来源：人民币交易与研究公众号
2018年开年以来，权益市场强势上行，上证指数先走出了“11连阳”而后继续保持上行态势。相比之下，债市则整体处于下跌状态，包含票息收益的中债指数仍有所下跌。而如果回溯到各市场在16年末债市调整以来的走势表现，则差异更为明显。
那么值得关注的一个话题是，经过近1年多时间的调整，从比价关系的视角看，权益与债券资产的相对比价关系是否有了较明显的改变，未来空间又如何？
股息率与利率存在非常明显的比价关系
2016年末以来的债市与权益市场都表现出比较明显的风格特征。具体说来，债券市场虽然整体表现为收益率大幅上行，但信用利差整体维持在低位，最终结果是信用债持有收益率明显高于利率债，这从中债指数与中债信用债指数的差异也可以看出。而权益市场表现出了较为明显的以部分权重股为特征的“结构性牛市”，上证50、沪深300指数表现优于上证指数，更明显强于创业板指数。
权益与债券资产进行比较最常用的指标就是股息率，下面我们观察上证50、沪深300（中证500等指数明显更低）与常见利率的比较。从历史上看，10Y国开、AAA信用债收益率都能比较好地构成上证50股息率（一般高于沪深300股息率）的上限。由于板块整体付息意愿不会发生太剧烈的变化，股息率往往是与权益行情反向变动的。当股息率与利率水平高度接近时，往往意味着权益市场会迎来比较大的行情机会，但背离的时间则可能存在很长一段时间。
历史上接近的时间包括：2005年末、2008年末、2013年中、2014年中与2016年中。从事后角度来看，这几次信号之后都出现了较为显著的行情：
（1）2005年末之后的背离对应着2006-2007年权益市场大牛市，同期债市也是一个熊市；
（2）2008年末之后的背离对应着2008年10月至2009年9月的权益牛市，同期债市也是一个小熊市；
（3）2013年中股息率与利率的短暂接触直接来自于“钱荒”的冲击，上证指数在2013年6月下跌了约20%至阶段低点1849点。而后的背离主要表现为债券的2013年大熊市，同期的权益市场整体震荡走平，且较明显受到利率因素的制约。
（4）直至2014年中，伴随着债券收益率明显回落，与股息率“再度相遇”。而后权益市场全面启动，开启了2014-2015年的权益大牛市，同期债券市场也是相对牛市，但受制于权益市场火热带来的融资需求，长期限利率（如国开10Y）在2015年上半年下行较为迟缓。
（5）2016年中附近股息率与利率“纠缠”了小半年，最终演化为2016年末的债市大调整，同期权益市场则稳步上行。
上述分析很有利的说明了利率与股息率的比价关系不仅存在于理论或教科书中，也同样具有较高的投资判断价值。作为对比，我们再观察下另一个常用的比较指标E/P（市盈率的倒数），这一指标的含义也相对清晰：从权益所有者获得盈利的角度与投资于债券获得的回报做比较。
从结果来看E/P指标不如股息率指标与利率之间的关系更为明显。大部分时候权益市场的E/P高于债券收益率，但在牛市时会低于债券收益率。从这个角度来看，E/P更适合用于判断权益市场是否已经进入了估值较高状态（但同样持续的时间长度、背离的幅度难以定量判断）。
从投资的角度看，上述股息率与利率的比价方法也有着常见相对价值比较指标的缺点：
1、背离可能存在两个方向（债市收益率的上行、权益市场的上行，或者同时发生）；
2、无法给出相对准确的行情启动时间（可能只是接近也有可能接触，也有可能较长时间纠缠在一起）；
3、无法预知相应行情的时间区间与幅度。
对当下债市有何启示？
如上所述，股息率指标与利率指标存在相对明显的比价关系。且经过1年多的利率上行与权益市场走牛，我们可以观察到股息率再度出现了较大幅度的背离，这能否意味债市已经处于“超跌”状态？
这一问题可以如下理解：从一个相对长周期维度的角度来说，债券收益率处于相对高位，但比价关系在短期完全存在进一步背离的可能。同时更有价值的一个结论，利率上行的影响除了投资、消费等实际经济变量还包括权益资产价格，甚至可能资产价格是利率上行最首先发挥影响的渠道。
当出现较为明显的宏观增长驱动时，权益市场有可能与利率同步上行，而如果宏观因素波动不大，则权益市场与债券市场都受到较为明显的货币政策、金融周期的影响。
在2017年经济增长出现一定回升，货币政策相对偏紧的状态下，出现债券低迷、权益相对强势的走势其实是相对符合逻辑的。但从股息率比价的视角来看，“股债跷跷板”距离再次反转的时间点应该并不算远。
主要判断依据如下：
我们考察10Y国开与上证50指数的差值这一指标，目前该指标在2.60%附近，而2005年以来明显超过这一水平的就是2006-2007年的大牛市期间，曾经一度达到4.0%的高点。此外2012年时这一指标高点在2.80%附近。
如果我们认为这一指标的历史均值有相对参考意义的话，至少很明确说明了相对于当前权益资产的估值水平，债券收益率继续上行你将逐步开始成为明显的制约。
另一个判断指标是银行股的股息率水平，传统上银行股是高息股的代表，其派息情况整体高于上证50指数。在历史上我们也能观察到2012年中以来银行股的股息率整体是高于10年国开收益率的。
但自2017年10月开始，这一关系也出现了逆转。伴随着银行股的强势与10年国开收益率的上行，银行股股息率整体已经滑落到10Y国开收益率之下，是2012年来首次。
我们相信上述两个指标说明，股息率与利率的持续背离已经接近逆转时刻。但需要承认的是后续演化路径仍然是存在多种修复可能（如利率温和回落，权益市场继续上行；或利率持续上行，并最终影响到权益市场），并无法用于判断单个市场的绝对点位（完）。
