以食品饮料和白色家电板块为代表的消费类股票和以钢铁煤炭板块为代表的周期类股票带动下，股票市场维持慢牛走势，其中上证50涨幅最大，全年涨幅为25.08%。债券市场震荡走熊，受货币政策收紧、金融去杠杆及委外赎回等因素影响，债券市场全年经历了3次收益率的快速上行，10年期国债收益率上行88BP至3.89%，10年期国开债上行117BP至4.85%。在此背景下，2017年前三季度29家上市证券公司整体盈利水平与2016年同期基本持平，其中代理买卖证券净收入、证券承销与保荐业务净收入的降幅较为明显，分别为-20.00%和-29.83%。随着两融规模的企稳回升和股票质押业务规模的快速增长，以及证券公司资产管理规模的持续增长，带来证券公司资产管理业务净收入和利息净收入的同比增长。
在防风险去杠杆的监管思路下，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，《证券公司分类监管规定》、《证券期货投资者适当性管理办法》、资管新规等多项政策的出台，促使证券公司加强自身业务规范性和合规性。同时外部竞争格局也逐步出现变化，金融领域的逐步放开也将加剧证券行业的竞争。在股票市场维持慢牛走势，债券市场震荡调整的情况下，证券公司资本投入有所分化，依各家经营风格和策略的不同，资金压力及杠杆水平亦随其资本投入产生变化，风格较激进的证券公司通过卖出回购提高固定收益杠杆，风格偏稳健的证券公司则偏好加大资本中介业务的资金投入。但整体来看，债务水平相较于2014-2015年牛市时仍较低，整体流动性较为宽松；同时，因各家证券公司业务开展情况的不同，净资本对债务的覆盖度继续分化。
综合来看，证券公司经营业绩虽受市场周期影响较大，整体盈利收窄，但随监管环境转变及资管业务和资本中介业务收入的稳定增长，其收入结构有所优化，证券公司信用质量仍较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但债市波动以及信用风险事件的持续暴露将使固定收益自营业务占比较大的证券公司持续承压。
1．股市维持慢牛走势，债市震荡走熊，证券公司盈利收窄但收入结构有所优化，将来持续盈利能力仍需看业务分化后的转型情况。
股市维持慢牛走势，债市震荡走熊。
2017年，股票市场维持慢牛走势，其中上证50涨幅最大，全年涨幅为25.08%。全年在以食品饮料和白色家电板块为代表的消费类股票和以钢铁煤炭板块为代表的周期类股票带动下，截至2017年末，上证综指收盘于3307.17点，较年初上涨6.56%；深圳成指收盘于11040.45点，较年初上涨8.48%；受制于较高的平均估值，2017年创业板指收盘于1752.65点，较年初下跌10.67%。根据Wind资讯统计，2017年沪深A股市场累计股基交易额为241.88万亿，较去年减少12.52%；根据证监会公布的市场统计数据，2017年前三季度证券市场首发募集资金及定向增发募集资金分别为1685.40亿元和9382.66亿元，较去年同期分别增加66.61%和-28.73%。
债券市场震荡走熊，10年期国债收益率上行88BP至3.89%，10年期国开债上行117BP至4.85%。受货币政策收紧、金融去杠杆及委外赎回等因素影响，债券市场全年经历了3次收益率的快速上行。
2017年债券发行规模总额达407826.28亿元，较2016年增加12.17%。其中，地方政府债发行43580.94亿元；同业存单发行201665.70亿元；企业债发行3730.95亿元；公司债发行11021.74亿元；国债、同业存单、资产支持证券、可转债和可交换债券发行规模均同比增长。受收益率上行影响，企业发债难度加大，公司债和企业债发行规模分别减少37.04%和60.26%。2017年，银行间和交易所债券合计成交992562.13亿元，总成交量较上年减少20.74%。分类别看，国债、地方政府债、企业债、公司债、中票和短融券分别成交120159.43亿元、8407.92亿元、27312.94亿元、9677.37亿元、63177.22亿元和64650.16亿元。
证券公司盈利收窄，结构上经纪、投行业务受市场波动影响有所下降，自营投资、资本中介和资管业务有所增长。
2017年前三季度，股票市场维持慢牛走势，沪深两市主要指数均有小幅上涨，股基交易量较去年同期有所减少；债券市场延续2016年末走势，收益率持续走高。在此背景下，根据Wind数据统计，2017年前三季度29家上市证券公司营业收入为1946.17亿元，较上年同期减少1.13%。其中，受股基交易量减少影响，代理买卖证券净收入为492.39亿元，较去年下降20.00%；虽IPO募集资金较去年同期增长，但激烈的市场竞争加之再融资及债券发行金额的减少使得上市证券公司证券承销与保荐业务净收入出现下滑，较去年同期减少29.83%；随着《证券公司风险控制指标管理办法》及《基金管理公司子公司管理规定》的出台，上市证券公司资产管理业务仍处于转型阶段，业务净收入较去年小幅上升；投资收益方面，2017年前三季度股票市场整体估值维持稳定，蓝筹股的结构性行情使得证券公司投资收益有一定提升，而市场慢牛的走势亦使得证券公司的投资标的公允价值有所增长；利息净收入方面，两融规模的企稳回升加之证券公司加大对股票质押业务的资金投入使得其较去年同期增长1.14%。从资产规模来看，上市证券公司总资产涨幅与股票市场涨幅基本持平；因2016年10月份《证券公司风险控制指标计算标准规定》的出台，部分上市证券公司通过增资的方式提高净资本满足监管指标的调整，净资产较去年同期上升13.97%。
