来源：CITICS债券研究 作者：明明债券研究团队
投资要点：
兴也同业，衰也同业。此前作为银行扩张资产负债表利器的同业业务，在“金融去杠杆”的大背景下首当其冲地被压缩，2017年以来银行资产增速放缓，负债派生乏力，叠加年底考核、定向降准、财政存款和外汇占款等短期扰动因素，金融体系的结构性摩擦阻隔了资产派生负债的链条，银行仍在经历负债荒。
同业存单的发行利率未来依旧会阶段性冲高。季末和岁末将至，叠加中国央行跟随美联储提高逆回购和MLF操作利率，银行间市场流动性依旧紧张。资管和同业的负债成本高企，银行自身可动用的资金也不足，直接影响了银行的配债需求。银行在监管高压下压缩同业资产并直接影响派生的负债、银行信贷大幅扩张叠加部分中小银行为满足明年初的定向降准要求，年底突击个小企业和个体商户放贷，以上因素均挤出了银行的购债需求。同业负债考核在MPA考核中占比不大，且根据《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，发行同业存单并合理配置相关资产，有助于改善净稳定资金比例（NSFR）和流动性匹配率（LMR）这两个指标，未来一段时间中小银行依旧有动力和空间发行同业存单，我们判断同业存单的发行利率未来依旧在相对高位。
金融去杠杆不止，银行负债端的压力犹存，债券收益率难以趋势性走低。但我们认为中国央行跟随美联储加息提高OMO操作利率仍属“量价分离”操作：数量上，超额续作MLF呵护年底资金面；价格上，随行就市提高OMO中标利率，缩小货币市场利率与公开市场操作利率之间的利差，也压缩金融机构加杠杆空间。既然债券收益率已经有了配置价值，前期操作不激进、流动性管理较好的银行可以伺机入场，收益率继续往上的空间也不大。
正文：
【再谈银行“负债荒”】写在同业存单发行利率创年内新高之际
同业业务是此前银行扩张资产负债表的利器，而金融去杠杆大幕开启以来，银行又首当其冲地压缩同业业务，体现在“股权及其他投资科目”增速放缓乃至负增长。资产派生负债，资产扩张放缓，导致负债派生乏力，2017年中小银行普遍缺负债、缺存款。叠加年底考核、定向降准、财政存款增量大以及外汇占款增长乏力等短期扰动因素，金融体系的结构性摩擦阻隔了资产派生负债的链条。
临近月底和年关，银行间市场流动性依旧较紧。12月14日，中国央行跟随美联储加息提升OMO操作利率，7天、28天逆回购和1年期MLF操作利率皆提高5bp。当天，1月期同业存单的发行利率超过5.31%，超过今年6月份5.28%的高点，创年内新高；3月期和6月期同业存单则分别在13日和11日就创下了年内新高（图1）。15日，各期限同业存单发行利息继续走高。11月17日，3个月国库现金管理商业银行定期存款中标利率为4.60%，也创下了2016年以来的新高（图2）。
资金面的紧张直接冲击银行的配债需求，3个月贴现国债的发行利率屡次创下历史新高，直到上周才结束了一路走高的态势（图3）。银行的购债资金，分别来源于自营、资管和同业三个部门。目前3个月理财产品预期年化收益率在4.8%以上，3个月同业存单发行利率超过5.20%，与10年国开债的收益率已近倒挂。（图4）
银行自营的资金来自司库，包含了企业和居民存款，其成本是银行的综合负债成本，相较资管和同业来说是最低的。银行以自营资金购债需消耗自身的超储。央行发布的3季度货币政策执行报告显示，截至3季末金融机构超储率为1.3%，较2季末下降0.1%，与1季末持平，继续在低位徘徊。而历史数据显示，总的来说超储率与国债收益率成反比（图5）。
超储率在低位徘徊，说明银行的可动用资金较少。理论上是先有资产，再有负债，资产派生负债。今年以来银行负债增长疲软，其肇因是资产端扩张乏力。图6显示，自2016年末以来股份行、城商行和农商行总资产的同比增速都在下滑，只有国有大行资产增速相对平稳。股份制银行的资产增速下行尤其明显，中信银行和民生银行今年前三季度都经历了缩表。
资产端扩张不力的主因，是银行在监管高压下压缩同业资产。图7显示，在银行的资金运用端，“股权及其他投资”科目前期增速过快，而去年下半年开始同比增速下降得也最为显著。图8显示，今年有好几个月份股权及其他投资科目余额是负增长的。
