来源：申万宏源固收研究
本期投资提示
上周回顾：
海外综述：美联储如期加息，欧英央行按兵不动。美国：核心通胀小幅回落，零售销售、工业产出均上行；美联储如期加息，小幅上调未来三年经济增长预期，但仍维持核心PCE通胀预期不变，点阵图显示18年加息路径预期有所弱化。欧元区：工业生产回升，制造业PMI强劲；欧央行维持政策立场不变，对欧元区经济增长预期更加乐观，但对通胀前景的判断仍偏谨慎。英国：通胀居高不下，零售小幅反弹；英格兰银行维持货币政策不变，指出当前无序脱欧风险下降，若经济增长符合预计，则未来几年将温和推进加息。
人民币汇率：预期中的美联储加息影响较小，周内人民币汇率升值。上周美联储如期加息，但由于对未来加息的乐观情绪有所弱化，导致周内美元震荡走平，周内人民币中间价、CNY、CNH分别升值0.16%、0.14%和0.27%。考虑到2018年美欧货币政策的再分化、以及我国国际收支持续改善，我们维持人民币汇率2018年稳中小幅升值的判断不变。
资金面：操作利率小幅调升，但净投放量再度扩大。上周央行操作利率调升5BP，调升幅度显著低于市场此前预期，并且央行同时重启资金净投放，综合而言周内资金面仅小幅收紧。上周（12.11-12.15）央行通过公开市场操作累计净投放800亿元，同时还有2880亿元的MLF投放，央行重启资金净投放，整体而言资金面仅小幅收紧。R001、R007、R014、R1M分别上行12.8bp、24.85bp、56.2bp和25.61bp，12月15日R007报收3.3518%。
债券市场：债市收益率维持高位震荡，国债收益率短升长降。上周债市主要影响因素包括：：1）首先是海外，美联储在对通胀的担忧与分歧中如期加息，对我国债市及人民币汇率影响有限；2）央行操作工具利率小幅调升，但调升幅度显著低于市场此前预期，加上净投放量再度扩大，周内资金面仅小幅收紧；3）11月金融数据显示企业整体融资环境趋紧，表外融资渠道监管严格，预计非标转信贷仍将持续，信贷与社融、M2增速分化仍将延续。3）监管方面，上周仍处于意见反馈阶段，并未有细节落地。周内债市收益率继续小幅上行： 1Y-7Y国债收益率分别上行0-3bp，10Y国债收益率下降1.98bp，周五报收3.8904%。
本周展望： 美国预期内的加息影响有限，伴随利空逐渐明朗，债市情绪有所稳定
此前我们提出1季度之前债市的三大利空（监管加码预期、跟随加息预期以及通胀升温），伴随利空逐渐明朗，预计债市悲观情绪有望逐渐修复。上周美联储加息后，国内央行上调各项操作利率5bp与加大资金投放并存，基本面有韧性但难改下行趋势，国内债市情绪如期好转。未来伴随监管政策落地，资金面和债市有望逐步回归基本面。
1）美联储加息进入下半场，英欧货币政策预计将边际趋紧，美元指数难上，海外货币政策格局对我国资金面以及债市压力都比较小。海外对我国债市的影响主要通过汇率和国际收支两大路径。18年美欧货币政策面临再分化，美元指数上行乏力；同时我国国际收支结构性改善仍将持续，海外因素对人民币汇率冲击较小，而且我国货币政策相对独立，明年我国债市主要的逻辑还是围绕国内监管、资金面以及经济基本面。
2）央行货币政策立场维持稳健中性，操作利率小幅抬升的同时释放流动性，在资金面市场利率显著高于操作工具利率的情况下，投放量对资金面的影响远大于操作工具利率的小幅调升。形成操作利率确认上行与实际资金面边际改善并存的格局，明年该格局可能持续。
3）资管新规征求意见结束，继续关注监管政策的逐步落地，预计后续监管大方向不变，但细节制定可能将考虑银行业等的反馈意见，大概率好于当前版本。“严监管和防风险并重”也意味着监管的同时将着力避免资管新规对市场造成短期内较为集中的调整压力。随着监管政策逐渐落地，市场情绪预计有所修复，资金面和债市有望逐步回归基本面。
