来源：债市覃谈
国君固收 ·利率周报 | 摘要：
大幅波动已过，债市稳步回暖。从过去一段时间的债市走势看，市场的确从极度恐慌基本进入了稳定的状态，相对于月初的剧烈动荡，国债期货和现货的波动水平均出现了显著下降。上周，除周一收益率继续上行外，其余四个交易日债市均呈温和回暖态势。
与12月初的“非典型”反弹不同（当时行情的特征是“上涨过于急促”、“缺乏利空出尽”以及“主靠情绪驱动”），上周后半段债市的上涨显得更加扎实，初步显现出新一轮熊市反弹的“雏形”。
投资者的“心结”有待慢慢解开。短期抑制反弹的更多是“心结”，虽然绝大部分投资者认可超跌反弹的逻辑，但几乎所有人对潜在的波段交易机会意兴阑珊。
我们认为，“心结”可能很快就要解开：①这轮下行波段已经持续足够久；②投资者的风险偏好往往是“滞后指标”而非“领先指标”；③资金面的压力可能很快就会逆转。
本轮反弹的想象空间不止20bp，持续时间不止1个月。虽然传统意义上的熊市反弹一般只有15-20bp，但本轮反弹有一定的特殊性，想象空间可以参照历史上的熊市间隔期的“小牛市”。
这种特殊性表现在：①不同于年初以来的历次反弹，本轮反弹的确有经济数据回落的“基本面支撑”；②从多个指标看，本轮反弹之前的“超跌”程度是本轮熊市以来最大的。“小牛市”的空间可以达到50-60bp。
1． 周度市场总结：新一轮熊市反弹“初现雏形”
大幅波动已过，债市稳步回暖。在过去两周的数篇报告中，我们先后旗帜鲜明地提示“债市主跌浪已过”，“当大家普遍悲观时，我反而开始乐观，等风来！”，以及“时间，空间，满足任一条件即可放弃择时进场抄底”。
从过去两周的债市走势看，市场从极度恐慌基本进入到稳定状态，相对于月初的剧烈动荡，国债期货和现货的波动水平均出现了显著下降。
单就上周而言，来自基本面和政策面重要的增量信息其实相当多，但市场表现出不小的“韧性”，具体来说：①10月金融数据公布，信贷总量再次超出市场预期；②美联储12月加息终落地，中国央行以减半（5bp）幅度跟随；③中国10月经济数据出炉，总体上并没有出现太多的积极信号，经济回落势头不改；④资管新规传出“过渡期延长”的版本，但随后论调又有所反复。
上周一，盘面演化相对复杂。早盘国债期货低开，随后震荡下探，现券收益率出现飙升。午后市场风云突变，据彭博报道：“监管部门考虑将资管新规的过渡期延长。”消息甫一发出，国债期货随即快速拉升，一度接近翻红。不过，监管“利好”并未能持久，国债期货冲高后又出现回落，现券收益率在短暂回落后也继续上攻，并最终在信贷数据超预期的推动下创出日内新高。
从上周二开始，债市进入稳步回暖过程，国债期货“四连阳”，并在周五扩大涨幅，站上10日均线；现券收益率逐步下行，10Y国债退至3.9%以下，10Y国开债来到4.8%以下。从前期高点算起，国债、国开债的下行幅度已经分别达到10bp和15bp。
与12月初的“非典型”反弹不同（当时行情的特征是“上涨过于急促”、“缺乏利空出尽”以及“主靠情绪驱动”），上周后半段债市的上涨显得更加稳健，初步显现出新一轮熊市反弹的“雏形”。
2． 周度市场策略：解开心结，对反弹要有想象力
再次重申，我们对市场未来一段时间的判断，已经明确转向乐观。站在目前点位，我们倾向于认为基本面和政策面的短期利空均已充分price in，随着加息落地、经济温和下行确立，中短期利空中，仅剩监管尚未出清。
从历史经验来看，对于监管政策的线性外推往往会犯错。目前投资者对于未来的监管普遍比较担心，但我们预计监管最终会采取偏缓和的方式落地，18年监管对市场的影响权重将会明显弱于17年。我们认为，债市新一轮熊市反弹已经开启，而且本轮反弹的持续性，和长端利率下行的空间，将会全面超越前几轮反弹。
2.1． 解开“波段交易恐惧症”的心结
短期抑制投资者不敢参与反弹的，更多来自于“心结”。从过去一段时间路演交流的反馈来看，虽然绝大部分投资者认可超跌反弹的逻辑，但几乎所有人对潜在的波段交易机会意兴阑珊，总结下来，无外乎以下三点原因：
①但凡参与了年内的熊市反弹，即使一度浮盈，最后逃脱不了止损出局的结果，此时再进场做多，克服不了内心的恐惧；
