来源：申万宏源固收研究
本期投资提示
资金面与利率互换：上周隔夜质押回购利率上行12.8bp收于2.78，7天回购利率上行24.85bp收于3.35，Shibor3M上行2.57bp收于4.82。同业存单发行利率1个月上行18.75bp至5.33，3个月上行10.35bp至5.27，6个月上行10.29bp至5.23。FR007的1年期互换下行0.13bp至3.66，5年期互换利率上行0.84bp至4.02，SHIBOR3M1年、5年互换利率分别上行1.22bp至4.69，上行2.1bp至4.75。资金面上行幅度较大而互换上行幅度较小，互换品种间、期限利差均走阔。互换品种间利差（Shibor3M-FR007）1Y走阔1.35bp，5Y走阔1.26，FR007品种内期限利差走阔0.97，Shibor3M品种内期限利差走阔0.88bp，FR007与10年国开收益率利差有所走阔，Swap Spread由前期110bp小幅升至113bp，国开债上行幅度大于互换上行幅度。从利率互换上行幅度看，市场对于央行小幅上调逆回购、MLF利率5BP反应不大，也反映出央行维护资金面稳定，不希望引导导致市场形成进一步加息的预期以及长端利率的进一步上行。
现券与国债期货：上周5年期国债现券收益率上行0.06bp收于3.85，10年期国债现券收益率下行1.98bp至3.89，现券5*10期限利差下行2.04bp至3.86bp，现券曲线走平。国债期货1803合约价格5年上涨0.08%，10年上涨0.18%，计算所得国债期货隐含到期收益率，1803合约5年下行2.07bp收于3.95，10年下行2.26bp至收于3.96，国债期货5*10期限利差为1.56。5年1803活跃最廉券IRR收于3.96%，基差-0.06，10年1803活跃最廉券IRR收于3.16%，基差0.1，期货表现强于现券，贴水程度进一步降低。跨期价差走势有所分化，TF1806-TF1803走阔0.03，T1806-T1803收窄0.15，5年期1806合约表现较强，10年期1803合约表现较强。5年10年合约持仓量均有增加，5年合约持仓量在周内先降低后升高，10年合约持仓量相反，先升高后降低，结合价格走势，推测5年有多开，10年以空平为主。
我们的MACD+KDJ动态仓位止盈止损模型，包括高频指标在内尚未发出有效做多信号。我们在前期周报中指出：期货可能走出弧形的底部形态。目前走势基本符合预期，周四出现了小幅跳升的形态。期货目前贴水较低，5年存在升水，从期货现货的角度，到底是期货带动现券回暖的可能性更高？还是期货下跌、贴水加深的可能性更高？我们倾向于认为：如果有较强的情绪带动，资金未出现明显紧张的迹象，期货可能带动现券回暖。因为收益率经过了年底较大幅度调整，收益率逐渐接近顶部，利率债仓位较低，相应套保需求降低、做空成本增加。期货上试探性做多，不排除存在抢跑。
跨品种与正套策略：最近几日的价格下跌伴随成交量减少但是持仓量增加，说明有套保盘再次进场，在现券情绪较差的情况下，期货多头以方向投机为主，平仓较快，波动较大。曲线方面现券曲线较期货陡峭，5年国债期货持仓量整体有所降低，前期遏制5年上涨的套保盘空头减少，有利于恢复5年期货的弹性，且5年期货的升水程度降低，期货形态大概率向现券靠拢，仍有做陡期货曲线的空间，同时可考虑进行5年品种的正套。从跨期价差的角度，目前10年期货2毛左右（年化0.6%）的跨期价差相对于3个月资金成本而言显著较低，市场预期最悲观的时候逐渐过去，次季合约1806有望表现更强，T1806-T1803跨期价差有望进一步扩大，结合曲线操作，可以多TF1806空T1803。
我们在前期周报中指出：时间是多头的朋友，但上涨途中会有反复。对现券的机构配置上国有及商业银行尚未见到对活跃国债、国开的显著增持，市场情绪需要进一步确认，但“时间是多头最好的朋友”，市场调整已经持续2个多月，对空头而言成本已经显著上升了。近期公布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，有利于资金回流表内债券投资，考虑到风险资本的占用，从长期看更加利好利率债；经济数据虽然呈现较高的韧性，但是超预期数据不多，名义变量呈现回落趋势，对长端利率债亦形成利好；12月15日，央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，从2018年1月29日起实行，放宽机构融资空间上限，统一自动质押融资利率为隔夜SLF利率，将地方政府债券纳入质押券范围，从量、价、券种范围三个方便利好未来资金面的边际放松。
正文
1．资金面与利率互换
