来源：CITICS债券研究 作者：明明债券研究团队
【债市可能迎来开门红】资金面阶段性宽松，或促成一波交易性做多机会
投资要点：
中、外加息利空落地，债市可能将出现一波交易性做多机会。北京时间12月14日，美联储宣布上调联邦基金利率25bps，中国央行随即提高MLF操作利率5BP，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，验证了我们自10月以来对央行将跟随美联储12月加息的政策预判。中、美央行分别加息使得近期压制债市表现的利空因素之一得以释放。随着未来一段时间资金面存在边际转松的可能，国债可能将出现一轮阶段性收益率下行。
春节前资金面有望迎来相对宽松时期，形成债市交易性行情契机。春节期间民众对流通现金有大量需求，央行惯例将在元旦后提前安排流动性净投放以营造春节期间平稳的资金面氛围，从而会形成资金面的例行宽松。同时，2018年初定向降准的正式实施将边际放松资金面。9月底国务院常务会议后央行随即发布通知将于2018年初对普惠金融实施定向降准。此定向降准的正式实施将缓解底层银行流动性缺乏、流动性结构性失衡的问题，将对资金面起到边际放松的作用。2018年1月29日正式施行新的自动质押融资业务管理办法，进一步完善利率走廊，扩宽流动性投放渠道，对资金面将产生正面影响。
监管落地期间央行可能维稳债市，或出现大中型银行流动性“超额”宽松情形。资管新规落地可能对各类资管产品资金来源造成阶段性冲击。“不因去杠杆而引发新风险”精神指导下，央行或在监管文件落地期间投放流动性对冲。而我国仅大中型银行享有直接从央行获得资金的便利，小银行及各类非银机构的资金需从大行融入。央行投放流动性时能否将资金推送至小银行或资管机构层次，取决于大中银行融出资金的意愿。当前大型银行融出资金意愿低迷，为促使监管落地期间大银行将维稳资金投放至各类资管机构，央行有可能容忍大银行层面资金面适度“超额”宽松，这可能将阶段性增加大中型银行对国债的配置能力。
银行赎回风险窗口即将度过，前期避险减仓的组合近期可能回补仓位。由于银行本身年底回笼资金的倾向，叠加委外组合业绩表现不佳且近期又有监管新规即将落地，导致今年12月份是预期中的委外赎回压力高峰。对年底赎回风险的提前规避，导致各类委外投资组合降低仓位，是前期债市抛压的重要来源。每个委外产品提前减仓应对赎回风险是理性行为，但全市场委外产品同时这么做，就可能导致了总体上的过度减仓。随着年末委外赎回高峰逐渐度过，叠加监管文件即将落地消弭不确定性，前期因预备赎回而提前减仓的委外组合，近期可能转而回补仓位，形成市场交易性行情的推动力。
投资策略。虽然从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，行情长期仍然谨慎；但是短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，资管新规落地期间央行也可能容忍流动性暂时“超额”宽松，叠加委外资金年末赎回窗口度过将改善市场紧张情绪，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。央行最新发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》将进一步完善利率走廊机制，扩宽流动性投放渠道，有利于利率企稳。我们认为10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。如果明年年初基本面和流动性配合的背景下，甚至可能还有一定下行空间，考虑到MLF利率在3.25%，我们认为波段行情的极限会保持在3.6-3.7%左右。
正文：
一、中、外加息利空落地，债市可能将出现一波交易性做多机会