如果同业资产以及派生的同业负债只是在金融体系内空转，只会影响同业负债，对企业存款并没有影响；但相当一部分同业资产最终是对接到实体企业的，这部分同业资产如果被压缩，派生的企业存款也将不复存在。央行3季度货币政策执行报告显示，今年前3季度，金融机构非金融企业存款同比少增超过3万亿。由于第3季度金融机构“股权及其他投资同比”少增较多，累计下拉M2增速约1个百分点。
负债增长乏力，银行可动用的资金有限，就要在放贷和购债之间作出权衡。给实体企业放贷，能派生企业存款，还能维护客户关系和带来结算等业务。而以配置意图为主的银行在一级市场购买国债，则消耗超储，资金暂时收回央行，等到财政支出时才再次释放基础货币。因而即使考虑到所得税因素，当下的国债收益率看似已有了配置价值，但相比之下银行更愿意放贷给实体企业。图9显示，今年前11个月银行的信贷投放力度再次超过往年，创历史新高。媒体此前报道称今年四季度连国有大行都感受到了信贷额度不够的压力，有大行已把今年的额度用完，四季度还稍稍提高了额度。
尽管今年企业存款同比少增较多，但企业贷款增长却毫不含糊，前11个月非金融企业贷款同比多增约8600亿元。住户部门贷款方面，尽管按揭前3季度同比少增4247亿元，但消费贷前三季度新增1.9万亿元，同比多增1.1万亿元。居民部门仍在加杠杆——只是换了形式。今年的债券到期量较大，而由于债市收益率高企，一些企业也选择取消信用债发行或“债转贷”。央行在9月底宣布自明年1月1日起定向降准，并给出了标准，给了银行3个月的腾挪期，根据14日央行答记者问此举将释放长期流动性3000亿元左右。相较同业存单，对中小银行来说定向降准所获取的长期低成本资金无疑更优，因此也有动力在年底突击发放小企业贷款、个体户和小微企业主经营性贷款。以上因素，均挤出了购债需求。
网点少、无法跨区经营的区域性中小银行在揽储方面处于劣势，而同业存单由于不需要承销环节，发行效率高，此前也不受127号文同业负债占比不超过总负债1/3的约束，还无需缴准，因而成了中小银行主动负债、扩张资产负债表的得力工具。
央行在2季度货币政策执行报告中宣布拟于2018年一季度MPA评估时起，将资产规模5000亿以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核（对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求）。
我们认为，此举是金融去杠杆的重要举措，其目的在于促使同业存单回归调剂资金余缺的本源，但力度其实并不大，仅是监管层的“温和试水”。央行官员也公开撰文表示，截止2季末资产规模达到5000亿的银行大部分符合新口径同业负债（同业负债+同业存单）占比不超过“三分之一”的要求。
我们查阅了29家截止2季末资产规模超过4000亿的上市银行半年报，测算了各家银行新口径同业负债占总负债的比例，显示虽有8家银行超标，但超标幅度不大（图10）。
由于同业存单大多数是1年内到期（截止2季末1年期以上同业存单占比仅为1.4% ），而季度MPA考核是季后10天内每家银行向央行提交MPA考核材料，同业负债占比指标的计算采用的是时点数，因而自政策公布到2018年4月10日，银行有近8个月的时间来调整负债结构，而通过同业存单自然到期，完全可以达到监管要求。此外，同业存单被纳入的是MPA七大指标中的“资产负债情况”大类下，即使仅该项指标不达标，也不会被评为C档机构（MPA七大指标中的“资本和杠杆情况”以及“定价行为”中任一项不达标，被评为C类机构；其余5项指标中，任意两项及以上不达标，被评为C类机构[1]）。既然银行调整的压力不大，在MPA中考核的权重也不高，中小银行依旧有发同业存单的空间，因而就有了开篇提到的银行还敢于在年底发利率在5%以上的1月期和3月期同业存单续命。