上周隔夜质押回购利率上行12.8bp收于2.78，7天回购利率上行24.85bp收于3.35，Shibor3M上行2.57bp收于4.82。同业存单发行利率1个月上行18.75bp至5.33，3个月上行10.35bp至5.27，6个月上行10.29bp至5.23。FR007的1年期互换下行0.13bp至3.66，5年期互换利率上行0.84bp至4.02，SHIBOR3M1年、5年互换利率分别上行1.22bp至4.69，上行2.1bp至4.75。资金面上行幅度较大而互换上行幅度较小，互换品种间、期限利差均走阔。互换品种间利差（Shibor3M-FR007）1Y走阔1.35bp，5Y走阔1.26，FR007品种内期限利差走阔0.97，Shibor3M品种内期限利差走阔0.88bp，FR007与10年国开收益率利差有所走阔，Swap Spread由前期110bp小幅升至113bp，国开债上行幅度大于互换上行幅度。从利率互换上行幅度看，市场对于央行小幅上调逆回购、MLF利率5BP反应不大，也反映出央行维护资金面稳定，不希望引导导致市场形成进一步加息的预期以及长端利率的进一步上行。
2．现券与国债期货
上周5年期国债现券收益率上行0.06bp收于3.85，10年期国债现券收益率下行1.98bp至3.89，现券5*10期限利差下行2.04bp至3.86bp，现券曲线走平。国债期货1803合约价格5年上涨0.08%，10年上涨0.18%，计算所得国债期货隐含到期收益率，1803合约5年下行2.07bp收于3.95，10年下行2.26bp至收于3.96，国债期货5*10期限利差为1.56。5年1803活跃最廉券IRR收于3.96%，基差-0.06，10年1803活跃最廉券IRR收于3.16%，基差0.1，期货表现强于现券，贴水程度进一步降低。跨期价差走势有所分化，TF1806-TF1803走阔0.03，T1806-T1803收窄0.15，5年期1806合约表现较强，10年期1803合约表现较强。5年10年合约持仓量均有增加，5年合约持仓量在周内先降低后升高，10年合约持仓量相反，先升高后降低，结合价格走势，推测5年有多开，10年以空平为主。
我们的MACD+KDJ动态仓位止盈止损模型，包括高频指标在内尚未发出有效做多信号。我们在前期周报中指出：期货可能走出弧形的底部形态。目前走势基本符合预期，周四出现了小幅跳升的形态。期货目前贴水较低，5年存在升水，从期货现货的角度，到底是期货带动现券回暖的可能性更高？还是期货下跌、贴水加深的可能性更高？我们倾向于认为：如果有较强的情绪带动，资金未出现明显紧张的迹象，期货可能带动现券回暖。因为收益率经过了年底较大幅度调整，收益率逐渐接近顶部，利率债仓位较低，相应套保需求降低、做空成本增加。期货上试探性做多，不排除存在抢跑。
跨品种与正套策略：最近几日的价格下跌伴随成交量减少但是持仓量增加，说明有套保盘再次进场，在现券情绪较差的情况下，期货多头以方向投机为主，平仓较快，波动较大。曲线方面现券曲线较期货陡峭，5年国债期货持仓量整体有所降低，前期遏制5年上涨的套保盘空头减少，有利于恢复5年期货的弹性，且5年期货的升水程度降低，期货形态大概率向现券靠拢，仍有做陡期货曲线的空间，同时可考虑进行5年品种的正套。从跨期价差的角度，目前10年期货2毛左右（年化0.6%）的跨期价差相对于3个月资金成本而言显著较低，市场预期最悲观的时候逐渐过去，次季合约1806有望表现更强，T1806-T1803跨期价差有望进一步扩大，结合曲线操作，可以多TF1806空T1803。
我们在前期周报中指出：时间是多头的朋友，但上涨途中会有反复。对现券的机构配置上国有及商业银行尚未见到对活跃国债、国开的显著增持，市场情绪需要进一步确认，但“时间是多头最好的朋友”，市场调整已经持续2个多月，毕竟包含了1/6的Carry，对空头而言成本已经显著上升了。近期公布的《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，有利于资金回流表内债券投资，考虑到风险资本的占用，从长期看更加利好利率债；经济数据虽然呈现较高的韧性，但是超预期数据不多，名义变量呈现回落趋势，对长端利率债亦形成利好；12月15日，央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，从2018年1月29日起实行，放宽机构融资空间上限，为存款准备金提空了更大的可调空间，二是统一自动质押融资利率为隔夜SLF利率，能够有效平抑短端资金波动，增强SLF而非存单利率作为利率走廊上限的作用。三是扩大质押债券范围，地方政府债券纳入质押券范围，有助于提高地方政府债务流动性，另一方面提高商业银行券种使用效率，减少活跃券占用，提高整个利率债流动性。从量、价、券种范围三个方便利好未来资金面的边际放松。
