来源：人民币交易与研究公众号
债券和贷款作为商业银行配置的主要标的，他们投资的相对价值已经被不少人研究过，试图从商业银行配置行为的角度，指导债券投资。
本文总结了市场上对债券和贷款的价差的认识，并从另外一个角度解释了价差的来源，以供参考。
贷款方面，考虑以下税收因素，通过计算，增值税等税种对贷款的影响约为6.24%，计算时需要注意增值税是价外税。
表1 与一般贷款相关的税收征收率
另外假设资本回报率为14.5%（上市银行均值），考虑核心资本充足率为10%，贷款的风险权重为100%。得出资本占用成本为1.45%。最后扣除25%的企业所得税。以央行最新公布的一般贷款加权平均利率5.76%计算，得出调整后利率为2.96%。相较于10年国债，此时债券的配置价值已无需多言，从图中可以看到10年国债与调整后贷款利率的利差达到历史峰值。
图1 经调整一般贷款加权平均利率与国债利率走势图
根据这个计算，十年国债上到3.5%时，相对于贷款已经有了很高的配置价值，那为什么银行机构没有大力配置，反而在下半年里，十年国债利率飙升到接近4%？分析师们也列出了一些可能的原因：
（1）银行缺钱。从央行公布的二季度金融机构超储备率可以看出，目前银行超储率处于极低的水平，为1.4%。另外地方债的发行大大挤占了银行配置盘的额度。
（2）金融市场和信贷条线是两个独立的部门。放贷可以维护客户关系、可以顾全大局，钱可以少挣，生意不能不做。
（3）配置盘也要考虑成本。虽然配置盘是成本法估值不会体现浮亏，但同样要考虑成本与收益的配比，如果预期国债利率继续上行，他们也会放慢配置的速度。
（4）贷款可以派生存款，派生存款可以提供额外的息差收入。当然地方债也有一定的“派生存款”。
在众多的因素之中，有一个重要的影响要素常常被分析师们所忽略：那就是固息和浮息的差别。银行资产端中的贷款是浮动的，而负债端的存款也是浮动的。一般银行存款占负债比重高达八成左右，而活期存款占总存款一半左右，因此负债的久期较短；而资产端，公司中长期贷款与个人住房贷款占比之和往往能达到七成左右，资产端期限远高于负债端期限。贷款由于是浮动定价，与负债端的重定价基本能够对冲，但固息的长期债券就不那么受到司库的欢迎了。不少外资银行的司库，甚至经常为了轧平浮动和固定端去做大量的利率互换。那么，贷款和国债利差的另外一个常被大家忽略的组成部分，就是固定-浮动利率互换的价格。
利率互换市场里，参考存贷款利率的互换合约成交寥寥。那么上哪里寻找类似的标的呢？我们不妨把目光投向另外一个类似的品种，那就是浮息债。浮息债中的depo浮息债，与贷款有相似的现金流（付息频率有一定影响，但这里暂且忽略）。我们将depo浮息债与同期限的固息债做比较，这样就能对互换有一个更加直观的印象。
图2 090202与090203价格与收益率比较
我们选取090203（1y depo+60Bp浮息国开债）和090202（固息国开债）进行实例分析。090203的起息日期为2009-4-28，期限为7年。090202的起息日期为2009-4-15，期限也为7年，两者具有较高的可比性。
090202固息债的票面利率为3.5%，而2009-4-22日发行的090203的票面利率却只有2.85%，招标日当天7年固息国开债的估值为3.39%，090203比当日同期限浮息债低54BP，可见当时市场对于未来较为悲观。2010年初到8月之间，市场利率进入下行通道，此时固息债的表现比较抢眼，其净价超越浮息债。而9月份市场利率进入上行通道，固息债价格从高处迅速跌落，并且在整个利率上行期间跟固息债都有很高的价差，互换价值重新体现。当年市场对于浮息债的定价是比较粗放的，不过市场已经模模糊糊感受到了利率互换的影子。
回到我们关于贷款和债券利率的对比，这个问题也就不难解释了，把两者利差视作固定浮动利率互换的话，这个利差反映了对未来基准利率的预期，而预期偏出太多的话，也一定会收敛。只是，由于没有相应的互换合约价格，我们只能从其他类似品种，去观察市场对于这一合约的间接定价，寻找市场中的不一致，并从中发现配对交易机会。此外，从央行的三季度货币政策报告来看，这一收敛，更多的是以贷款端的重定价实现。
【附：浮息债定价公式】
浮息债定价一般采用现金流分解法，即把浮息债中的基准利率和点差收益率分开，就变成一只不包括点差的纯浮动利率债和一串固定的现金流。以市场化利率浮动的浮息债定价很简单，其在每个利率支付日支付后的瞬间等于债券面值，如果是在两个付息日之间，就用下一期已知的票面利率折现到估值日。
但是depo浮息债中的基准利率不是市场化利率，直接用depo进行折现明显不恰当。因此，我们这里引用中债浮息债的定价公式：
该定价公式最大的特点是假定了从第二个利息支付日到最后一个利息支付日的基准利率都是R_2，即没有对远期利率做出预期，只是使用了估值日的基准利率。市场对此定价方法有争议，但中债估值依然是投资者盯市盈亏的基准，在实际的中介成交记录和外汇交易中心的成交记录中也大多跟中债估值差异不大。