从盈利结构来看，得益于市场盘整时期的结构性行情，上市证券公司证券投资收益和公允价值变动净收益占比较去年同期分别提升2.49个百分点和3.14个百分点。股票质押业务规模的快速增长加之两融业务规模的企稳回升使得证券公司利息净收入贡献维持稳定。受股基交易额同比减少及债券市场和再融资募资规模大幅减少影响，证券公司代理买卖证券业务净收入和证券承销与保荐业务净收入贡献同比减少。
整体来看，2017年前三季度证券公司盈利情况仍受股票及债券市场景气度影响，较去年同期有所下降，营业收入仍以经纪业务为主要来源，得益于股票市场的慢牛走势，投资收益及利息净收入占比均较去年同期有所提升。
2．外部竞争压力仍在、行业内和区域内竞争压力持续上升。
证券行业外部竞争压力持续上升，业务区域限制亦基本被打破，区域竞争日趋激烈。2012年以来，证券行业监管层的监管思路发生明显转变，重点集中在：一是加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，二是放开准入、扩大开放（包括不同金融机构的交叉业务放开等方面），2014年两会前夕，证监会表示将明确新设证券公司审批，支持民营资本等出资设立证券公司，同时允许符合条件机构申请证券业务拍照。2015年7月，财政部发布《第七轮中美战略与经济对话框架下经济对话联合成果情况说明》，承诺增进外国金融服务公司和投资者对其资本市场的参与，包括逐步扩大外资参股证券公司业务范围，允许符合条件的外资金融机构在上海自贸试验区设立合资证券公司，外资持股比例不超过49%，内资股东不限于证券公司。2017年11月，中美元首北京会晤经济成果吹风会上，财政部副部长朱光耀介绍了金融开放政策的具体内容。其中将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，措施实施三年后，投资比例不受限制。
与此同时，证券业资本整合提速使行业集中度进一步提升，中小证券公司经营压力日趋增大。2014年6月，国泰君安股份有限公司拟以35.71亿元的价格向上海国际集团有限公司收购上海证券有限责任公司51%的控股权；2014年8月，方正证券股份有限公司收购中国民族证券有限责任公司100%股权；2015年1月16日，申银万国证券股份有限公司以向宏源证券股份有限公司全体股东公开发行A股股票，购买宏源证券股份有限公司全部股东权益，换股吸收合并成立申万宏源证券有限公司。此外，随着2016年12月中国银河证券首发申请过会，国内前十大证券公司的资本融资渠道终处于同一水准。截至2017年末，已有18家证券公司处于正常待审核状态，随着更多证券公司完善资本补充渠道，证券行业各梯队间差距将逐步拉大，而各梯队内部间的竞争压力将逐步提升。
3．资本实力提升，杠杆水平及债务覆盖度有所分化。
2014年下半年及2015年上半年，我国股票市场有所回暖，带动证券公司资本中介业务迅猛发展，证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展，资本实力和杠杆水平均快速上升。2016年，受市场震荡影响，加之两融业务保证金调整，整体资产及负债增速维持平稳。2017年前三季度，股票市场维持慢牛走势，债市波动较大，随着两融余额以及股票质押业务资金需求的逐步提升，证券公司资产及负债规模有一定增长，所有者权益随盈利情况改善亦有所增加。
伴随着行业整体转型持续加速，证券公司面临愈加激烈的行业竞争，多家证券公司因净资本指标吃紧而遭遇业务扩张瓶颈。恰逢证监会适时重启IPO，并进一步放宽证券公司股权融资政策，多家证券公司纷纷通过IPO上市、增资扩股等股权融资方式补充资本，资本实力得到大幅增强的同时，缓解了业务快速发展而带来的净资本瓶颈和杠杆压力。
随着融资融券等资本中介业务的快速发展，使得证券公司资金需求迅速上升，在使用自有资金的基础上，负债经营渠道持续拓宽。目前，我国证券公司的负债渠道主要包括债券正回购、证金公司转融资、两融收益权转让、发行债券（包括短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券等）、同业拆借、收益互换等。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资。因此，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高。
