来源：申万宏源固收研究
本期投资提示
上周国际市场回顾：
全球经济：美核心通胀不佳，欧工业生产稳健。美国（US）：核心通胀小幅回落，零售销售、工业产出均上行，Makrit制造业PMI震荡上升。欧元区（EU）： 工业生产回升，制造业PMI表现强劲。英国（UK）：通胀居高不下，失业率连续3个月维持历史低位，薪资增速回落，零售销售小幅反弹。
全球货币政策：美联储如期加息，欧英央行按兵不动。美联储：如期加息，小幅上调未来三年经济增长预期，但仍维持核心PCE通胀预期不变，点阵图显示18年加息路径预期有所弱化。欧央行：维持政策立场不变，对经济增长预期更加乐观，但对通胀前景仍较为谨慎。英格兰银行：维持基准利率和购债规模不变，指出当前无序脱欧风险下降，若经济增长符合预计则未来将温和推进加息。其他：上周韩国、中国香港、乌克兰分别加息25bp、25bp和100bp，俄罗斯、巴西分别降息50bp。
大类资产：美元波动，金价走高、原油回落。主要货币汇率：美联储如期加息但仍持续担忧通胀，经济数据强弱不一，税改一度受挫后再度取得进展，美元指数回落后再度回升，持平上周；欧央行通胀预期仍偏谨慎，但工业生产持续向好，欧元小幅回落。大宗商品：两大央行对通胀预期均较为谨慎，助推金价上行；OPEC和EIA发布报告，美国明年原油产量预计大幅上涨，对原油价格形成下行压力。海外股市：总体表现较好，发达国家股指与新兴市场国家股指分别上行0.6%和0.7%；VIX指数周内回落1.7%。
国际债市：海外债市表现较好，美德英日国债长端收益率均下行：彭博巴克莱全球综合指数、高收益公司债指数、发达国家主权债指数和新兴市场主权债指数分别上涨0.4%、0.1%、0.4%和0.4%。美国1年期国债收益率上行2.82BP，10年期收益率下行2.3BP；德国1年期、10年期国债收益率分别下行3.8BP和0.6BP；英国1年期、10年期国债收益率分别下行10.5BP和12.9BP；日本1年期、10年期国债收益率分别下行1.4BP和0.7BP。美英债期限利差均收窄、德日期限利差走阔。上周点心债收益率普遍上行。
本周展望：美国税改和通胀的边际变化均偏弱
通胀低迷所反映出的结构性需求趋弱可能持续，税改方案经过多次调整减税力度不强，令我们相信18年美联储加息次数难以超出市场当前预期。今年以来美国通胀实际呈现出结构性需求趋弱的态势，这也令美联储对既有的通胀—需求分析框架产生怀疑，因而本次会后仍维持核心通胀预期不变。而税改方案在多次讨论与博弈后，减税力度不得不持续弱化，同时考虑到美国企业、高收入人群的决策特征，我们认为税改对明年美国经济增长的实际促进作用非常有限。基于上述判断，我们相信18年美联储加息次数难超市场当前预期。
反观欧元区和英国，积极因素正在持续积累，市场尚未充分预期。欧元区今年以来出口、投资、消费表现均有改善或较为强劲，核心通胀尽管有所波动但已与美国非常接近；展望18年，欧元区仍处宽松周期的末端，金融体系资产扩张能力回升仍将对工业生产和通胀形成持续的支持作用。英国近期出口和工业生产开始走出低迷，零售亦于本月出现一定反弹，加之脱欧谈判开始进入贸易等核心问题的讨论，我们预期中的贸易和投资领域的自由化实现概率进一步提升，脱欧对英国经济的潜在冲击已经逐步弱化。欧元区和英国在经济表现和脱欧谈判方面的积极进展，当前市场尚未形成充分预期。
美联储难超预期，欧英紧缩的潜在可能性则尚未被充分感知，这意味着展望18年，我们很难看到美元指数趋势性上行的动力，而欧元、英镑则有望一定程度地走强。这样的结构性变化格局，对人民币汇率、中国的国际收支和国内金融市场而言，并非负面冲击。
正文
1．全球经济：美核心通胀不佳，欧工业生产稳健
1.1 美国（US）：核心通胀小幅回落，零售、工业上行
