城投行业信用风险报告

来源：大公

行业信用风险展望：稳定

行业

2017年上半年区域经济继续分化；监管政策趋紧，强调地方政府举债融资的规范性，并推出土储专项债等项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券新品种，进一步通过“开正门”形式规范地方融资。

债市

2017年1~6月，城投公司发债数量及规模仍呈现“东多西少”的局面，地域分布差异性很大；取消发行数量明显及提前兑付城投债明显增加。城投公司级别上调数量仍多于下调数量，各评级机构对于优质城投公司的整体信用风险水平整体看好。

区域

被点名问责省份；地方政府债务率较高、产业结构单一、经济下滑明显地区需加强关注。

展望

预计未来半年，经济下行压力犹存，监管机构政策将继续维持前期步调，新增债券的发行有望提速；地处产业结构单一、财政实力较弱、债务规模较大地区的城投公司仍需加强关注。大公对城投行业的信用风险展望为稳定。

一、行业发展

2016年以来，国内仍面临较大的经济下行压力，地区经济的发展受到当地主导产业的影响分化严重；预计未来半年，产能过剩和去杠杆压力仍然较大，区域经济发展将继续分化

2016年以来，国内仍面临较大的经济下行压力，地区经济的发展受到当地主导产业的影响分化严重，安徽、浙江等中东部地区由于其主导产业抗周期性较强、市场需求稳定，仍表现出较好的抗风险性，可持续发展能力突出；产能过剩行业、产业结构单一的黑龙江、山西等地受工业发展水平下滑影响明显，工业增加值减速幅度大，一般预算收入负增速明显；随着辽宁省主动挤水分坐实经济数据，其一般预算收入增速较去年有所好转，实现增长，但工业增速降幅显著扩大。此外，受国家出台的区域政策如京津冀一体化发展、推进长江经济带建设发展、加快“一带一路”战略发展影响的相关区域，经济发展较为平稳。总体来看，全国经济发展下行压力犹存，受产业结构和相关政策影响，整体呈现中东地区经济发展良好，区域经济分化态势明显格局。

2017年上半年，经济运行保持在合理区间，稳中向好态势明显。随着“三去一降一补”政策的扎实推进，过剩产能得到有效化解。预计未来半年，产能过剩和去杠杆压力仍然较大，区域经济增长的差异化态势仍将持续，主导产业抗周期性强的地区较产业结构过于单一的地区面临更好的区域信用环境。

2016年，土地市场出让面积和成交价款出现“量减价增”的态势，全国地方政府性基金本级收入有所回升，2017年土地政策调控进一步升级；预计未来半年，土地供应量将进一步增加，土地增值难度较大，三四线城市去库存压力犹存

2016年以来，土地供应总量继续维持低位但降幅收窄，土地市场出让面积和成交价款出现“量减价增”的态势，根据《2016中国国土资源公报》数据显示，全年出让国有建设用地20.82万公顷，出让合同价款3.56万亿元，同比分别下降5.9%和增长19.3%。为了遏制楼市过热，各地政府积极开启调控收紧模式，房价涨幅较大的热点城市如苏州、南京、武汉、合肥等城市接连限购限贷，加码调控。2016年，随着房地产市场回暖，全国地方政府性基金本级收入有所回升，同比增长11.9%，其中，江苏、浙江、河南等省份地方政府基金收入增幅达30%以上。

2017年上半年，土地市场调控进一步升级。1月，全国国土资源工作会议强调根据供需形势因城因地施策，建立住宅用地供应分类管理制度，对房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，调整结构，提高住宅用地比例，对去库存压力大的三四线城市要减少以至暂停住宅用地供应；4月，住建部和国土部联合发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，通知要求各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序；5月，国土资源部印发《2017年全国土地利用计划》，规定对房地产库存压力过大的城镇要减少乃至停止下达住房建设新增建设用地指标。在因城施策导向下，各地政府积极深化房地产政策调控，多城市楼市政策调整密集出台，继限购限贷后，多地加入楼市“限售”行列。

预计未来半年，因城因地施策将继续，一、二线城市土地弱需求凸显，未来土地价格涨幅将驱缓。同时，三四线城市房地产商品存量过剩的情形仍将延续，去库存压力仍然很大，三四线以及更为偏远的地区呈现较多的土地供给和超前的基建，在产业配套不足、就业空间不够的大背景下，加之人口老龄化程度加深、城镇化速度减缓、房产需求不旺、土地去化偏慢，未来土地增值的难度较高，政府“第二财政”增收仍面临较大压力。