正文
1． 海外综述：美联储如期加息，欧英按兵不动
上周外汇市场主要关注三大问题：美、欧、英央行决议，经济数据表现以及美国税改前景。央行决议方面，美欧英三大央行决议均基本符合市场预期，其中美联储仍担忧通胀前景并认为税改对经济增长的促进作用存在较大的不确定性，整体上对美元指数形成小幅下行压力，但此后欧央行对通胀前景同样较为谨慎，令欧元再度小幅回落，美元指数回升。经济数据方面，美国表现不一，通胀、工业生产略弱，但零售增长较好；欧元区工业生产仍维持稳健复苏态势；英国零售数据低位反弹但趋势仍需确认，整体上经济数据并未对汇市产生方向性影响。而美国税改因可能遭遇参议院2名共和党议员的反对，上周中一度前景黯淡，导致美元指数下行，但周五共和党对两名参议院的要求作出让步，税改年底前通过概率提升，再度令美元指数回升。上周美元指数与前周基本持平，欧元、英镑兑美元小幅贬值。
1）美国经济数据：核心通胀小幅回落，零售、工业上行，Makrit制造业PMI震荡上升。CPI方面，在能源价格的持续影响下，美国11月总体CPI季调同比上行0.2个百分点至2.2%；11月核心CPI同比小幅下行0.1个百分点至1.7%，未能延续上月弱复苏格局；服务大类中，教育和通讯等暂时性因素进一步弱化，娱乐在多月上行后有所回落，医疗保健与住房均与上月持平。总体看，飓风影响消退后，核心通胀回升动力仍显不足，通胀低迷并非完全为暂时性因素驱动，这将对明年美联储加息路径持续形成一定的抑制。零售销售与工业生产方面，美国11月零售销售季调同比5.8%，较10月上行0.9个百分点，强劲增长大幅高于预期；11月工业产出季调同比3.4%，略低于预期，但Markit制造业PMI震荡上行，美国工业生产信心有所增强，叠加零售数据表现较好，预计未来几个月美国工业生产表现尚可。
美联储：如期加息，小幅上调未来三年经济增长预期，但仍维持核心PCE通胀预期不变，点阵图显示18年加息路径预期有所弱化。会后耶伦再度强调对通胀理解不足，并指出税改影响尚不明朗。整体来看，美联储在市场充分预期中进行了本次加息，但2名票委反对、未上调核心PCE通胀预期、继续强调对通胀理解有瑕疵、点阵图显示对18年加息预期路径小幅弱化，仍令美元指数短线有所下滑。
2）欧元区经济数据：工业生产回升，制造业PMI强劲，欧央行12月利率决议维持政策利率及10月QE调整计划不变。欧元区10月工业生产指数季调同比回升0.5个百分点至3.7%，好于市场预期。同时，欧元区12月制造业PMI初值60.6，再创近17年以来新高，其中德、法12月制造业PMI初值分别为63.3、59.3，均延续上行趋势，制造业生产信心强劲。
欧央行：12月利率决议维持政策立场不变，对欧元区经济增长预期更加乐观，但对通胀前景的判断仍偏谨慎。欧央行12月利率决议措辞基本与10月一致，仍认为通胀上行需要时间和一定程度的货币政策宽松支持；全面上调17-19年GDP增速预期，但通胀预测方面，仅上调18年通胀预期至1.4%（9月预测值为1.2%），对通胀前景的判断仍偏谨慎。此外，本次会议未讨论QE计划的终止时间，德拉吉表示多数委员会成员仍支持开放式结局。
3）英国：通胀居高不下，失业率持续保持历史低位，薪资增速小幅回落，零售小幅反弹。通胀方面，英国11月总体CPI 同比3.1%，进一步上行0.1个百分点，而核心CPI同比连续4个月持平于2.7%的高位。劳动力市场方面，整体表现仍较为温和，截至10月的3个月ILO 失业率连续4个月保持在历史低位，而平均周薪季调同比小幅下行0.5个百分点至2.3%，仍延续近两年以来的震荡态势。零售销售方面，11月零售销售和核心零售销售季调同比分别为1.6%和1.5%，均在上月较低水平基础上小幅反弹。