随着债券正回购量的增加、短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券的大量发行，证券行业杠杆水平增幅较快，总体已处于较高水平。根据29家上市证券公司数据，近年来我国上市证券公司杠杆经营水平上升较快，资产负债率*由2012年末的36.90%上升至2017年6月末的65.62%。2016年以来，随着二级市场的大幅震荡，证券公司的负债规模有所下降，截至2017年6月末，上市证券公司资产负债率*降至65.62%，但部分证券公司仍面临较大的去杠杆压力，2017年6月末仍有9家证券公司资产负债率*超过70%。从负债结构来看，随着债务融资手段的不断丰富，我国证券公司通过债券正回购业务增加经营杠杆的局面已有所缓解。
从各证券公司资产负债率*上看，2017年上半年西部证券、招商证券、财通证券以及浙商证券资产负债率*降幅超过5%，其中西部证券及招商证券主要系短期债务集中到期所致；财通证券主要系固定收益业务规模下降所致；浙商证券则得益于股票发行成功资本得到补充。华安证券与光大证券资产负债率*增长超过5%，主要系固定收益业务规模提升，卖出回购金融资产规模与交易性金融资产均大幅增长所致。依托债券正回购增加杠杆和债券融资，证券行业杠杆水平结构分化较严重，经营风格较为激进的证券公司较善于根据行情调节自身杠杆经营水平及自营业务规模，但同时其盈利稳定性亦受其风格影响而产生较大波动；经营风格稳健的证券公司则偏好于通过通道及资本中介业务积累利润，其杠杆水平主要随资本中介业务规模波动。
从各证券公司净资本对总负债*来看，2017年上半年光大证券、国元证券、华安证券、申万宏源证券该项指标降幅超过5%，其中光大证券、华安证券、申万宏源证券皆系固定收益投资杠杆增加所致，三家证券公司2017年6月末卖出回购金融资产款分别较年初增长120.92%、221.45%、43.72%；国元证券主要系合并化结构主体增加所致。招商证券该项指标增长9.75%，主要系永续债发行资本实力增强所致。
2014-2015年，在股市牛市转换至债市牛市的过程中，证券公司持有的以固定收益类资产为主的证券投资规模增速较快，并积极利用交易性杠杆扩大债券投资规模，债券正回购业务量显著上升。随着2015年末债券市场进入震荡调整周期，绝大部分证券公司交易性杠杆都有较为明显下降。2016年四季度，债券市场收益率大幅上行，截至2016年末，大部分证券交易性杠杆均大幅下降，其中山西证券及浙商证券卖出回购金融资产款较2015年有所增长，两家证券公司分别根据债券市场行情加大了自身固定收益投资规模，不同的是山西证券选择做空债券市场。2017年以来，债券市场延续上年末走势，收益率震荡上行，部分证券公司适时加大了自身固定收益业务的投资规模，截至2017年6月末，证券公司自营业务杠杆出现一定分化，从2017年四季度债券市场走势来看，在未进行对冲的情况下，杠杆提升反而增加了固定收益自营业务的风险敞口。后续此类证券公司的投资收益或有出现较大波动的可能，同时运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司或面临较大的利率风险。
4．债市波动及资本中介业务规模的提升使得证券公司短期债务规模逐步提升。
随着资本中介业务的快速发展，证券公司资金运用结构已出现较大的变化，资本中介业务因其相对较小的风险和相对稳定的收益而资金用量成倍增加。2014年下半年及2015年上半年，我国股票市场有所回暖，带动证券公司资本中介业务快速发展，证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展，负债经营程度和资产负债率均快速上升，且债务期限有所延长。2015年6月下旬以来，我国股票市场出现较大幅度波动，证券公司资本中介业务相应受到一定影响，部分账户被强制平仓，前期较多的融入资金亦由于资本中介业务规模的缩减而出现闲置。鉴于目前资本中介业务仍以融资和股票质押式回购等融出资金为主，两者规模与股市间具有高度正相关性，2015年股市的剧烈波动无疑使得证券公司在流动性和盈利性间面临两难。2016年，股票市场持续震荡，股基交易量虽有所下降，但股票质押业务规模的快速提升使得资本中介业务整体规模基本与2015年持平，债券市场的大幅波动则使得卖出回购金融资产出现较大降幅，证券公司整体交易性杠杆均有所下降。2017年以来，随着各公司长期限债务的陆续到期以及两融规模的企稳回升和股票质押业务规模的持续增长，证券公司短期债务规模逐步提升，而在债券市场持续震荡走熊时，部分证券公司仍逐步加大其固定收益业务的投资规模，卖出回购金融资产有所回升。整体来看，证券公司自营业务规模和资本中介业务规模均稳步增长，为满足流动性需求其债务规模亦同比上升。