2017年上半年监管措施频出，监管力度加大；预计未来半年监管机构政策将继续维持前期步调

2017年以来，财政部等六部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（以下简称“50号文”）和《财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（以下简称“87号文”）等文件相继出台，主体内容与之前的文件思想一脉相承，并未成为新老划断的界限。其中50号文进一步强调了地方政府举债融资的规范性，对于严禁地方政府违规出具担保函等不规范的融资担保等行为进行了重申。87号文明确了政府购买服务的改革方向、实施范围、预算管理、信息公开等事项，严禁以政府购买服务名义违法违规举债，并对政府购买服务给出了负面清单，监管力度继续加大，惩戒措施落实到人。受50号文及87号文的显著影响，自2017年4月发行规模达到峰值后，城投债在一级市场发行规模减速明显，且整体发行成本上升显著，利差走扩；而对于之前有地方政府显性或隐性增信的城投公司，金融机构在提供融资支持方面，贷款审批流程更加趋于谨慎，因此涉及基建方面的项目贷款受到较大影响，城投公司融资成本有所提升。对于平台公司的短期融资压力较大，未来政策的走向将持续被关注。

在监管对城投融资和地方政府举债融资进一步收紧的同时，财政部陆续出台了《地方政府土地储备专项债券管理办法<试行>》（以下简称“62号文”）等文件，推出专项债券品种。62号文针对土地储备专项债，土储融资从松到紧，也体现了监管机构近年来监管力度的加大。2001年国务院出台的国发【2001】15号文确立金融机构要依法为土地储备机构提供信贷支持，而后银监会、国土资源部和财政部等机构也相继出台各类规定，在推动金融机构为土地储备机构发放贷款的同时也加强了融资管理，43号文则更加严格规范地方政府融资，要求地方政府进一步规范土地出让管理，坚决制止违法违规出让土地及融资行为；2016年，四部委联合发布通知，自2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。2017年6月，土储专项债（即62号文）正式推出，根据文件描述，土地储备是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土地储备专项债券资金由财政部门纳入政府性基金预算管理。土储专项债的推出能更清晰地测算各地政府对土地的依赖程度，遏制通过土地进行变相融资的行为。

除了62号文以外，2017年7月12日，财政部联合交通运输部发布了《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预【2017】97号文），自此，地方政府收费公路专项债券正式落地，此债券与土储专项债相似，也属于地方专项债的一种，纳入政府性基金预算管理。该债券的推出有利于解决资金缺口问题，提高公路建设资金的规范性和使用效率，控制债务规模，防范债务风险。除了上述提到的两个专项债外，根据财预【2017】89号的相关规定，未来可能会有更多的专项债相继推出，有利于进一步增强地方债务信息透明度，但由于地方政府债券实行限额管理，且专项债发行数额有限，新推出的专项债券品种对于地区基建投资的拉动作用仍然相对有限。

总体来看，2017年以来，监管政策继续收紧，政府与融资平台的关系将进一步理清，将对城投公司融资造成一定负面冲击，预计未来半年监管政策将继续维持前期步调。

2017年上半年，随着未置换债务的大量减少，地方债发行规模同比明显下降，发行利率上升；预计未来半年，置换债券仍是主要发行品种，新增债券的发行将提速

2016年以来，国务院、财政部等相关部委相继发布了关于政府性债务风险管理或处置的相关规定，进一步明确地方政府责任范围及处置方式，重申自2015年1月1日以后，地方政府投融资平台不能新增地方政府债务，城投债务与地方政府债务边界进一步厘清，城投债金边属性弱化，未来城投公司的信用风险溢价将逐步缩减，地方政府通过发行地方政府债券等方式逐步收回信用资源。

2017年上半年，地方政府债发行规模随着未置换债务的大量减少及财政部调整发债节奏同比明显下降，全国共发行地方政府债1.86万亿元，与去年同期发行量3.58万亿元相比减少1.72万亿元。其中，共发行0.42亿元新增债券和1.44万亿置换债券，根据年初地方债发行计划，上半年新增债券的发行规模仅占发行计划的25.77%，发行规模较小。从各个省份发行情况来看，全国13个省仅发行了置换债券，其中贵州、辽宁、青海地区发行的置换债券的规模较大。