海内外加息落地。北京时间12月14日3：00，美联储宣布上调联邦基金利率25bps至1.25%—1.50%，同时维持2018年加息三次的预测不变。中国央行在美联储正式加息后，随即提前续作本月第二次到期的MLF时顺势提高MLF操作利率5BP，同时提高各期限逆回购操作利率5BP，验证了我们自10月以来对央行将跟随美联储12月加息的政策预判。
央行本次流动性放量与加息仍然属于“量价分离”的操作框架，流动性量的投放营造中性适度的金融环境，实现稳增长的目标；提高操作利率以保证去杠杆进程持续推进。今年以来实体经济整体运行平稳，经济韧性不断凸显，央行此次上调公开市场操作利率，有助于进一步去杠杆；同时央行保持基准利率不变，以保证经济平稳增长。同时，加息以维持中美利差有助于稳定汇率水平。虽然近期人民币汇率较为平稳，但在美联储加息背景下，人民币汇率未来走势仍不确定，央行此次跟随上调政策理论也是向海外投资者传达警示信号，不要恶意做空人民币。
中、美央行分别加息使得近期压制债市表现的利空因素之一得以释放。虽然中长期看，国内金融去杠杆进程仍将对债市形成持续的压力，但中短期内，随着未来一段时间资金面存在边际转松的可能，国内债市可能将出现一轮阶段性收益率下行行情。
二、春节前资金面有望迎来相对宽松时期，形成债市交易性行情契机
春节期间民众对流通现金有大量需求，央行惯例将在元旦后提前安排流动性净投放以营造春节期间平稳的资金面氛围，春节前流动性补充形成了资金面的例行宽松。春节是央行呵护流动性平稳的重点关注时点，为了保证跨节资金面的平稳过渡，央行提前开展大额流动性净投放，资金面在春节前将出现季节性偏松的局面。从2016年和2017年春节前央行的流动性投放节奏看，央行在春节前3周左右开启流动性净投放窗口，前期大额净投放满足跨节资金需求，后期小额投放精准调节流动性水平。央行提前开展流动性投放使得春节前资金面得到大大松绑，春节期间流动性保持平稳，春节后现金需求的减弱、现金回流银行对冲央行流动性回笼，资金面仍然以稳为主。
2018年初定向降准的正式实施将边际放松资金面。今年9月底国务院常务会议提出采取减税、定向降准等手段加大对小微企业发展的财政金融支持，会后央行随即发布通知将于2018年初对普惠金融实施定向降准。此定向降准的正式实施将进一步加大对三农、小微、创新创业企业的支持力度，配合再贷款措施，将向银行体系一次性补充较多流动性，特别是对中小型银行流动性的补充，缓解底层银行流动性缺乏、流动性结构性失衡的问题，将对资金面起到边际放松的作用。
春节叠加差别准备金动态调整，明年一季度资金面将保持平稳。2018年春节为2月16日，与央行每年执行的差别准备金动态调整时间重叠，春节期间流动性有所保证，3月流动性亦大概率较为中性。准备金动态调整是央行对通过贷款投向考核、满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠存款准备金率，时间点一般为2月中下旬。2018年春节与差别准备金动态调整重叠，2、3两月流动性水平将有所保障。
央行完善自动质押融资业务管理办法，利率走廊机制有望进一步完善，2018年1月29日施行后将扩宽流动性投放渠道。12月15央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，统一自动质押融资利率，提高自动质押融资业务成员机构融资占比上限，自动质押融资业务质押债券扩大至人民银行认可的地方政府债券及其他有价证券，央行通过此举完善利率走廊机制，增加流动性投放渠道，有利于利率企稳。
三、资管新规落地期间央行可能维稳债市，或出现大中型银行流动性适度“超额”宽松