5．证券公司资管和资本中介业务稳定发展，自营投资收益在结构性行情下有所回升，但经纪和投行业务受市场波动影响营收有所收窄。
2017年，股票市场维持慢牛走势，债券市场持续调整，得益于两融规模的企稳回升和股票质押业务规模的增长，加之受托资产管理规模的快速增长，证券公司资本中介业务和资管业务稳定发展。债券和再融资发行规模的下降，证券公司投行业务收入有所下滑。受市场交投低迷影响，经纪业务盈利持续收窄。价值蓝筹股和周期股带来的结构性行情使得证券公司自营投资收益有所改善。
经纪业务：传统经纪业务盈利继续收窄。
2017年，股票市场维持慢牛走势，但交投略显低迷，根据WIND资讯统计数据，两市股基交易量为241.88万亿元，较上年下降12.51%，预计2017年度证券公司代理买卖证券业务净收入继续下滑。得益于中国结算公司将投资者开户上限从20户下调至3户的举措，以及各家证券公司互联网金融业务的逐步成熟，整体行业佣金率下降的趋势得到减缓；加之最新的《证券公司经纪业务管理办法（征求意见稿）》的发布，在规范证券公司互联网营销的同时，禁止收到的佣金明显低于证券经纪业务服务成本，旨在缓解佣金快速下滑。证券行业为取代低佣金率吸引客户的模式，各证券公司不断加强客户服务体系建设，在对客户进行分级分层的基础上按需提供金融服务，增加经纪业务附加值以维持佣金率的稳定。
2017年沪深两市股基交易量排名前十的证券公司较上年变化不大，但整体上大型证券公司的市场占有率有所下滑。华泰证券以远超其他证券公司的股基交易市场份额稳居榜首。国泰君安凭借压降佣金的策略拉动股基交易规模快速增长，市场份额排名跃居第二。东方财富证券得益于股东庞大的互联网客户基础，近年来市占率快速攀升，由2016年的35为跃居至2017年的第21位，成为证券公司经纪业务中的黑马。而天风证券亦表现亮眼，2017年排名迅速上升21位，位居行业第48位。
资本中介业务：两融规模企稳回升和股票质押业务规模的增长带动资本中介业务稳定发展。
历经前期的爆发式增长和迅速回落后，各家证券公司对融资融券业务形成更为理性的认识，适时建立逆周期管理机制，控制经营杠杆，防范业务风险。自2016年2月以来，各家证券公司通过上调标的券折算率，向市场释放积极信号，两融规模在回落后得以企稳。2016年和2017年上半年，在市场持续震荡之际，融资融券业务高度依赖市场行情的特性，使其规模始终徘徊在8500亿元-9500亿元之间，增长仍有待于市场的回暖。2017年下半年起，两融规模随消费类及周期类股票带动的结构性行情出现稳步回升，截至2017年末，沪深两市两融余额为10262.64亿元，较2016年末两融余额上升9.26%。随着两融规模稳定回升，两融利息收入也有望得到平稳增长。
两融业务的市场竞争格局在震荡上行、维持慢牛的市场行情中表现稳定，整体变动幅度不大。虽然互联网证券公司能够凭借价格优势争取一定份额，但资本规模限制了其业务扩张的速度。大型证券公司凭借其庞大的经纪业务客户基础、自身充足的资本金以及相对便利的外部融资等优势，在两融业务市场竞争中占据绝对优势。因此融资融券业务集中度相比传统经纪业务较为稳定。截至2017年末，前十大证券公司两融规模市占率达50.78%。
相较于两融业务的随行就市，股票质押业务则体现出更显著的逆周期属性，成为资本中介业务的重要增长点。相对较低的市场点位一定程度上提高了新增股票质押业务的安全边际，形成股票质押规模的扩容的有利条件，有利于优化证券公司盈利结构。近年来股票质押业务实现快速发展，2017年末证券公司股质业务年末未解押市值为1.92万亿元。
从行业竞争格局来看，大型证券公司凭借资本金优势和客户资源优势，较中小型证券公司具备显著优势。加之《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》的颁布，以证券公司分类评价为标准差异化限制各证券公司股质业务规模，大中小型证券公司股票质押业务表现将进一步分化。
投行业务：股权、再融资和资产支持证券承销发力带动证券公司盈利结构优化。
2017年，证券公司投行业务出现结构性调整。IPO受理步入常态化，融资规模稳步增长，再融资新规政策的出台和审批的收紧使得再融资规模明显收缩，同时，在收益率持续上行和金融去杠杆的背景下，企业发债难度加大，而资产支持证券得到迅猛增长。但股票首次发行规模的上升难以抵补再融资及债券发行规模的下降，2017年上半年证券公司投行业务收入同比减少29.83%，2017年前三季度上市证券公司证券承销与保荐业务净收入同比减少19.57%。