美国11月核心CPI同比小幅下行0.1个百分点，未能延续上月弱复苏格局。在能源价格的持续影响下，美国11月总体CPI季调同比2.2%，较10月上行0.2个百分点，符合市场预期；但核心CPI季调同比由10月的1.8%降至1.7%，，未能延续上月弱复苏格局，再度不及预期。其中，核心商品季调同比跌幅小幅收窄至-0.9%，但核心服务季调同比回落0.2个百分点至2.5%；服务大类中，教育和通讯（-1.8%）暂时性因素进一步弱化，跌幅继续收窄，娱乐（1.4%）在多月上行后有所回落，医疗保健（1.7%）与住房（2.8%）均与上月持平。总体看，飓风影响消退后，11月核心CPI同比回落，显示核心通胀回升动力仍显不足，通胀低迷并非完全为暂时性因素驱动，这将对明年美联储加息路径持续形成一定的抑制。
零售销售强劲增长，大幅高于市场预期。美国11月零售销售季调环比0.8%，季调同比5.8%，同比较10月上行0.9个百分点，高于预期。从分项看，在感恩节假日和电商打折促销的带动下，网络销售同比增长10%以上，运动商品、业余爱好商品、书籍和音乐类消费增速由负转正，电子与家电类销售同比进一步上行，加之11月油价攀升带动汽油消费高位反弹，均带动了零售销售较为强劲的增长。
工业产出略低于预期，但Markit制造业PMI震荡上行，同时零售数据走强可能仍将对近几个月美国工业生产形成支持。美国11月工业产出季调环比0.2%，同比3.4%，略低于市场预期。其中，制造业产出季调同比2.4%，与上月持平；采矿业、公用事业产出同比有所反弹。而Markit 美国11月制造业PMI季调初值55.0，高于市场预期和前值（53.9），其中产出指数、新订单指数和就业指数均表现较好，制造业生产信心较为充足。总体看，8月以来Markit美国制造业PMI震荡上行，ISM制造业PMI保持高位，美国工业生产信心有所增强，叠加零售数据表现较好，预计未来几个月美国工业生产表现尚可。
1.2 欧元区（EU）：工业生产回升，制造业PMI强劲
欧元区10月工业生产回升。欧元区10月工业生产指数季调环比0.2%，同比较上月回升0.5个百分点至3.7%，好于市场预期。而意大利10月工业生产与制造业生产指数季调同比分别为3.3%和2.8%，较9月有所回落，但高于预期，且整体向好态势未变。
欧元区及其核心国家制造业PMI连续多月上行，制造业生产信心强劲。欧元区12月制造业PMI初值60.6，再创近17年以来新高，其中德、法12月制造业PMI初值分别为63.3、59.3，均延续上行趋势，制造业生产信心强劲。此外，欧元区12月服务业PMI初值小幅上行至56.5的年内高位水平，其中德国12月服务业PMI进一步上行至55.8，法国虽小幅回落但仍持续处于高位，欧元区服务业仍在持续回暖。
1.3 英国（UK）：通胀居高不下，零售小幅反弹
英国核心CPI连续4个月持平于高位，失业率持续保持历史低位，薪资增速小幅回落。英国11月总体CPI 同比3.1%，较上月进一步上行0.1个百分点，而核心CPI同比连续4个月持平于2.7%的高位水平。各分项中，酒精饮料（3.3%）、交通（4.5%）和娱乐（3.1%）价格同比大幅攀升，是英国11月总体通胀上行的主要原因。就业市场方面整体表现温和，截至10月的3个月ILO 失业率连续4个月保持在历史低位4.3%，而平均周薪季调同比小幅下行0.5个百分点至2.3%，仍延续近两年以来的震荡态势，薪资增速尚未出现加速增长迹象。
英国11月零售销售增速低位小幅反弹。英国11月零售销售季调同比1.6%，核心零售销售（扣除汽车燃料）季调同比1.5%，均在上月较低水平基础上小幅反弹。历史数据显示英国的零售销售大约领先工业生产1个季度左右，但今年以来两者走势分化，一方面消费需求依然受高通胀、前期英镑贬值对居民购买力的负面冲击影响，而另一方面英镑贬值对出口与工业生产的促进作用或正逐步显现。尽管零售销售增速小幅反弹，但趋势仍有待观察，鉴于国内需求对工业生产和投资的重要性，我们认为英国经济增长的积极迹象仍需进一步观察确认。