②在债券大熊市下，投资者普遍不对今年绩效奖金抱有过高期待，“破罐子破摔”心态导致没有任何动力在年底前提升风险偏好；
③当前存单利率和跨年资金利率持续走高，既反映短久期策略锁定的收益就能很高，也反映负债端的问题仍然很大，机构普遍没钱买长债。
事实上，上述三点原因并不足以构成制约债市反弹的理由：
第一，本轮债市下跌持续时间已经足够久。从历史上熊市反弹的规律看，的确存在随着熊市深入，反弹“频率”降低的现象；或者说，在“熊市上半场”，反弹会来的比较密集，而在“熊市下半场”会来的比较稀疏。
这种现象事实上正是随着“被套”次数增加，投资者越来越“厌恶”参与波段的写照。但这并不会影响反弹出现，从上次严格意义上的“反弹”（6月）算起，本轮下跌持续的时间已经几乎是本轮熊市以来最长的，足够酝酿一轮新的反弹。
第二，投资者的风险偏好往往是“滞后指标”而非“领先指标”。如果边际力量触发上涨，原先积压的买盘反而会加速释放，延缓上涨的力量和加速上涨的力量事实上可以“瞬间”转换，这与商品和房地产市场中，涨价去库存、跌价累库存的逻辑如出一辙。
第三，资金面的压力可能很快就会逆转。年底前最后两周，央行很有可能在资金面释放明确的宽松信号，引导市场顺利“跨年”，作为“风向标”的同业存单利率可能很快就将见顶回落。
回顾过去四个季末存单收益率的高点不难发现，高点出现的时间是在逐步提前的。背后的原因在于，越临近季末，流动性也会越发趋于紧张，存单的发行难度也会越大，最后逼迫银行提前准备流动性，引发同业存单收益率在上旬就到达阶段性高点。
之所以截至上周，存单利率仍然迟迟没见到下行，可能和银监会前段时间公布的《商业银行流动性风险管理办法（征求意见稿）》有关，但这种“诡异”的情况不会持续太久。
从12月份情况来看，前两周分别有6567亿元和6738亿元的同业存单到期，显著高于后两周3994亿和3017亿元的水平，可想而知，同业存单集中发行也将出现在上半月，同业存单利率近期见顶的可能性较大。
2.2． 对于新一轮熊市反弹要有想象力
短期看，市场已经具备一轮反弹的条件，利率开始触碰一些“刚性约束”，主要表现在：
①国开等政策性银行的资产与负债端利率倒挂压力加剧，以“3-5年中长期贷款-3Y国开债”利差衡量的息差已创下历史新低，甚至低于2013年钱荒时期，由于国开行等政策银行很多存量棚改贷、基础设施贷款等都是以基准利率（4.75%）定价，如果负债端新发债成本维持5%，息差倒挂风险将愈发凸显。
②国债4%扣除免税效应后已到5%，已与国开行甚至部分AAA企业债倒挂，不少地方债扣除免税优惠后利率已达5.5%，由于利率债领先贷款定价0.5-1年的时间，这意味着18年银行许多信贷、非标的利率重定价面临大幅走高，中枢水平将从目前5.8%左右升至6.5%，部分中高风险企业融资成本将到7-8%以上。
这已逼近或超出企业盈利的ROIC，尤其对于PPP等政府主导的基建项目，实际回报率更低，难以承受融资成本的大幅走高，而存量在建项目的再融资甚至可能面临收益与成本倒挂风险，地方债置换也面临高成本换低成本的贴价风险，企业和地方政府对利率上升的敏感度明显提升，实体容忍性变差，投资下行和资金链断裂风险愈发凸显。
此外，市场已经具备“利空出尽”的条件。上周，随着美联储12月加息靴子落地以及中国央行“跟随”在货币市场佛系加息5bp的动作完成，应当说近期货币政策最大的不确定性已经落地，而且落地的方式比想象中来的温和许多。
MLF超量续作1000亿元，而价格只小幅上升5bp，显然量的“利好”要大于价的“利空”。我们倾向于认为，货币政策“紧”的部分已经阶段性结束，接下来市场将迎来“松”的部分（央行公开市场释放宽松信号、年底财政存款投放、明年年初的定向降准等）。
本轮熊市反弹的想象空间不止20bp，持续时间不止1个月。虽然传统意义上的熊市反弹一般只有15-20bp，持续时间仅2周左右，但本轮反弹有一定特殊性，想象空间可以参照历史上的熊市间隔期的“小牛市”。
这种特殊性表现在：①不同于年初以来的历次反弹，本轮反弹的确有经济数据回落的“基本面支撑”；②从多个指标看，本轮反弹之前的“超跌”程度是本轮熊市以来最大的。