英格兰银行：12月利率决议维持货币政策不变，会议纪要指出当前无序脱欧风险下降，若经济增长符合预计，则未来几年将温和推进加息。英格兰银行认为，近期经济数据喜忧参半，能反映的信息相对有限；预计通胀接近见顶，后期将逐步回落；脱欧谈判取得进展令英国无序退欧风险降低，但英国家庭、企业和金融市场对脱欧谈判结果的反应，以及脱欧本身对英国经济的影响仍存在一定不确定性。基于这些判断，会议纪要表示，若英国经济增长符合预计，则未来几年将温和、适度、渐进加息，加息方式则将遵循渐进、适度的原则。
2． 人民币汇率：美联储加息影响较小，人民币相对美元小幅升值
上周美联储如期加息，但由于对通胀前景仍然谨慎、对18年加息路径预期有所弱化，美元震荡走平，离岸、在岸人民币均小幅升值。上周五（12月15日），人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币汇率（CNY）、离岸美元对人民币汇率（CNH）分别报6.6113、6.6084和6.6058，较前周五（12月8日）分别小幅升值0.16%、0.14%和0.27%。上周CNH日均高于CNY约0.8点，在岸离岸汇率基本持平，汇差较前一周收窄（前周CNH日均低于CNY约38.4点）；此外，上周CNY日均交易量为267亿美元，相比前一周（216亿美元）小幅扩大。
近期全球市场和人民币汇率走势符合我们前期的预期，维持人民币汇率2018年稳中小幅升值的判断不变。美联储加息已被市场充分预期，因而加息并未对人民币构成贬值压力，反而由于美联储对18年加息路径的预期有所放缓，人民币相对美元出现小幅升值。展望2018年，美联储加息进入下半场，英欧货币政策中长期内处于边际缓慢趋紧的状态，在这种情况下美元指数难出现大幅上行，同时，随着中国国际收支的持续改善，我们预计人民币汇率18年稳中小幅升值2%-3%左右，至18年底人民币兑美元汇率预计为6.40-6.48。详细分析请参考年度策略报告《全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望》（17.11.23）。
3． 资金面：操作利率小幅调升，但净投放量再度扩大
央行货币政策工具操作利率调升5BP，调升幅度显著低于市场此前预期，并且央行同时重启资金净投放，整体而言资金面周内小幅收紧。上周（12月11日-12月15日），央行实施了逆回购操作共计5600亿元，其中7天期3000亿元、28天期2600亿元，考虑到逆回购到期4800亿元，累计净投放800亿元。除此之外，上周四央行还向市场投放了2880亿元的MLF。周内央行持续向市场投放流动性。
临近月中，月初宽松的资金面小幅收紧。具体来看，银行间拆借利率方面，Shibor隔夜、7天、1M和3M利率分别上行11.6bp、7.2bp、14.79bp和2.57bp；银行间质押式回购利率方面，R001、R007、R014与R1M分别上行12.8bp、24.85bp、56.2bp和25.61bp，分别报收2.7771%、3.3518%、4.4385%和5.5156%；交易所市场资金利率方面，GC001、GC007、GC014和GC028分别上行86bp、51.5bp、140bp和8bp。此外，7天与隔夜银行质押利差、14天与隔夜银行质押利差均走阔。