由于现阶段大部分地方政府债用于置换到期债务，因而债券的发行具有“以时间换空间”的特点，在一定程度上改变原本的地方政府债务结构，城投公司本身的债务期限也会有微幅调整，短期流动性压力得到一定的调整。各省份新增债券和置换债券发行的比例侧面反映了当地债务负担的强弱，新增债券的发行必将增加政府债务，因此像贵州等债务负担较重的地区，发行的置换债券规模较大，通过债务置换，缓解短期流动性，减小偿债压力。

对于所得到的地方政府债额度，不同城投公司在会计账目处理上具有不同方式。比如在资产端冲减城投公司与财政局等政府部门间的往来款；负债端计入长期应付款，但城投公司并不需要履行还本付息职责；所有者权益端计入资本公积等；但无论何种记账方式，地方政府债所置换债务，均在一定程度上缓解了城投公司与政府间在资金需求上的矛盾，提升了城投公司的资金流动性。

预计未来半年，地方政府债券仍保持较大的发行规模，仍以置换债务为主，但通过项目配套的专项债等新增债券的发行将提速。

城投公司资产负债率控制良好，但与土地使用权和政府往来款捆绑仍较为严重；自身财富创造能力较弱，对外部支持的依赖程度较高；资金回笼较差，无法形成有效的偿债来源

2016年末城投公司的平均资产负债率仍维持在55%~60%左右，其中处于高负债区间的企业较少，负债率超过75%的平台资产占比在5%左右。但由于城投公司的业务性质和前几年开展业务的模式大多为代建或回购，因此，城投公司的资产流动性较差，2016年末，存货和应收类账款在总资产中的占比约为43%，资产与土地使用权和政府往来款的捆绑严重，此部分资产的流动性受土地市场行情和地方财政实力影响较大。

近年来，城投公司加强资源整合，寻求平稳发展，带动营业收入等偿债来源不断增加。2016年城投公司平均营业收入和利润较2015年均有所增加。但净资产收益率有所下滑，利润获取仍主要依靠于财政补贴。城投公司经营性和投资性净现金流大幅流出，筹资性净现金流大幅流入的账面表现与其代政府从事公益性和准公益性项目投资互联互通。2016年，经营性现金流为净流出的企业占比仍然较高。整体来看，城投公司资金回笼能力较差，无法形成有效的偿债来源。

二、债市表现

2017年1~6月，城投公司发行规模同比大幅下降，城投公司上半年共计发行债券566只，发行金额合计4，427.57亿元。城投公司发行债券品种、期限及调级呈现如下特点。

（一）融资情况

受市场流动性紧张、利率走高等因素影响，城投公司发行债券数量和发行总金额同比降幅明显；发债数量及规模仍呈现“东多西少”的局面，地域分布差异性很大；发行期限仍以中长期为主

从发行规模来看，2017年1~6月，受市场流动性紧张、利率走高、监管趋严等因素影响，城投公司发行债券数量同比减少50.04%，发行总金额同比减少55.00%，且2017年上半年，推迟或取消发行的债券总额较去年同期有所增加，2017年1~6月，城投公司推迟或发行失败债券规模合计246.80亿元，同比大幅增长。

从发行区域来看，东部地区发行数量占比仍然较大，其中江苏省发行规模为1，102.02亿元，为全国发行数量最大的地区，占全国总发行量的24.89%。总的来看，GDP排名较为靠前的省份发行规模很大，远超经济发展落后的地区，平台融资能力的地区间不平衡，发行渠道和资本均向经济发达地区流动。部分经济较发达地区比如上海地区，上半年的城投发债量较少，主要是因为上海地区的城投数量较少且大部分通过新增地方政府债进行融资。

从发债企业的主体信用级别来看，级别分布在AA~AAA之间，其中AA的级别最为集中，占全部发行主体的63.25%。主体级别为AA+和AAA的城投公司数量占比分别为23.85%和6.54%，AA+和AAA的城投公司发债数量均同比明显下降。