从股票首次发行来看，2017年发行节奏较为稳定，年末有所收紧，全年发行规模约为2300亿。证券公司的项目及人员储备情况将决定其当年股票承销的市场占有率。截至2018年1月15日，市场共有2509家企业报审，其中已受理83家、已反馈272家、已披露更新和辅导备案登记受理项目合计1596家，同时，报审企业被终止审查合计502家，占比为20.86%。虽然整体发行规模将超去年，但监管力度及审查要求也正逐步提升，由此对证券公司的项目质量控制和风险管理能力提出了新的要求。
从再融资市场来看，2017年2月17日出台的《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《发布监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》针对定增规模、周期以及资金用途都提出了一定限制，变相减少了再融资承销业务的市场总量。2017年再融资规模较上年下降24.90%，证券公司该项业务承销收入将相应缩减。
从债券市场来看，2017年以来，在“金融去杠杆”和“防范风险”为目标的监管指导下，市场收益率出现三次大规模上行，新增债权融资规模明显下降。截至2017年9月末新增债权融资规模为13591.77亿元，较去年同期减少9085.62亿元。其中，公司债发行规模明显减少，可转换公司债券的发行规模有所上升，但整体体量仍然较小。
自备案制落地以来，资产证券化市场实现高速发展，2017年末资产支持证券承销规模达12551.88亿元，较上年增长82.88%。其中，德邦证券依托蚂蚁金服ABS项目积累了丰富的互联网金融ABS经验，年末以2519.31亿元的ABS承销规模位列ABS承销第一位，市占率高达1/5。此外，信达证券、开源证券和天风证券等中小型证券公司亦结合自身优势，积极布局差异化发展战略，ABS承销规模迅猛增长，单项业务跻身行业中上游水平。
另外新三板市场在推行挂牌股票分层制度以来，整体挂牌速度及挂牌家数呈下降趋势，2017年新三板累计挂牌家数11630家，流通股本数量合计3417亿股，做市转让2514.61亿元。整体来看，新三板挂牌发行速度有所下降，但新三板实行注册制，挂牌企业要求较低，融资规模较小，因此证券公司新三板业务营业利润率较低，短期内仍较难为证券公司营业收入做出贡献。
资产管理业务：监管趋严将影响证券公司资管业务规模和收入，主动管理能力仍需持续加强。
2016年以来，证券公司资产管理业务规模保持稳定增长，除2016年三季度受风险资本计提比例调整影响，集合和定向资管计划环比增速有所调换外，定向资管计划规模增速均超过集合资管计划。2017年4月银监会连发7条监管规定提出多条政策，旨在去通道、去嵌套以及限制套利，2017年5月证监会新闻发布会上首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。2017年11月一行三会一局联合发布《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，在监管上延续了全年金融去杠杆的思路。截至2017年9月末，证券期货经营机构资管业务集合资管计划及定向资管计划规模两季度环比持续下降。整体来看，行业资管业务发展与监管政策基本一致，对资管业务结构偏重主动管理型和投向多为标准化产品的证券公司业绩影响较小。
在监管推动金融去杠杆的背景下，证券公司负债来源主要为银行资金的资管产品面临的监管不确定性较大，未来资产管理业务整体规模或有所波动，资管业务份额或将面临再次排序。
除去集合及定向资管计划净收入，证券公司基金子公司对资管业务收入贡献占比也逐渐增加。基金子公司能够为证券公司拓宽自身资管业务渠道，同时实现业务的多元化经营，扩大资产管理规模。但由于基金子公司杠杆经营程度过高，已被实施多项监管，如要求禁止通道业务、增加资本金；增加子公司风险指标管理暂行规定，对净资本绝对指标、净资本相对指标、净资本流动指标、杠杆率指标等提出硬性规定。未来基金子公司也将面临业务转型，资本金补充等方面问题，整理盈利能力或将有所下降。
自2014年资产证券化由审批制转向备案制以来，该业务进入迅速发展阶段。截至2017年6月末，累计共有109家证券公司资管业务收入较去年同比上升。其中，42家证券公司备案产品187只，规模2895.53亿元；18家基金子公司备案产品31只，规模394.35亿元。整体来看，证券公司作为管理人开展资产化业务优势仍较为明显，在开展机构数量、资产证券化产品的发行数量和规模方面，均占主导地位。随着证券公司进一步拓展资产证券化业务的深度和广度，该项产品将成为证券公司重要利润来源。
随着中国金融市场的发展，可用可选的金融工具越加丰富，证券公司在资产管理方面的主动性和灵活性也会大大提高。但随着监管政策发生改变，证券公司资管业务或将面临重新排序。未来，证券公司仍需加强主动管理能力，减少存续定向资管产品规模以保证监管及合规风险控制在合理范围之内。
自营业务：股市慢牛走势助力证券公司自营投资收益增长。