我国资金市场分层，大中型银行享有直接从央行获得资金的便利。当前央行主要通过公开市场操作（OMO）进行短期流动性的投放，仅48家公开市场业务一级交易商可以参与，其中主要是资产质量较高、资信较好的大中型银行及4家大型证券公司。因而央行通过OMO投放流动性主要是以少数大型机构作为交易对手，而SLF等可以由任意金融机构发起申请的工具在实践中则使用较少。此外，央行在2016年第三季度货币政策执行报告中首次提及DR007重要性，并在此后作为密切跟踪、择时调控的对象，是反映市场资金利率的重要指标。但DR007主要反映存款类金融机构资金成本，难以充分反映非银机构资金面情况。实践中来看，今年R007的水平和波动性均高于DR007。
小型银行及各类非银金融机构，资金需从大型银行融入，受到大型银行融出意愿的较大影响。由于央行主要以大型金融机构作为交易对手通过OMO投放流动性，而小型银行及各类非银金融机构其他资金来源并不充分，因而需要向大型银行融入资金。当债市趋势性走牛、市场情绪较为乐观时，大行融出资金的意愿较高，则小型银行与非银金融机构资金状况有所改善，体现为R007与DR007利差收窄。而反之当债市震荡时，大行更愿意囤积流动性，相应地R007与DR007利差扩大。这导致央行收、放流动性传导过程的不对称性：央行回收流动性时，能够轻易的从全市场回笼资金；但央行投放流动性时，能否将资金推送至小银行或资管产品等层次，还要取决于大中型银行向外融出资金的意愿。
资管新规及细则即将落地，可能对各类资管产品资金来源造成阶段性冲击。资管新规征求意见稿意味着资管产品将回归“代客理财”本质，从销售端来看：金融机构不得开展表内资产管理业务，表内理财成为历史；对合格个人投资者限制明显增强，除个人资产与收入之外，对投资者负债情况亦作出额外要求；产品融资杠杆率得到统一，同类产品适用统一的负债比例上限，分级杠杆比例降低；刚性兑付被明令禁止，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，充分反映基础资产风险与收益；多层嵌套不被允许，通道业务全面被禁。资管新规一方面直接收窄了资管产品资金来源，同时降低了资管产品对低风险偏好资金的吸引力。待到资管新规落地，将可能导致各类资管产品资金来源萎缩。
“不因去杠杆而引发新的风险”精神指导下，央行或在监管文件落地期间投放流动性对冲。近年来，资管产品日益成为债市重要投资者类型，仅以银行理财为例，截至2017年6月银行理财余额共28.38万亿，投向债券约12.06万亿，占债券市场存量规模超过20%。资管新规落地后，我们粗略估算在众多约束下，2019年大致将导致银行理财收缩3~4万亿。资管新规不仅将导致资管产品资金来源萎缩，同时对其投资端也作了相应的限制，资管新规细则落地将可能导致各类资管组合或主动或被动地减持资产，债市相应下跌并可能进一步倒逼资金方赎回产品，市场进入自我加强的恶性循环。去杠杆本身不是最终目的，而是为了防范风险服务。为了守住不发生系统性风险底线，预计央行会在监管新规落地时相应投放流动性，以避免资管产品因资金链断裂而踩踏式抛盘，保证资管行业及市场平稳过渡。
当前大型银行融出资金意愿低迷，为促使监管落地期间大银行将维稳资金投放至各类资管机构，央行有可能容忍大银行层面资金面适度“超额”宽松。经历了近期几次较大幅度的调整，债市当前仍在寻顶的过程当中，市场情绪难言乐观。资管新规落地情况仍难以精确估计，但大概率将对市场造成一定的冲击。各类资管产品资金链将在不同程度上有所紧张，交易对手风险较高，债市可能再次震荡。各方面因素导致大型银行融出资金的意愿较低，中小型银行及非银行金融机构资金较为紧张，12月以来R007稳步上升。当前又叠加跨年流动性需求，为了维持市场稳定，央行可能需要通过OMO适度超额投放流动性，方能增强大中型银行的资金融出意愿，惠及市场深层的小型银行及资管机构。