从债券品种方面来看，2017年1~6月，定向工具、私募债及一般中期票据在总发行规模中占比为62.74%，为城投公司发行最多的债券品种。其中，由于定向工具发行审核及信息披露要求较低、发行方案灵活等特点，该品种债券当期发行规模占总发行规模的比重最大。尽管城投公司对长期资金的需求面仍然较大，但货币政策收紧、监管政策趋严使得市场流动性偏紧，城投债发行利率走高，各类城投公司债券发行数量同比明显萎缩。

从发行期限偏好来看，偏好特点与去年同期基本一致，仍以中期为主。1年及以内的占比为19.96%，比去年同期提高了1.25个百分点。4~5年期限的债券品种占比为44.35%，体现出城投公司在承担城市基础设施建设时的资金需求期限较长，与项目的建设周期基本一致。部分产业结构单一、政府债务偏高地区的城投公司，债务违约风险需更加关注。随着政策的发展，城投公司债务不再纳入地方政府债务，城投公司自身对存量债务及新增债务的偿债来源及偿债能力值得加强关注。

（二）级别变动

2017年上半年，城投债级别调整频繁，以主体级别上调为主，显示出评级机构对城投公司的信用水平普遍看好

2017年1~6月，城投类债券共有83起主体级别、债项或评级展望调整事项，同比增加了7起，其中68起上调级别，同比减少3起；15起为主体下调级别，同比增长10起。上调企业分布广泛，主要集中在东部沿海等经济实力较强且发展速度较快的地区，上调原因主要集中于当地经济财政实力的增强，政府的有力支持，在城市建设领域平台职能进一步扩大，主体地位加强，以及企业本身资本实力和经营能力的提升。主体级别下调区域主要分布在东北地区部分城市。降级原因主要包括当地支柱产业发展受限，经济及财政收入下滑明显，企业自身盈利能力减弱、营业收入下降明显、债务负担快速增加、对外担保风险较高等。总体来看，现阶段城投公司级别上调仍为主流趋势，在市场违约风险事件频出、政策收紧的背景下评级机构对优质城投公司的信用风险水平整体看好。

（三）提前兑付

城投债提前兑付逐渐拉开帷幕，是否对投资者有益成为能否提前兑付的关键

随着88号文的出台，城投债提前置换拉开帷幕，2017年2月，“12伊旗城投债”成为首单提前顺利偿还的案例，随后“14富阳债01”、“14富阳债02”等均实现提前兑付，但也有类似于盘锦高新技术产业园开发建设有限责任公司（以下简称“盘锦高新”）等企业，虽提出过提前兑付的提议但最终未能实现。截至2017年8月末，已有多家城投公司提出要提前兑付债券，包括河北宣化北山工业园投资有限责任公司、盘锦高新、临海市基础建设投资有限公司、伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司（以下简称“伊金霍洛旗城城投”）、杭州富阳城市建设投资集团有限公司、临沂城市建设投资集团有限公司、抚顺市城建投资有限公司、本溪市城市建设投资发展有限公司和登封市城市开发建设投资有限公司等，除伊金霍洛旗城城投的资质较差外，其他城投公司的资质相对较好，债券兑付的金额成为是否能顺利提前兑付的关键。

从兑付的方案来看，主要分为两种，一种是按照中债估值到期收益率对应净价偿付的方式；一种是按照面值兑付。相比后者，大部分城投公司采用第一种方案进行兑付，且通过比例较高。而“14富阳债02”则为首例按照市价高于面值提前兑付的案例，相比“伊旗城投”按照面值兑付更具有参考和借鉴意义。

从债券持有人大会通过率来看，大部分债券持有人大会的投票结果既包含了支持票也包含反对票，对提前兑付态度明显分化，也反映出部分投资者对于提前兑付产生的未来效应仍相对保守，对于未来再投资风险相对谨慎。未来，随着置换债券最后日期的临近，需提前兑付或置换的城投债仍不在少数，提前兑付是否对投资者有利成为兑付的关键。

造成提前兑付的原因主要有三点，第一，为响应地方政府债券置换政策，处于2014年以前被纳入地方政府债务管理的城投公司的存续债券被要求置换，部分城投公司从而要求提前兑付债券本息。第二，部分城投公司由于经营业绩下滑严重，资产流动性较差，造成未来偿债资金压力较大，为保护投资者利益，因此要求提前兑付债券本息。第三，部分城投公司在2014年前后，受信用规模收紧影响，融资成本较高，而近两年融资成本显著下降，因此发行时间相对较早的存续债券成本劣势明显，提前兑付愿望强烈。