历史上比较典型“小牛市”共有三轮，分别出现在：①2006年7月至2006年11月，共计5个月，10Y国债收益率从3.35%下行到2.9%，累计45bp。②2007年11月至2008年4月，共计6个月，10Y国债收益率从4.6%下行至4.0%，累计幅度60bp。③2009年11月至2010年7月，共计9个月，10Y国债收益率从3.7%下行至3.2%，累计幅度50bp。
可以看到，就统计层面而言，这类行情的特征包括：①“小牛市”持续时间在2-3个季度，平均6.3个月；②“小牛市”期间收益率下行幅度在45-60bp，平均52bp。③收益率下行幅度与“小牛市”持续的时间并不成正比。
3． 宏观经济及利率市场回顾
3.1． 宏观经济基本面：经济回落，M2回升，社融增速回落
3.1.1．重要数据更新
11月经济表现如期回落。11月工业增加值同比增长6.1%，与市场预期一致，前值为6.2%；结合11月CPI和PPI数据的回落，从同比增速角度，经济整体量缩价跌。1-11月固定资产投资累计增速7.2%，创年内新低，与市场预期持平，前值为7.3%。单月来看，固定资产投资增速为5.8%，较上月增速低位反弹。其中地产投资由上月5.6%的增速继续回落至4.6%；基建投资反弹，由11.6%回升至16.7%；制造业由1.2%回升至2.1%。社会零售小幅回升，11月综合同比增长10.2%，较上月回升0.2个百分点，低于市场预期。
M2增速回升，社融增速回落。11月新增社融1.6万亿，同比增12.5%，较上月放缓0.5个百分点，其中人民币贷款存量同比增13.7%，较上月提高0.2个百分点。新增社融同比下降主要来自委托贷款、银行承兑汇票和企业债券融资规模的下降。M2同比增长9.1%，较上月提高0.3个百分点。金融部门持有的M2同比增速进一步上升至15%，较上月增加5.5个百分点，快速上升；企业部门持有的M2同比增速止跌回升至8.0%；居民部门持有的M2同比成为拖累因素，由10月的7.9%回落至7.5%。
“加量加价”，央行小步加息。上周，央行进行2880亿1年期MLF操作，利率分别为2.5%、2.8%、3.5%，均较上次上调5个基点，低于此前公开市场加息的预期。结合6日对冲当日1880亿元到期的MLF操作，本月MLF操作高于16日剩余到期量1870亿元达到1010亿元，显著高于此前数月，整体呈现“加量加价”的操作。
3.1.2．高频数据跟踪
发电耗煤增速和高炉开工率低位企稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速回升，继续维持小幅正增状态。产能利用率方面，各产业链利用率保持低位。整体看，随着采暖季的到来，生产面表现弱势，但呈现一定的低位企稳态势。
地产销售同比跌幅收窄。上周的30城地产销售数据显示，销售面积跌幅收窄（4周移动平均），单周跌幅同样小幅收窄。分城市来看，一二三线城市销售面积走势略有分化。从百城供应土地规划建筑面积（4周移动平均）来看，供地面积同比增速回升，一线城市同比增速较快。土地成交平稳，我们认为年内地产投资回落速度不会太快。
食品环比涨幅扩大、生产资料价格环比涨幅收窄。根据最新的商务部周度数据，上周食品价格周环比增速0.7%，涨幅扩大0.1个百分点，肉菜价格继续环比上涨。生产资料价格环比涨幅收窄，环比增速仍低于去年同期水平。目前来看，12月CPI大概率温和向上，PPI同比均可能较11月继续出现下滑。
3.2． 美债收益率追踪：短端利率上行，期限利差缩小
美债期限利差缩小。上周，美国短端利率上行，3M美元Libor利率上行5bp至1.60%。长端10Y国债收益率下行2bp至2.35%。
上周美国经济基本面的增量信息包括：①11月PPI环比增长0.40%，与上月持平，高于预期0.1个百分点；②11月CPI环比增长0.40%，与预期持平，高于上月的0.10%；③FOMC利率决策上限由之前的1.25%提升至1.50%，与预期一致；④12月9日当周首次申请失业救济人数为22.50万人，低于预期和前值的23.60万人；⑤11月零售销售环比增长0.80%，远高于预期的0.30%和上月的0.20%；⑥12月纽约联储制造业指数为18.00，低于预期的18.70和上月的19.40；⑦11月工业产出环比增长0.20%，低于预期的0.30%和上月的0.90%。