2．全球政策：美联储如期加息，欧英按兵不动
2.1 美联储：如期加息但对通胀的担忧渐增
美联储12月利率决议如期加息，小幅上调未来三年经济增长预期，但仍维持核心PCE通胀预期不变，点阵图显示18年加息路径预期有所弱化。美联储于上周四凌晨公布12月FOMC会议声明，以7：2的投票结果上调联邦基金利率目标区间25个基点至1.25%-1.50%，符合市场预期。会议声明和经济展望要点如下：
（1）声明中删除了“核心通胀仍然疲软”的表述，并认为劳动力市场表现强劲：与11月声明相比，本次声明删除了此前的“核心通胀仍然疲软（remainsoft）”的表述，并认为劳动力市场表现强劲，但仍表示通胀同比和核心通胀同比持续“低于2%”，我们认为通胀和劳动力市场的表述有所变化主要反映飓风后通胀整体有小幅上行、以及近期的失业率维持低位的数据表现，并非体现美联储通胀预期的改善。此外，声明对经济情况的其他表述均未发生变化，依然认为家庭支出缓慢增长，投资支出有所回暖，并重申飓风不改变经济中期趋势，美国经济面临的风险大致平衡。
（2）上调今年及未来三年实际GDP增长预期，下调失业率预期，但仍维持核心PCE通胀预期不变，点阵图显示美联储对加息路径的预期小幅弱化。上调17年实际GDP增速预测值至2.5%（9月为2.4%），并上调未来三年实际GDP增速至2.5%、2.1%和2.0%（9月分别为2.1%、2.0%和1.8%）；下调未来三年失业率预期、上调17年PCE通胀预测值至1.7%，但仍维持此前的核心PCE通胀预期。此外，点阵图显示，支持18年加息3次的人数仍为6人，但认为应加息更多次数的官员较9月减少1人，支持加息2次的官员增加1人，联储对18年加息路径的预期小幅弱化。
（3）会后耶伦再度强调对通胀理解不足，并指出税改影响尚不明朗。会后耶伦在发布会上指出：就业市场仍将保持强劲势头，薪资增速将温和上升，而当前劳动力市场并不过热；通胀走弱反映了暂时性因素的影响，但美联储对推动通胀因素的理解仍存在瑕疵；税改将支撑未来数年美国经济温和走强，但影响尚不明朗，美国经济前景仍存在高度不确定性，货币政策无需提前预设；美联储多数官员已在预期中考虑了财政刺激的作用，许多官员认为税改对GDP的提振作用较为温和。此外，耶伦还重申美联储在渐进式加息上仍有强烈共识。
整体来看，美联储在市场充分预期中进行了本次加息，但2名票委反对、未上调核心PCE通胀预期、继续强调对通胀理解有瑕疵、点阵图显示对18年加息预期路径小幅弱化，均令美元指数短线有所下滑。
最新公布的美国CPI数据再度小幅下滑，显示飓风影响消退后通胀回升动力仍显不足，通胀低迷可能反应部分非暂时性因素导致的结构性需求弱化趋势，这可能意味着明年美国通胀仍然将在低位水平徘徊。此外，在财政中性原则约束下进行的美国税改计划对明年美国经济增长和通胀的提振作用预计也较为有限，从而美国明年经济增速、通胀趋势可能均不支持过于激进的加息。我们认为，重要的不是预期中的加息，而是未来通胀前景以及税改对经济的实际提振幅度，目前来看后期加息路径仍将较为缓慢，若加息慢于当前市场预期，美元指数将持续缺乏上行动力。
2.2 欧央行：维持政策利率及10月QE调整计划不变
欧央行12月利率决议维持政策立场不变，欧央行对欧元区经济增长预期更加乐观，但对通胀前景仍较为谨慎。上周四晚间欧央行公布12月利率决议，维持三大政策基准利率不变、维持10月做出的QE调整计划不变，本次会议未讨论QE计划的具体退出时间。此外，欧央行对欧元区经济增长预期更为乐观，但对通胀前景的预期仍偏谨慎。
1）12月利率决议措辞基本与10月一致，仍认为通胀上行需要时间和一定程度的货币政策宽松支持：12月利率决议显示，欧央行希望当前利率水平维持至QE计划结束“很久之后”。目前尚未有可信证据表明通胀将延续上行趋势，通胀收敛至目标仍需一定程度的宽松政策支持，调整后的QE计划将持续进行。若通胀预期出现恶化，欧央行也可能根据实际情况增加购债规模和QE持续时间。欧央行12月利率决议措辞基本与10月一致。