（四）行业利差

2017年上半年，城投行业信用利差和超额利差总体均呈现波动下降趋势；与其他行业对比，城投行业利差较低、安全程度较高、融资成本相对较低

2017年1~6月，城投债信用利差 整体呈现波动下降趋势，其中第二季度波动幅度较大。AAA级发债企业利差相对较低，且浮动程度较小。AA城投债利差波动较大由1月3日的133.78BP波动下降至4月12日的121.32BP，此后快速上升至6月5日的186.71BP，此后在波动中下降。从超额利差来看，城投债的超额利差均在0BP以上，没有明显的违约迹象；从走向来看，整体呈现波动下降趋势，投资者对债务人要求的风险溢价有所波动，超额利差较大的地区主要为经济财政实力较弱的地区。

从不同性质的企业来看，城投债的利差仍较有优势，与央企、地方国企和民营企业相比，要低于民营企业和地方国企，城投债的风险溢价仍然较低，安全程度较高，融资成本相对较低。

三、关注区域

控制地方政府债务是近年来监管之重，部分地区借道融资行为乱象，已被点名违规举债地区需加强关注

2016年以来，从各部委颁布的文件以及审计署公布的相关调查结果来看，财政部等对于地方政府债务的监管力度有增无减，对于违规举借政府债务的地方点名问责，其中被点名的省份主要涉及浙江、四川、山东、河南、内蒙古、湖南、黑龙江、江苏等地。其中浙江、四川、山东、河南涉及通过违规担保、集资或承诺还款等方式举债；内蒙古、山东、湖南和河南在委托代建项目中约定以政府购买服务名义支付建设资金；浙江、河南、湖南和黑龙江在基础设施建设筹资的过程中不同程度的存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺；江苏省部分市县政府存在违法违规举债担保行为，比如响水县、阜宁县、金坛区、海安经开区等政府及所属部门涉嫌违法违规举债担保；洪泽县、高邮县等涉嫌将公益性资产注入融资平台公司，用于抵押担保发行企业债券。从已公开的地方债问责事件来看，问题主要集中在三个方面，即地方政府或财政局违规出具担保函、承诺函、协调函等；通过产业基金变相融资、违规承诺回购；通过地方政府购买服务变相融资。从目前财政部对于相关事件的整治态度来看，未来政策放松的可能性较小，对于已被点名地区城投应加强关注。

目前现有的融资方式不能完全替代城投作用，对于财政实力较弱、债务风险较高且产业结构单一的地区仍是关注重点

监管意在划清政府与城投公司之间的关系，且城投代政府融资的职能被逐渐收回，但通过现有的地方政府债券或者PPP等模式仍不能满足基础设施建设的需求，城投的作用不能完全被替代，在地方政府的财权和事权不对等的背景下，城投的信仰仍将存在，因此，地方政府的财政实力仍是城投信用风险的重要体现。对于地方政府债务规模大，财政实力较弱且近年来呈现大幅下降的地区是重点关注区域。根据2016年统计的地方政府债务率情况，贵州、辽宁、内蒙古、黑龙江等省份的地方政府债务率较高，辽宁和黑龙江产业结构单一，产能过剩行业受经济的影响较大，处于上述地区的城投公司的外部偿债环境相对较差，需加强关注。

2017年以来，部分城投公司为顺应监管政策，纷纷退出地方政府投融资平台，但实际上并未达到退出的初衷，对于退出平台的后续发展需持续关注

2017年以来市场上已多次出现相关公告宣布城投公司退出政府融资平台，从以往发布的退出公告内容来看，发布方既有城投公司本身，也有地方政府，退出的理由主要为公司不再承担地方政府融资职能，要进行扩大经营，规范管理，实现市场化运营。从已宣布退出各平台的企业比如常德市经济建设投资集团有限公司、宝鸡高新技术产业开发总公司等公司信用级别来看，退出前后无差异。对于退出平台的后续发展需持续关注。

四、展望

未来半年，经济下行压力仍然存在，区域经济发展将继续分化；监管政策仍将趋紧。同时，受政策驱动，城投公司转型将继续推进。随着地方专项债券的种类增加，配套项目的新增债券发行规模有望提速。城投行业资产负债率及杠杆率处于始终水平，未来行业债务压力可控。总体来看，未来半年，城投行业偿债能力基本保持稳定。