证券公司自营投资业务，现仍以股权及固定收益投资为主，投资规模及收益受市场影响较大。2017年股票市场逐步企稳回升，呈现慢牛的走势，2017年上半年证券公司投资收益为365.89亿元较去年同期上升49.43%，2017年前三季度上市证券公司投资净收益较去年同比增长7.76%。
权益类自营业务，在经历2015年下半年以来两次市场大幅波动后，各证券公司开始推进股票自营转型，注重以风险收益比为主要参考指标的多策略自营模式。2017年市场整体表现较为平稳，呈现慢牛格局，证券公司持仓公允价值较去年同期有所好转。在以监管趋严的环境下，市场波动逐步弱化，未来证券公司权益类自营收益波动或将有所降低。
证券公司固定收益自营业务方面，各公司根据投资风格的不同，规模变化略有分化，其中仍不乏部分风格激进的证券公司利用交易性杠杆扩大债券投资规模。2017年债券市场受监管层去杠杆，央行流动性收紧的影响，出现三次较大幅度调整。受此影响，证券公司固定收益自营业务风险明显上升，运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司面临较大的利率风险。
二、中国证券行业信用展望
2018年监管思路定调为防范化解重大风险使宏观杠杆率得到有效控制，预计短期内资金面仍将处于收紧状态，债券市场仍存在调整压力，债券收益率将持续震荡。股票市场方面，随着上市公司盈利水平逐步好转，股票市场大概率将维持慢牛走势。在此情况下，在市场成交量未有明显放大的情况下，经纪业务将基本与今年持平；资本中介业务随两融规模和股票质押规模的提升，仍有一定增长空间；投行业务方面，IPO堰塞湖的情况已得到一定缓解，但审批加速的同时审核要求也有相应提升，整体股票发行规模或不及2017年，再融资或受实体企业融资需求的推动有所增长，受市场收益率上行影响，债券发行规模或与2017年持平，整体投行业务盈利水平亦将与2017年持平；受资管新规的影响，以银行委外资金为其资管业务主要资金来源的证券公司，业务和盈利将出现一定波动，但对于主动管理能力和产品创新能力较强的证券公司亦是一个弯道超车的机遇；自营业务方面，主要依托各家证券公司策略选择以及资产配置，以固定收益业务为主的证券公司，自营业务盈利水平或出现一定波动。
随着再融资新规对增发的限制期限逐步到期，各证券公司亦通过增发和配股等方式获取资本，在资本补充后，证券公司债务融资上限又将得到拓宽，流动性管理难度较小，但仍需要防范黑天鹅事件发生带来的突发性流动性危机。2016年四季度债券市场的调整，迫使证券公司主动降低杠杆。而债券市场2017年三次较大幅度调整，亦提升了部分证券公司参与市场博弈的动力，较为激进的证券公司杠杆较年初已有所回升，而从监管层面来看2018年仍然是监管大年，在金融去杠杆未全面完成前，债券市场仍有一定的调整压力，对于债券投资杠杆较高的证券公司，其流动性管理和盈利能力将受到一定影响。
1．市场及政策环境仍对证券公司盈利形成支撑，但不确定因素增多。
股票市场方面，强监管仍是指导股票市场维持慢牛的重要主线，伴随着企业盈利能力的逐步复苏以及MSCI、养老金等资金被引入市场激发活力，预计2018年仍将延续慢牛的走势。债券市场方面，受实体融资供求关系和金融去杠杆进程的影响，仍存在一定的调整压力，预计债券市场仍将持续震荡调整。
在债券市场仍存调整压力和股票市场环境逐步改善的情况下，我们认为短期内影响证券行业权益自营业务、经纪业务、资本中介业务等的外部因素维持稳定，证券行业盈利仍能得到支撑，整体信用质量不会发生方向性变化。同时，我们也关注到近期外部经济环境复杂多变，债券市场调整尚未结束，企业融资压力的加大将使得债券信用风险事件持续暴露，证券公司债券自营投资业务压力将持续加大；资管新规出台后，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，该类证券公司的资管业务收入将出现波动；股票市场企稳后，成交量并未显著放大，在强调控制金融风险的背景下，证券公司仍面临较多的外部环境不确定性因素。
2．行业监管趋严，迫使证券公司业务分化转型。
2017年是金融监管大年，严监管和防风险的监管思路贯穿全年，从维护国家金融安全到整治金融乱象再到防范化解重大风险使宏观杠杆率得到有效控制，全年重要监管文件的出台、行政处罚的次数及罚没金额的规模均超出往年。我们预计未来短期内市场仍将延续强监管的态势，随着监管政策的逐步细化和深入，对证券公司风险把控和业务实施合规的要求亦将逐步提高；长期来看，市场环境规范和重塑有利于金融改革顺利推进，资本实力雄厚和融资渠道畅通的证券公司依然具有相对竞争优势。
3．内部竞争环境趋使行业集中度提升，外部竞争环境将跟随金融对外开放进度逐步加剧。