12月6日，银监会公布了《流动性办法（修订征求意见稿），新引入了三个量化指标：净稳定资金比例（NSFR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR），其中前两项指标与同业存单直接相关（表1）。可以看出，银行若发行期限在6到12个月之间的同业存单，无论是现金方式持有还是转化为超储、期限6个月以内的同业贷款和无变现障碍的2A资产，都能改善NSFR这一指标；同理，发行3到12个月的同业存单，转而配置3个月以内的贷款、存放同业及同业存单，也可以改善LMR这一指标。当然，同业存单的发行有广义同业负债不超总负债三分之一的上限，此次也纳入了银监会的“同业融入比例”这一指标中，具体计算方法为：同业融入比例=（同业拆放+同业存放+卖出回购+委托方同业代付+发行同业存单-结算性同业存款）/总负债×100%。但这一指标仅是监测指标，因而中小银行在未来依旧有动力和空间来发行同业存单，同业存单的发行利率阶段性冲高或将是常态。
以上分析的是今年以来流动性的总体形势。短期内，流动性也不乏扰动因素。10月份财政存款增加了1.05万亿元，为公布单月新增财政存款数据后的历史最高，而当月人民币存款总计也就增加了1.06万亿元（图11）。外汇占款尽管在9月份实现了23个月以来的首度正增长，10月份和11月份也延续了这一态势，但增长幅度极小，人民币尽管目前贬值压力不大，但单边升值的概率也不大，指望外汇占款大幅转正来改善流动性也不现实（图12）。
债市策略：
短期内，央行货币政策转向和经济超预期下行都不容易看到，外汇占款也难以大幅转正，银行资产扩张不力影响存款派生的局面还将持续，叠加发行同业存单并合理配置资产有助于改善NSFR和LMR两大指标，我们判断同业存单的发行利率阶段性冲高或将是常态，债券收益率难以趋势性向下。
尽管中国央行跟随美联储“加息”，但我们认为这属于“量价分离”操作：数量上，超额续作MLF呵护年底资金面；价格上，随行就市提高OMO和MLF利率，缩小货币市场利率与公开市场操作利率之间的利差，也压缩金融机构加杠杆空间。银行“负债荒”的局面或许将持续到本轮金融去杠杆基本结束，这样资产负债派生的链条才能基本得到修复。但我们也认为既然债市已经有了配置价值，前期操作不激进、流动性管理较好的机构会伺机入场，收益率继续往上的空间也不大。维持10年期国债收益率将在3.8%—4%的中枢附近波动的判断。
债市回顾：
经济增长：
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅缩小。房地产市场方面，截至12月15日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降36.06%。发电耗煤量同比增加11.09%，涨幅较前一周下降0.15个百分点。全国高炉开工率61.88%，较上周下降0.14个百分点。
通货膨胀：
通货膨胀：鸡蛋、猪肉涨跌不一，工业品价格涨跌不一。截至12月15日，生意社公布的外三元猪肉价格为15.05元/千克，周上涨2.26%；鸡蛋价格为8.51元/千克，周上涨0.53%。南华工业品指数较前一周上升0.34%。能源价格方面，WTI原油期货价格报收57.04美元/桶，较前一周下降0.56%。
海外因素：
海外因素：12月14日凌晨美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至1.25%-1.50%：11月份以来美国经济保持稳健增长，就业市场继续强劲，失业率进一步下降。鉴于家庭消费保持温和增长，企业固定资产投资近几个季度有所回升，美联储按预期加息。
资金面：
资金面：上周资金利率大体上行。截至12月15日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动11.6BP、7.2BP、14.79BP、2.57BP至2.61%、2.8%、4.43%、4.79%。。截至12月1日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动10.6BP、9.21BP、-43.43BP、5.29BP至2.69%、2.92%、4.57%、5.30%。
