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佛系加息和佛系买债

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来源:债市覃谈   作者: 覃汉/肖成哲

国君固收 | 报告导读:

昨日人行跟随美联储加息,但全面上调政策利率仅5bp,佛系加息既有靴子落地的利空出尽,操作中的善意也构成增量利好,叠加经济数据的持续温和回落,债市阶段性见底特征更加明确。与人行行为匹配的是,投资者开始适应佛系买债,但我们认为,现阶段可以更加积极一些。

中美相继加息,债市平静上涨。

昨日,中美央行加息靴子落地,国内11月份实体经济出炉,增量信息较多。

与此形成鲜明对比的是,债市全天表现异常平静,国债期货高开后,全天罕见窄幅波动,TF1803和T1803分别收涨0.13%和0.20%。

现券方面,收益率全天小幅波动,以国开215为例,全天成交286笔,而收益率振幅竟然不超过3bp,10Y国债和国开收益率全天小幅下行。

本周金融市场迎来名副其实的“超级周“:国际上,美联储、欧洲央行、英国央行和瑞士央行这四家主要央行相继公布利率决议;经济数据方面,在非农之后,本周公布美国零售销售和美国CPI数据;

国内方面,继周一公布金融数据后,昨日又公布了实体经济数据,更为重要的是,央行昨日“佛系加息”,终结了此前市场对于加息的猜测。

何谓佛系?

“佛系”的说法,近日来在网络走红。表面看,这是一种“有也行,没有也行”的行为模式;内心深处,这需要一种“慈悲为怀、不抢不争”的淡然心境。

我们认为“佛系”这个词,很好的定性了此次的人行加息,所谓“加也行,不加也行”,是指目前的宏观环境、人民币汇率、资产价格等因素,确实仍处在比较良好的情况下,人行确实没有必须要步步紧随的压力。

仔细剖析此次加息的背后,是央行反复权衡,在照顾各种目标情况下,尤其是照顾市场感受的拳拳用心。

“佛系加息”具体体现如下:

昨日上午,央行进行300亿7天、200亿28天逆回购以及2880亿1年期MLF操作,利率分别为2.5%、2.8%,3.25%,均较上次上调5个基点;

下午收盘后,央行又宣布上调隔夜、七天和一个月的常备借贷便利(SLF)利率各5bp至3.35%、3.50%和3.85%。

从价上来看,5bp的幅度较此前的公开市场加息幅度(10bp)明显缩小;从量上来看,在12月6日,央行对冲当日1880亿元的MLF操作之后,今日的展开MLF操作2880亿,大幅超过16日到期量1870亿,亦显著高于此前数月的超额续作规模,整体呈现“大加量、小加价”特征。

关于加息,人行自己怎么说?

政策利率上调的同时,人行也公布了接受金融时报采访的新闻稿件,显然是早有准备,希望市场不要误读。从央行自己的判断来看,“随行就市”、“跟随联储”、“调控市场预期”是三大关键词。

①随行就市,既是客观要求,也是有利条件。目前,二级市场资金的“零售价格”显著高于一级市场“批发价格”,按照人行的说法,这会造成市场套利和定价扭曲,随行就市存在客观的需求;

另一方面,一级二级市场的价格背离情况下,上调政策利率对于金融市场冲击较小,也为央行随行就市、调整公开市场操作利率创造了空间。

②跟随联储加息,择时更加微妙。从5bp的加息幅度来看,明显小于美联储一次25bp的幅度,这还是没有考虑在6月并未跟随,从这个含义上来看,跟随加息的信号意义大于实际意义。

在中美利差较厚、资本流出管控较严、人民币中间价掌控力较强的当下,跟随美联储加息,对外,既显示出并未刻意压低人民币利率和汇率,也显示出调升短端政策利率这一武器,威慑人民币空头;对内,使得加息行为更加名正言顺,避免给予市场过度紧缩的信号。

③调控市场预期,两点值得关注。第一是避免过于宽松的预期,用人行原话来说“利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用”,这和孙国峰所长讲话中避免给予金融机构长期低利率预期的含义一致。

另一方面,人行也非常重视市场预期,央行开宗明义的将此次加息定性为“小幅上行”,解读中也专门提到:“此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期”,反映出央行在操作中明显着重考虑了市场预期,尽量避免此次加息给市场带来过于紧缩的预期,呵护市场的意图较为明显。