2）全面上调17-19年GDP增速预期，但对通胀前景的判断仍偏谨慎：欧央行对欧元区经济增长的预期较此前更为乐观，分别上调17年-19年实际GDP增速预期至2.4%、2.3%和1.9%（9月分别为2.2%、1.8%和1.7%），并首次给出2020年实际GDP增速预测值1.7%。但对通胀前景的判断仍偏谨慎，仅上调18年通胀预期至1.4%（9月预测值为1.2%），仍维持17年和19年通胀预测值（均为1.5%）不变，并首次给出2020年通胀预测值1.7%。尽管20年预期通胀仍不到2%的目标水平，但德拉吉在会后采访中强调，重要的是在中期“通胀自行持续收敛至目标的力量有多强”，而非通胀预期距离目标相差多少，由于当前劳动力市场持续改善、产出缺口收窄，欧央行对通胀目标的达成信心已有所增加。
3）本次会议未讨论QE计划的终止时间，德拉吉表示多数委员会成员仍支持开放式结局：德拉吉称，欧央行尚未讨论QE购债计划是否会在明年9月后停止。针对欧央行管委成员、荷兰央行行长诺特（Knot）上月称明年9月应结束购债计划，德拉吉表示本次欧央行会议没有讨论退出时间问题，但10月会议上多数委员希望维持QE购债计划的开放式结局。
整体来看，欧央行此次利率决议在货币政策方面没有实质性变化，尽管欧央行全面上调未来GDP增长预期，但对通胀前景的谨慎态度仍令欧元兑美元短线小幅走弱。展望明年，欧央行对QE计划的调整将更多取决于未来数月欧元区通胀是否持续呈现企稳回升趋势。而当前欧元区工业生产复苏稳健，制造业信心强劲，银行业资产扩张能力持续恢复，货币政策环境仍处于宽松周期之中，仍将对未来通胀上行提供有力支撑。我们预期欧元区核心通胀仍将缓慢改善，从而欧央行可能于18年中（距离现有QE计划结束时间较近）时，逐步调整货币政策立场至边际紧缩。这一情形目前尚未被市场充分预期，而欧美之间货币政策周期的再分化，仍将对中期德国国债利率、欧元兑美元汇率有所支撑。
2.3 英格兰银行：维持货币政策不变，未来将温和加息
英格兰银行12月利率决议维持当前基准利率和购债规模不变，会议纪要指出当前无序脱欧风险下降，若经济增长符合预计，则未来几年将温和推进加息。上周四晚间，英央行公布12月利率决议和会议纪要，一致支持维持基准利率和资产购买规模，符合市场预期。
1）英格兰银行认为近期经济数据喜忧参半，能反映的信息相对有限，若经济增长符合预计，则未来几年将温和、适度、渐进加息。英格兰银行指出，一方面消费和居民收入增长较为缓慢，另一方面受益于全球需求回升和前期英镑贬值，出口贸易有所改善，商业投资温和增长，但仍受到脱欧不确定性的影响。英格兰银行预计英国4季度经济增长可能较3季度有所放缓。若经济增长符合11月通胀报告的预测，则未来几年可进一步温和加息，加息方式则将遵循渐进、适度的原则。
2）英格兰银行预计通胀接近见顶，后期将逐步回落。当前英国通胀较11月通胀报告预测进一步上行至3.1%，主要受进口商品价格增长驱动，而服务价格增长大致符合此前预计。此外，劳动力市场日趋收紧，薪资增长复苏，英国国内通胀压力正在积聚。而展望更长时间，英格兰银行认为随着英镑贬值效应减弱、进口商品价格逐步回落，当前通胀已接近峰值，中期将向2%的通胀目标收敛。
3）英格兰银行表示，脱欧谈判取得进展令英国无序退欧风险降低，但未来仍面临一定不确定性：英格兰银行认为，此前脱欧谈判就三大关键问题取得一致，助推了近期英镑上行，增加了居民和企业的信心；但英国家庭、企业和金融市场对脱欧谈判结果的反应，以及脱欧本身对英国经济的影响仍存在一定不确定性。