受市场交投低迷的影响，证券公司经纪业务收入占比持续下降，整体非通道业务在收入结构中占比相应有所增加。但经纪业务仍为证券公司主要收入来源之一，证券行业的内部竞争亦围绕该业务展开。从证券公司设立审批限制放松、放开地方证券经营机构的家数限制、非现场开户到“一人三户”政策放开，伴随金融科技的普及和应用，证券行业内部竞争环境日趋激烈。在佣金率维持低位的情况下，加之场外资金对未来市场仍持较为谨慎的态度，获取客户的边际收益难以抵补持续增长的边际成本，简单的采取价格战争夺通道业务市场份额的竞争策略已不能很好的提升通道业务份额，证券公司的内部竞争逐步向财富管理能力和综合金融服务能力的竞争转变。随着依法、从严、全面监管理念的持续推进，未来市场对证券公司财富管理能力的要求将明显提高，同时促使行业进一步分化。受制于资本实力，中小型证券公司在产品设计和科技创新上的投入难以超越大型综合类证券公司，未来行业客户集中度亦将向行业排名靠前，综合金融实力较强的证券公司集中。
从外部竞争环境看，2017年共有2家证券公司获得证监会批复核准设立，分别为东亚前海证券有限责任公司和汇丰前海证券有限责任公司。从2017年11月中美元首北京会晤经济成果吹风会公布的信息来看，未来金融对外开放将随时间稳步推进，整体证券行业的外部竞争环境亦将随海外机构涌入国内市场后变的更为胶着。不同于国内证券公司同质化竞争，海外机构拥有较为成熟且丰富的金融产品体系，亦有专业性极强的证券公司，其能否适应国内市场仍有较大的不确定性，而证券公司如何发挥主场优势应对海外机构的入驻仍需时间观察。
4．资本实力平稳提升，但杠杆分化依然持续。
得益于投行业务和资本中介业务盈利水平的稳步提升，2017年证券公司随盈利情况的改善，整体资本实力有小幅提升。同时，随着再融资受限期限逐步到期，2018年证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。
目前，在使用自有资金的基础上，证券公司负债经营渠道已经得到进一步拓宽。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑，一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资，依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验，此类证券公司杠杆水平普遍较高，且预计后续杠杆水平仍将维持在较高水平。
2016年底，随着监管政策风格转变，央行通过“收短放长”拉长资金久期、提高资金价格迫使机构主动去杠杆，降低金融风险，使得流动性出现一定压力，债券市场经历一次较为深度的调整。证券公司适时降低其固定收益自营业务杠杆，整体资产负债率均较2015年有所下降。2017年，监管政策延续了防范风险和去杠杆的思路，并逐步加大金融去杠杆的力度进一步收缩流动性，全年债券市场历经了三次较大幅度的调整。根据其经营策略的不同，证券公司杠杆经营程度出现分化，较为激进的证券公司在债券市场持续调整的情况下，依然积极进场寻求再配置机会，并通过债券正回购加大杠杆水平，而较为稳健的证券公司则通过资本中介业务积累利润。
根据2017年12月召开的中央政治局会议内容来看，未来监管仍将以防范化解重大风险为主，要使宏观杠杆率得到有效控制，增强金融服务实体经济能力。因此债券市场仍面临一定的调整压力，且个券信用风险不断积聚，证券公司自营业务，尤其是固定收益自营业务风险明显上升，运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司面临较大的利率风险。
5．整体流动性压力可控，但部分证券公司的高杠杆经营不利于流动性管控和盈利稳定性。
2017年，我国股票市场整体呈现震荡慢牛走势，股基交易量与前年基本持平。随着两融余额随企稳回升，股票质押业务规模快速上升，但整体规模占用资金量仍然可控，部分证券公司通过收益权转让以及短期融资券来应对资本中介业务资金用量的上升。同时，随着长期限债券的陆续到期，各证券公司亦通过发行可转债等新的债务融资工具来补充其流动性。此外，随着再融资新规对增发的限制期限逐步到期，各证券公司亦通过增发和配股等方式获取资本。整体来看，在资本补充后，证券公司债务融资上限又将得到拓宽，流动性管理难度较小，但仍需要防范黑天鹅事件发生带来的突发性流动性危机。
2016年四季度债券市场的调整，迫使证券公司主动降低杠杆。而2017年三次较大幅度调整，亦提升了部分证券公司参与市场博弈的动力，较为激进的证券公司杠杆较年初已有所回升，而从监管层面来看2018年仍然是监管大年，在金融去杠杆未全面完成前，债券市场仍有一定的调整压力，对于债券投资杠杆较高的证券公司，其流动性管理和盈利能力将受到一定影响。
6．收入结构持续优化，但在监管趋严的背景下，业务转型情况仍有待观察。