上周五，央行在货币政策操作中小幅上调逆回购、MLF利率各5BP，调升幅度显著低于市场此前预期，显示央行不希望本次小幅调升操作工具利率导致市场形成进一步加息的预期。尽管此次操作工具利率小幅调升，但同时央行净投放量再度扩大，同时央行强调将进一步合理投放短期逆回购品种，结合年底财政存款投放、明年初定向降准落地，跨年、跨春节投放量较为充足，操作利率确认上行与资金面边际改善并存，预计18年资金面将止升企稳。具体分析可参见我们点评报告《操作利率确认上行与资金面边际改善并存，18年预计资金面止升企稳——逆回购、MLF利率上调短评》。
4．债券市场：利率债收益率继续高位震荡
4.1一级市场：利率债需求一般
上周（12.11-12.15）一级市场共发行利率债1080亿元。其中发行国债690亿元，发行国开债290亿元，发行非国开债100亿元。从发行情况看，一级市场的招标情况整体一般，从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求尚可、对国开债需求一般、对非国开债需求平稳。
国债发行规模为690亿元。其中91天贴现国债发行150亿元，中标利率为3.9275%，中标倍数为2.09；5年期附息国债发行260亿元，中标利率为3.86%，中标倍数为3.34；30年期附息国债发行280亿元，中标利率为4.3555%，中标倍数为2.91。从中标倍数和中标利率来看，市场对国债的配置需求尚可。
国开债发行规模为290亿元。其中1年期、3年期、5年期和7年期分别发行50亿元、150亿元、50亿元和40亿元，中标利率在2.28%-4.91%之间，中标倍数在1.76-2.38之间，市场对国开债的需求一般。
非国开债发行规模为100亿元。具体来看，1年期、3 年期、5 年期进出口行债分别发行40亿元、30亿元和30亿元，中标利率在4.35%-4.80%之间，中标倍数在2-2.86之间，市场需求平稳。
4.2二级市场：收益率高位震荡，国债收益率短升长降
上周债市情绪仍然较为悲观，收益率持续高位震荡，国债收益率多数小幅上行，但调整力度较前周有所减弱。具体来看，1年期、3年期、5年期、7年期国债收益率分别上行2.35bp、0.99bp、0.06bp和2.93bp，10年期国债收益率下降1.98bp，报收3.8904%；国开债收益率相比国债调整幅度稍大，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别上行2.84bp、4.81bp、4.2bp、5.27bp、2.71bp。非国开债收益率同样全线上升，国债中票信用利差小幅走阔。
上周债市主要影响因素因素包括：1）首先是海外，上周美联储、英格兰银行及欧央行陆续公布最新利率决议，美联储在对通胀的担忧与分歧中如期加息，对此市场已充分预期，但2名美联储官员投票反对，以及点阵图显示18年加息乐观情绪小幅弱化，均令美元指数短线有所下滑，对我国债市及人民币汇率影响有限。2）资金面方面，操作工具利率小幅调升，但调升幅度显著低于市场此前预期，加上净投放量再度扩大，显示央行维稳意图不变，不希望本次小幅调升操作工具利率导致市场形成进一步加息的预期，上周资金面小幅收紧。3）上周发布我国11月金融数据，企业存款少增、社融增速持续回落均显示企业整体融资环境趋紧，表外融资渠道监管严格，预计非标转信贷仍将持续，信贷与社融、M2增速分化仍将延续。3）监管方面，资管新规征求意见已至12月16日结束，我们预计资管新规后续细节制定将对近期反馈意见有所考量，仍存在较大修改空间，最终细则落地将避免对市场的大幅冲击，难再超市场悲观预期，或将带来监管层面的预期差。
5．本周展望：海外加息影响有限，近期国内债市情绪修复的逻辑仍然围绕监管+资金面