整体而言，当前英国通胀居高不下令英国货币政策持续面临紧缩压力，而脱欧谈判取得进展但结果尚未明朗，英格兰银行必须持续面临降低通胀与平衡经济增长之间的谨慎权衡。随着近期谈判将开始进入贸易与投资领域，谈判进展已成为英国货币政策走向的核心问题。展望未来，我们认为英国脱欧谈判的最终结果内生于英国与欧盟双方经济发展的需求，贸易和投资领域的自由化大概率将最终谈判实现。随着谈判的推进，脱欧对英国长期经济前景的潜在负面冲击正在逐渐弱化，在此过程中，如果英国出口、工业生产与零售等关键经济数据出现持续改善，预计英格兰银行可能进一步实施加息以应对持续的高通胀压力。
2.4 全球政策利率概览
上周韩国、中国香港分别加息25bp，乌克兰加息100bp，俄罗斯、巴西分别降息50bp，其他主要国家和地区政策利率保持不变。
3．大类资产：美元波动，金价走高，原油回落
3.1 主要货币汇率：美元波动，欧元英镑贬值，日元升值
美联储如期加息但仍持续担忧通胀，经济数据强弱不一，税改一度受挫后再度取得进展，美元指数回落后再度回升，持平上周；欧央行通胀预期仍偏谨慎，但工业生产持续向好，欧元小幅回落。上周外汇市场主要关注三大问题：美、欧、英央行决议；经济数据表现；以及美国税改前景。央行决议方面，美欧英三大央行决议均基本符合市场预期，其中美联储仍担忧通胀前景并认为税改对经济增长的促进作用存在较大的不确定性，整体上对美元指数形成小幅下行压力，但此后欧央行对通胀前景同样较为谨慎，再度令欧元小幅回落，美元指数回升。经济数据方面，美国表现不一，通胀、工业生产略弱，但零售增长较好；欧元区工业生产仍维持稳健复苏态势；英国零售数据低位反弹但趋势仍需确认，整体上经济数据并未对汇市产生方向性影响。而美国税改因可能遭遇参议院2名共和党议员的反对，上周中一度前景黯淡，导致美元指数下行，但周五共和党对两名参议院的要求作出让步，税改年底前通过概率提升，再度令美元指数回升。上周五（12月15日）美元指数收报93.932，与前周基本持平；欧元兑美元报收1.1750，较前周贬值0.2%；英镑兑美元报收1.3324，较前周贬0.4%。上周五日元兑美元报收112.6日元/美元，较前周升值0.8%。
3.2 大宗商品：金价走高，油价回落
黄金：两大央行对通胀预期均较为谨慎，助推金价上行。美联储如期宣布加息，但会议声明显示其对通胀回升的乐观程度并未改善，同时有2名委员对加息投出反对票；欧央行利率决议维持货币政策不变，预期未来经济增速加快，但对通胀前景同样态度较为谨慎。两大央行对通胀的态度推升金价。而特朗普税改前景成为另一主要影响因素，上周内税改一度面临共和党2名参议员的反对而前景不明，但周五作出让步后终达成两院一致方案，美元指数上周一度较弱，周五明显反弹，对应金价周五亦小幅回撤。上周五（12月15日）伦敦金现货价格报收1254.81美元/盎司，较前周上涨0.5%。
原油：美国明年原油产量预计大幅上涨，对原油价格形成下行压力。上周OPEC发布月度原油市场报告，预测明年美国原油产量增长达105万桶/日，较17年61万桶/日的增长速度进一步加快。美国能源信息署（EIA）上周发布的月报一方面公布美国11月原油产量达约970万桶/日，较10月大幅增长36万桶/日；另一方面预计18年产量将达到1000万桶/日（17年为920万桶/日），可能超过1970年原油产量顶峰。高油价下OPEC和美国能源信息署均预计美国18年原油产量大幅增加，令油价承受一定下行压力。上周五（12月15日）布油和WTI轻质原油分别报收62.69美元/桶和55.00美元/桶，均较前周下跌约1.1%。
其他大宗商品：煤炭波动、钢材下跌、铜价上扬。煤炭方面，上周大商所焦煤和焦炭周中一度大幅下跌、周五反弹，全周分别收涨0.2%和收跌0.4%，郑商所动力煤上涨1.1%；钢材方面，上期所螺纹钢价格下跌1.8%，大商所铁矿石价格上涨0.3%；铜价方面，伦铜、沪铜分别上涨4.9%和2.4%。
3.3 海外股市：整体表现较好
上周海外股市整体表现较好，新兴市场国家表现略好于发达国家。上周美联储如期加息，FOMC会议声明对未来经济预期保持乐观，对通胀的谨慎态度则意味着18年加息预期略有弱化，推动美股上涨。发达国家股票指数上行0.6%，新兴市场国家股票指数上行0.7%。VIX指数周内回落1.7%。