资金面的“超额”宽松，或将阶段性增加大中型银行对国债的配置。大型银行是国债的重要配置力量，若央行通过OMO适度投放维持资金面阶段性“超额”宽松，则大型银行流动性将更为充裕，有利于国债交易性做多行情的出现。同时，随着银行层面资金面的缓解，预计CD收益率也将相应回落。但是，如果本轮交易性行情兑现，国开相对于国债利差的收窄幅度可能弱于此前的收益率下行行情。原因在于，当前受市场行情及市场情绪的制约，大行融出资金意愿有限而更倾向于囤积流动性。尽管资管新规细则落地期间可能出现资金面阶段性“超额”宽松的情况，但小型银行及各类资管产品仅能享受从大中型银行所在的“浅层市场”溢出的部分，预计资金面改善幅度相对较小。相应的，中小银行及资管机构更多参与的国开债收益率，在交易性行情中的下行幅度将受到限制。
四、银行赎回风险窗口即将度过，前期避险减仓的组合近期可能回补仓位
今年12月份是预期中的委外赎回压力高峰。一方面，作为资金委托方的商业银行每年年底面临自身盈利指标以及监管指标的考核，在年末赎回委托资金的情况较为普遍；另一方面，2016年4季度是债市委外新设的小高峰，虽然从2016年10月起，已经由央行主导开启了债市去杠杆，但由于长期牛市形成的惯性，当季仍有较多委外产品新设立，相应导致今年第4季度有较多1年期限委外产品到期，也增加了近期委外赎回的风险；最后，随着“资管新规”征求意见的结束，预计资管新规及其细则将陆续落地，监管规则的确定也有可能导致部分不合规委外资金面临赎回。
对年底赎回风险的提前规避，导致各类委外投资组合降低仓位，是前期债市抛压的重要来源。通常来说，国内委外产品的投资组合久期大都长于1年期，因此正常环境下，即便一个委外产品到期，其委托人同意产品续期的概率还是较大的。但是，今年债市趋势性下行导致不少委外组合业绩表现低于预期，同时叠加监管规则的不确定性，委外资金被赎回的风险偏大，并导致了各类资管机构的普遍担忧。为了避免赎回集中发生时资产抛售压力过大，无法以可接受的价格出手资产，不少投资组合提前降低仓位，囤积流动性，准备应对可能的赎回。
每个委外产品提前减仓应对赎回风险是理性行为，但全市场委外产品同时这么做，就可能导致了总体上的过度减仓。由于本次资管新规预计将保留较长的过渡期，允许已经存在的“资金池”或“期限错配”特征产品在过渡期内继续展期融资。因此，当下旧模式委外产品的新设立虽然已不大可能，但近期内存量产品赎回的压力其实是有限的。作为单个委外产品的投资管理人，在不清楚自己管理的产品是否会被赎回的情况下，提前降低仓位是理性选择。但是鉴于真正被赎回资金的委外组合占比预计有限，因此全市场委外管理人普遍减仓的后果就是投资机构仓位过低以及市场超跌。随着年末委外赎回高峰逐渐度过，叠加监管文件即将落地消弭不确定性，前期因预备赎回而提前减仓的委外组合，近期可能转而回补仓位，形成市场交易性行情的推动力。
投资策略：
金融去杠杆趋势未改，但近期债市可能将出现一波交易性做多机会。虽然从中长期看，美国的后续加息及国内金融去杠杆仍将持续对国内债市形成压力，行情长期仍然谨慎；但是短期内，随着元旦之后资金面有望进入每年春节前的例行宽松，资管新规落地期间央行也可能容忍流动性暂时“超额”宽松，叠加委外资金年末赎回窗口度过将改善市场紧张情绪，债市收益率有望迎来阶段性做多机会。央行最新发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》将进一步完善利率走廊机制，扩宽流动性投放渠道，有利于利率企稳。
10年国债收益率可能逐步回落到我们预测期间的下限3.8%附近。如果明年年初基本面和流动性配合的背景下，甚至可能还有一定下行空间，考虑到MLF利率在3.25%，我们认为波段行情的极限会保持在3.6-3.7%左右。从时间节点来看，年底到明年春节前后可能是对债市比较友好的环境；从长、短的视角来看，长期仍相对谨慎，因为主要受到美国加息和国内去杠杆的影响；短期存在机会，主要是受到流动性和市场预期的带动。