得益于资管业务的发展、IPO发行常态化以及资本中介业务规模的回升，2017年证券公司盈利结构较前两年有一定优化，通道类业务占比有所下降。展望2018年，我们预计股票市场仍将延续2017年慢牛的走势，在市场投资风格转变的带动下，由价值蓝筹股推动指数上行；受监管力度不确定性的影响，债券市场仍有一定调整的压力。分业务来看，在市场成交量未有明显放大的情况下，经纪业务将基本与今年持平；资本中介业务随两融规模和股票质押规模的提升，仍有一定增长空间；投行业务方面，IPO堰塞湖的情况已得到一定缓解，但审批加速的同时审核要求也有相应提升，整体股票发行规模或不及2017年，再融资或受实体企业融资需求的推动有所增长，受市场收益率上行影响，债券发行规模或与2017年持平，整体投行业务盈利水平亦将与2017年持平；受资管新规的影响，以银行委外资金为其资管业务主要资金来源的证券公司，盈利或出现一定波动，但对于主动管理能力和产品创新能力较强的证券公司亦是一个弯道超车的机遇；自营业务方面，主要依托各家证券公司策略选择以及资产配置，以固定收益业务为主的证券公司，自营业务盈利水平因市场震荡或出现一定波动。
经纪业务短期内难有表现，佣金率下行趋势渐缓，竞争转向综合金融服务。
2017年以来，股票市场股基交易量基本与上年持平，全年证券公司经纪业务收入受佣金率缓慢下行的影响，营收和盈利均较2016年同期有所减少。同质化竞争以及金融科技的普及使得价格战获取市场份额的策略不再通用，加之2017年7月投资者管理办法的实施使得市场对证券公司财富管理能力要求明显提高，未来证券公司经纪业务的竞争将向金融服务能力转变。
资本中介业务规模或稳中有升，证券公司盈利结构进一步优化。
融资融券业务规模自2015年下半年开始快速回落，经过一年时间整理，2017年两融规模重回万亿关口。相较于经纪业务佣金率，两融业务利率较为稳定，虽少数证券公司通过降低利率的方式来获客，但受制于资本规模以及开户成本的限制，此举不能得到维系。此外，各家证券公司亦通过客户分级分层方式给予优质客户一定优惠以提高客户粘性。预计2018年在市场维持稳定的情况下，融资融券余额将保持稳中有增，为证券公司提供较为稳定的收入来源。
股票质押业务方面，近两年该业务规模快速增长，较好的平滑了两融业务规模下滑导致的利息收入波动。2018年1月沪深交易所和中国结算正式发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，明确了股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。截至2018年1月13日，A股公司整体质押比例在50%以上的上市公司共有129家。2018年得益于实体企业融资需求的提升，股票质押业务规模仍有增长空间。
资管业务向主动管理转型，资产证券化业务将继续得到发展。
2017年5月证监会新闻发布会上首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。2017年11月央行联合三会及外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。资管新规的出台使得证券公司资管业务定向资管规模增速自2017年二季度起开始下滑。而资管行业刚性兑付的打破以及监管套利被消除后，整体资金向合规渠道和产品回流。同时，2017年7月证监会发布关于修改《证券公司分类监管规定》的决定亦通过创设资管业务收入加分项及月均资管费率在5%以下的通道类资管产品对资管收入加分项产生负面影响倒逼证券公司回归资管业务本源。预计2018年证资管业务受资金回笼及监管影响，业务收入将出现一定波动。此外，新规对ABS产品资金来源亦做出了一定要求，但资产证券化业务将继续得到发展。
IPO存量减少、再融资规模增长、债券发行规模持平，投行收入将维持稳定。
我国整体直接融资比例较发达国家相比仍处于较低水平，而IPO常态化发行机制的建立有效推动了证券公司投行业务的发展，但整体可供下发批文的IPO企业已较年初有明显减少，且审批过会率有下降的趋势，预计2018年整体IPO发行规模较2017年会有小幅下降。再融资方面，服务于供给侧改革、推动实体经济去杠杆调结构的再融资需求仍得到鼓励，随着实体企业融资需求的不断提升，2018年再融资规模将有所增长。债券发行方面，2018年债券市场仍有一定调整压力，企业发债难度难以缓解，预计2018年该类债券的发行规模将与2017年持平。整体来看，在IPO发行规模小幅减少，债券发行规模与2017年持平，再融资发行规模增长的情况下，预计2018年证券公司投行业务营收和盈利将维持稳定。
自营业务收益和风险并存。
2017年股票市场稳中有升，随着供给侧改革的持续推进，部分企业盈利情况已出现好转，且随着我国经济状况的筑底，市场整体预期向好，同时市场整体投资风格和投资者结构的转变亦为2018年市场延续慢牛走势打下一定基础。债券市场方面，经过2017年的持续调整，2018年债市或有望见顶，但金融去杠杆仍未完成的情况下，全年大概率维持震荡调整。整体来看，2018年债市交易难度仍然较大，而股市则大概率维持慢牛走势，以权益类投资为主的证券公司或能获取较好的投资收益。