4．国际债市：美德英日国债长端收益率均有下行
上周海外债市表现较好，美德英日国债长端收益率均有所下行。上周彭博巴克莱全球综合指数上涨0.4%，高收益公司债指数上涨0.1%，发达国家主权债指数上涨0.4%，新兴市场主权债指数上涨0.4%。美国国债收益率短升长降，德、英、日国债长短端收益率均下行；美英期限利差收窄、德日走阔。具体来看，美国1年期国债收益率上行2.82BP至1.6831%，10年期收益率下行2.3BP至2.353%；德国1年期国债收益率下行3.8BP至-0.773%，10年期国债收益率下行0.6BP至0.301%；英国1年期国债收益率下行10.5BP至-0.345%，10年期国债收益率下行12.9BP至1.15%；日本1年期国债收益率下行1.4BP至-0.171%，10年期国债收益率下行0.7BP至 0.046%。
根据我们对负利率国家国债收益率的监测，海外负利率国家债市短端收益率涨跌不一。
5．点心债：收益率普遍上行
上周点心债收益率普遍上行。具体来看，3年期、5年期、7年期、10年期、20年期及30年期点心债收益率分别上行5.8bp、4.3bp、1.8bp、0.2bp、3.3bp和3.5bp。
6．本周展望：美国税改和通胀的边际变化均偏弱
影响利率、汇率等价格的因素，不是预期内的政策变化，而是预期变化本身。上周美联储如期加息，而美债长端收益率却小幅下行、美元指数并未发生变化，正如我们所强调的，预期内的加息已经充分反映在利率、汇率等市场价格之中，更为关键的是后期加息路径的变化。而市场对货币政策的预期，则建立在对美国经济增长和通胀的预期基础上。
通胀低迷所反映出的结构性需求趋弱可能持续，税改方案经过多次调整减税力度不强，令我们相信18年美联储加息次数难以超出市场当前预期。今年以来美国的通胀走弱，除通讯等暂时性因素影响所致之外，在医疗、住房等关键服务价格方面，实际上呈现出结构性需求趋弱的态势，这一情形的逐步显现，也令美联储对既有的通胀——需求分析框架产生怀疑，因而尽管在本次会后上调了未来经济增长预期，但仍维持核心通胀预期不变。另一方面，税改方案在经历前期众议院、参议院方案分别通过和差异弥合的过程之后，上周再度遭遇两名共和党参议员的挑战，而不得不进一步作出调整。而在这一过程中，实际上税改方案的减税力度不得不持续有所弱化，同时考虑到美国企业、高收入人群的决策特征，我们认为税改对明年美国经济增长的实际促进作用非常有限。基于上述通胀和税改前景的不确定性，我们相信18年美联储加息次数难以超出市场当前的预期。
而反观欧元区和英国，我们认为积极因素正在持续积累，市场尚未充分预期。欧元区今年以来出口、投资、消费表现均有改善或较为强劲，核心通胀尽管有所波动但已经与美国非常接近；展望18年，欧元区仍处于宽松周期的末端，金融体系资产扩张能力回升，仍将对工业生产和通胀形成持续的支持作用。英国方面则近几个月以来，出口和工业生产开始走出低迷，零售亦于本月出现一定反弹，加之脱欧谈判第一阶段基本成功，开始进入贸易等核心问题，我们预期中的贸易和投资领域的自由化实现概率进一步提升，脱欧对英国经济的潜在冲击已经逐步弱化，18年这一趋势预计将得到巩固。欧元区和英国在经济表现和脱欧谈判方面的积极进展，有望令欧、英于18年中期前后逐步转向边际货币紧缩，欧元区更有望开启一轮持续数年的缓慢货币紧缩周期，这一过程很大程度上与14年的美国类似，而我们认为当前市场尚未对欧元区和英国的积极因素形成充分预期。
美联储难超预期，欧英紧缩的潜在可能性则尚未被充分感知，这意味着展望至18年，我们很难看到美元指数趋势性上行的动力，而欧元、英镑兑美元汇率则有望一定程度地走强。这样的结构性变化格局，对人民币汇率、中国的国际收支和国内金融市场而言，并非负面冲击。