上周美国政策层面的信息包括：①当地时间12月13日（周三）美联储主席耶伦召开任期最后一次新闻发布会，重申美国通胀疲软只是暂时的现象，美国经济增长将继续支持美联储渐进加息；②美国国会共和党人周五公布了税改立法的最后提案，预计将于下周对税改议案正式投票；③美国金融监管机构今年的报告发布，认为数字货币目前对金融稳定的影响可能很有限。
3.3． 全球大类资产：美元指数上行，大宗商品分化
全球股市分化。上周，意大利、日本、法国、德国和巴西股市分别下跌2.86%、1.13%、0.92%、0.38%和0.17%，俄罗斯、英国、美国、香港、韩国、中国和澳大利亚股市分别上涨2.57%、1.31%、0.92%、0.73%、0.73%、0.53%和0.04%。
全球债市走势分化。上周，英国、美国和中国10年期国债收益率分别上涨6bp、3bp和2bp，日本10年期国债收益率与上周持平，意大利、澳大利亚、法国和德国分别下跌14bp、3bp、2bp和1bp。
美元指数上行。上周，美元指数上行0.08%，除英镑和欧元分别对美元贬值0.48%和0.20%外，主要货币均对美元升值。澳元、日元、瑞郎和人民币分别对美元升值1.78%、0.75%、0.20%和0.14%。
大宗商品分化。上周，大宗商品分化。黑色系中天然气领跌5.06%，螺纹钢和布油分别下跌1.82%和1.10%，动力煤上涨1.11%。有色金属普遍上涨，铜和黄金分别上涨4.92%和0.61%。此外，橡胶上涨2.39%，大豆下跌1.10%。
3.4． 流动性：人民币升值，利率全面上行
人民币升值。上周，美元兑人民币即期汇率收于6.6084，离岸人民币即期汇率收于6.6058，人民币对美元较前期升值，在岸离岸人民币价差缩小至26bp。上周四，夜盘冲击明显增强。截止12月8日，CFETS人民币汇率指数94.59，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量278.46亿美元，较前期上升。
利率全面上行。上周，在岸、离岸市场利率全面上涨，隔夜、1周、1月银行间质押利率分别上行13bp、25bp和26bp。隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分别上行53bp、21bp、18bp和4bp。上周，央行逆回购投放5600亿元，逆回购到期4800亿元，MLF操作投放2880亿元，MLF到期1870亿元，现金净投放1810亿元。
3.5． 利率债及衍生品：一级市场需求分化，二级市场收益率小幅上行
一级市场：利率债需求分化。上周利率债发行1090.90亿，发行额较上周减少199.8亿。国债、国开债和口行债分别发行700.9亿、290亿、100亿，国债到期600亿，国开债、口行债和农发债均无到期。除上周发行的7Y国开债中标利率高于前一日二级市场收益率2bp外，上周发行的利率债中标利率均低于前一日二级市场收益率，5Y和30Y国债分别低于前一日二级市场收益率11bp和1bp，1Y、3Y和5Y国开债分别低于前一日二级市场收益率8bp、7bp和5bp，1Y、3Y和5Y口行债分别较前一日二级市场收益率低20bp、5bp和2bp。
二级市场：收益率小幅上行。上周国债成交量为2687.95亿，较前期增加407.95亿，金融债成交量为6115.12亿，较前期减少218.88亿。上周国债、国开债收益率普遍上行，1Y和20Y国债收益率分别上行2bp和1bp，5Y国债收益率持平，10Y国债收益率下行2bp，1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别上行3bp、4bp、4bp和4bp。
国债期货上涨，IRS利率小幅上扬。上周，国债期货主力合约TF1803收于96.435，上涨0.13%，T1803收于92.905，上涨0.09%。上周，FR007IRS1年期收于3.6977%，上扬3bp。