上周美、英、欧三大央行接连发布最新货币政策决议，在美联储如期加息之后，我国央行仅小幅调升货币政策操作工具利率5bp，其中随行就市、被动确认的意义更大，验证了我们认为海外货币政策变化对我国资金面成本的压力不大的判断。当前，影响我国债市收益率高位震荡难下的主要原因依然是监管，在监管政策逐渐落地的情况下，资金面和债券收益率的波动有望回归基本面。维持我们对2018年的利率债展望报告《回归基本面》中的判断不变。
1）美联储加息进入下半场，英欧货币政策边际缓慢趋紧，美元指数难上，海外货币政策格局对我国资金面以及债市压力都比较小。美国方面，当前美国核心通胀与薪资增速均上行乏力，在财政中性原则约束下进行的美国税改计划对明年美国经济增长和通胀的提振作用又较为有限，随着美国加息进程进入下半程，我们预计后期加息路径仍将较为缓慢，明年加息次数很难超出当前的市场预期。欧洲方面，我们认为明年欧元区工业生产仍将延续稳健复苏，对经济和通胀前景形成支撑，而随着核心通胀逐步企稳回升，我们预计欧央行可能于18年中QE资产购买计划接近退出阶段逐步调整货币政策立场至边际紧缩，虽然欧央行紧缩过程或持续较长时间，但欧美之间货币政策周期的再分化，仍将在中期对德国国债利率、欧元兑美元汇率有所支撑。英国方面，继续关注英国脱欧谈判进展，随着近期谈判进入贸易和投资领域，脱欧对英国长期经济前景的潜在负面冲击正在逐渐弱化，在此过程中，如果英国出口、工业生产与零售等关键经济数据出现持续改善，预计英格兰银行货币政策2018年整体仍呈边际紧缩。
海外对我国债市的影响主要通过汇率以及国际收支两大路径，在以上美欧货币政策格局下，展望2018年美元指数难出现大幅上行，同时，考虑到我国国际收支持续改善，海外因素对我国人民币汇率的冲击有限，而且我国货币政策相对独立，明年我国债市受海外影响有限，主要的逻辑还是围绕国内监管政策、资金面预期以及经济基本面。
2）央行货币政策立场维持稳健中性，操作利率小幅抬升的同时释放流动性，形成操作利率确认上行与实际资金面边际改善并存的格局。在资金面利率已经大幅上行的背景下，上周货币政策操作工具利率小幅上行随行就市、被动确认的意义更大，显示央行不希望本次小幅调升操作工具利率导致市场形成进一步加息的预期。并且，与此同时央行净投放量再度扩大，同时央行强调将进一步合理投放短期逆回购品种，结合年底财政存款投放、明年初定向降准落地，跨年、跨春节投放量较为充足，在资金面市场利率显著高于操作工具利率的情况下，投放量对资金面的影响远大于操作工具利率的小幅调升。截至目前，四季度无论是DR007还是R007的中枢水平均低于三季度，如我们此前所述已经出现边际改善迹象。当前呈现出操作利率确认上行与实际资金面边际改善并存的格局，明年这样的格局可能会持续。
3）资管新规征求意见结束，继续关注监管政策的逐步落地，预计后续监管大方向不变，但细节制定可能将考虑近期银行业等的反馈意见，大概率好于当前版本。新华社发文总结2017年严监管，并称2018年严监管和防风险仍是金融领域的重中之重，防范金融风险除了靠强监管，更要靠金融改革。我们认为，防风险除了防控金融风险聚集，也包括防止监管对市场造成大幅冲击，而“严监管和防风险并重”也意味着监管的同时将着力避免资管新规对市场造成短期内较为集中的调整压力。在资管新规意见反馈阶段，市场对资管新规的讨论较为充分，我们预计后续细节制定将对近期银行业等的反馈意见有所考量。监管的大方向不会变，但预计细则落地将避免对市场产生大幅冲击，程度上很难超出前期市场的悲观预期。我们预计在资管新规正式落地后，悲观预期有望逐步修复，带动债市情绪好转，资金面和债券收益率的波动有望逐步回归基本面。