我们如何解读?整体看,此次加息落地和操作中释放的缓和信号,对债市利好。

“量大增,价少增”,加息靴子落地,对债市兼具利空出尽和增量利好。近期市场对于加息预期分歧较大,因此逻辑上也出现一定的混乱,短短两周时间内,从没有加息预期,到存贷款利率加息均进入了讨论的范围。

从最终落地情况来看,MLF超量续作1000亿元,而价格只小幅上升5bp,一方面靴子落地,利空阶段性出尽,另一方面,在与市场的沟通中,人行也传达出较强的呵护之意,在加息的过程中,我们判断这兼有利空出尽和增量利好的含义。

货币政策正承担部分宏观审慎的职能。从目前基本面的走势和预期来看,尚不足以支撑传统意义的加息。结合三季度的货币政策执行报告,人行对于经济和通胀感到合意。

与此对比,目前阶段的货币政策面临的一对突出的矛盾是:近期资本市场的波动和中长期去杠杆控风险的要求,这实际上均是“新支柱”宏观审慎需要考虑的政策目标。

某种意义上,从本次“加息”落地的操作和公开表述中来看,在新支柱正在落地和完善的过程中,货币政策正努力扮演部分角色。

“定向降准+公开市场加息”这一组合的可能性进一步提高。展望明年,定向降准将会在年初落地,而本次政策利率小幅上调也只是个开始。

一方面,从全球央行政策协调的角度来看,虽然次贷危机之后,我国并未有明显的量宽和低利率这样的超常规货币政策,但此前人行确实在避免降准和加息行为:

另一方面,超储率偏低的情况下,始终没有进行降准操作,资金结构性紧张成为常态;另一方面,在海外货政策正常化逐步推进、在本轮债市利率大幅攀升的情况下,公开市场操作利率的调整实质上也是滞后的。从这个角度看,我国货币政策确实有“正常化”的需求。

由于在稳定经济和资本市场、减轻资金面结构性紧张、避免低利率预期推进金融去杠杆这几个目标之中,该组合可以达到相对较好、较稳妥的效果。此前央行的担忧,主要是降准和加息传递过于强烈的信号。

我们认为,一方面,定向降准和政策利率调整相对温和,另一方面,央行也在不断传递货币政策定力的信号,力图使得市场不要过度解读人行的意图。

未来一旦经过测试,新的组合并未引发市场对于货币政策过松或过紧的解读、也未对于市场和基本面造成较大冲击,这一组合将在明年持续进行的可能性进一步提高。

在政策组合的节奏和次数上,央行选择余地较大。目前,7天OMO利率相对于DR007的波动下限接近30bp,而明年美联储加息大概率为三次,同时超储率长时间处于1.5%以下的历史低位。5bp的政策利率加息,以及力度大约只有全面降准一半左右的定向降准,拥有比较充足的政策空间。

此外,由于目前海外因素向国内传导有限,人行可能未必一直采用跟随策略,而主要参考国内的情况,例如在经济下行压力较大时进行定向降准,而选择在基本面和资本市场较为平静的时候进行公开市场操作利率上调。

除了央行在佛系加息以外,投资者也在佛系买债。

从我们上周开始不再看空债市,到本周明确提示波段交易机会,过去两周我们拜访和交流了大量投资机构,出乎我们意料的是,虽然绝大部分投资者认可超跌反弹的逻辑,但几乎所有人对潜在的波段交易机会意兴阑珊,总结下来,无外乎以下三点原因:

一、但凡参与了年内的熊市反弹,即使一度浮赢,最后逃脱不了止损出局的结果,此时再进场做多,克服不了内心的恐惧;

二、在今年债券大熊市下,投资者普遍不对绩效奖金抱有过高期待,“破罐子破摔”心态导致没有任何动力在年底前提升风险偏好;

三、当前存单利率和跨年资金利率持续走高,既反映短久期策略锁定的收益就能很高,也反映负债端的问题仍然很大,机构普遍没钱买长债。

佛系买债没什么不好,但有的时候可以更积极一些。事实上,我们年初就一再强调今年债市的最佳策略是“存单+短融”的短久期策略,不要对收益率抱有过高预期,这其实与当前债市所盛行的佛系买债一模一样。

不过,如果仔细思考导致投资者对于潜在的波段交易机会意兴阑珊的上述三点原因,都有点站不住脚。

总之,我们目前阶段性看多债市遭受到的质疑,不比我们当初坚定看空债市时遭受到的质疑少,令人疑惑的是,这些质疑声,居然有一部分来自同一批投资者,写到这里,我们似乎感觉到,其实我们在佛系写报告。

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