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20171214债市观点 留一半清醒 留一半醉

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【寒飞论债】留一半清醒,留一半醉(徐寒飞/刘郁)-债市每日观点20171214

来源:寒飞论债   作者:招商证券固收研究

策略观点:短期内债市情绪可能仍会继续修复,主要是考虑到尽管跨年资金面偏紧,但财政存款的释放和明年年初的定向降准,可能会带来约1.5万亿流动性的释放,银行层面的流动性压力有望明显缓解。同时考虑到基本面方面,经济下滑的趋势已确定,而通胀上行压力在春节之前很难出现。整体而言,我们对春节前的债市偏乐观。

风险提示:监管政策超预期

每日策略观点

今日(12.14)在美国宣布加息后,央行也相继上调了各期限逆回购,MLF及SLF利率5bp。同时今日统计局发布了11月的经济数据,部分数据单月小幅反弹,但从累计来看,下滑趋势不改。从今天债市走势的情况来看,似乎并没有受到央行加息的影响,国债期货早盘高开,全天走势平稳,10年期国债主力T1803最终小幅收高,涨0.24%。现货方面,10年国开活跃券170215收益率下行1.7bp。

1. 大额超量续作MLF +“象征性”加息5bp

在美国加息后,央行今日上调了公开市场逆回购中标利率和MLF利率5bp。从加息本身来说,我们在之前的报告中也分析过,当前从经济基本面、人民币汇率压力及监管协调三方面来看,央行此次都没有必要跟随美国加息。不过也如我们之前所指出的央行总是能找到“合适的理由”来超出市场预期,所以央行最终选择跟随,也算是情理之外,预期之中。从本次利率上调的幅度来看,此次各品种只加了5bp,小于今年2月和3月这两次上调10bp的幅度。也说明央行在加与不加之间,选择了折中,象征性的加了一半。

央行在记者采访中对加息的解释是,“岁末年初银行体系流动性需求较强,公开市场操作投标倍数较高,利率随行就市上行是反映市场供求的结果,同时也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。此次央行逆回购、MLF利率上行幅度小于市场预期,但客观上有利于市场主体形成合理的利率预期,避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用”。

除了小幅加息之外,今天公开市场操作另外一个值得关注的点是央行超量投放MLF。2880亿的MLF投放,在对冲本月剩余的1870亿后,净投放1010亿,显著高于11月份的80亿。本次MLF净投放量也是9月以来的最高,体现出央行对于跨年流动性的关照。

对于跨年、跨春节的流动性,央行也表示,“10月底以来人民银行已通过28天期、2个月期逆回购提供了8700亿元跨年资金,随着年末临近将合理搭配7天期、14天期逆回购等品种继续提供跨年资金。此外,预计12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元,明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求,人民银行也已作了安排。总的来看,银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的”。

整体感觉央行的操作:大额超量续作MLF+“象征性”加息5BP,还是较为温和。

2. 11月经济数据没有明显的超预期,预计四季度经济6.7%

中国11月规模以上工业增加值同比 6.1%,预期 6.1%,前值 6.2%。11月全国服务业生产指数同比7.8%,前值8.0%。11月固定资产投资完成额,单月同比5.8%,前值3.2%,略有反弹;1-11月城镇固定资产投资同比 7.2%,增速续创1999年以来最低,预期 7.2%,前值 7.3%。11月社会消费品零售总额同比 10.2%,预期 10.3%,前值 10%。

1)从生产端来看,四季度GDP当季同比可能降至6.6-6.7%

比工业走弱更值得关注的是服务业增速的持续放缓。前三季度,服务业生产指数同比的平均增速在8.2-8.3%左右,10月开始该指数出现下降,降至8.0%,11月进一步降为7.8%。从10、11月数据来看,预计四季度的服务业同比增速可能放缓到8.0-8.1%,对GDP同比的拖累约在0.1%左右。同时考虑到10-11月的工业增加值的增速也在放缓,我们预计四季度GDP同比可能会降至6.6-6.7%。

工业增加值的放缓,与中采制造业PMI数据产生一定程度的背离。我们认为工业增加值的走弱需要关注两点:一是政策方面,受到取暖季限产的影响,钢铁生产明显放缓,11月粗钢产量同比仅为2.2%(前值6.1%),对工业增加值拖累效应增大,这个拖累效应会维持到明年春季(取暖季结束);二是尽管外需强劲支撑电子等行业的工业增加值增速(与出口数据反弹相一致,11月出口交货值当月同比11.8%,是继3月12.9%之后的新高),但国内需求转弱,对工业的增速形成拖累,两者相抵之后,仍是内需走弱的负面拖累效应更大。

投资单月同比增速略有反弹,但累计增速仍在下行。11月固定资产投资完成额单月同比5.8%,前值3.2%。投资完成额的累计增速仍在延续趋势下行,我们此前强调的“缺钱”逻辑仍在延续。尽管今年财政收入的累计增速较高,但政策性银行的“准财政”融资成本大幅上升,导致这方面的资金来源同比大幅减少,对投资的推进形成一定拖累。从11月资金来源数据来看,预算内资金、贷款的贡献走弱(预算内资金和国内贷款对资金来源同比增速的拉动分别为0.3%和0.4%,前值分别为0.9%和1.8%),自筹和其他资金的贡献上升,反映出财政资金和银行贷款确实可能面临额度不足的问题,对投资的支持力度在减弱。

第一,地产投资仍在走弱,地产销售、新开工面积单月同比增速小幅反弹。房地产投资单月同比延续下行态势,从10月的5.6%下滑至11月的4.6%,下降1个百分点,降幅有所收窄(10月相比9月下降3.6%)。我们认为,地产周期仍在下行,地产新开工、销售的反弹一定程度上是因为去年国庆前后的地产限售,导致同期的低基数。

第二,基建反弹,可能与民间资本的支持有关。基建投资明显反弹,从10月的11.6%上升至11月的16.7%,拉动固定资产投资增加1.4个百分点,成为固定资产投资反弹的主要拉动项。与之同步的是,民间投资中,与基建相关行业单月投资大幅反弹,从10月的4.0%上升至11月的13.1%,说明民间资本可能是推动本月基建投资反弹的重要力量。

第三,制造业投资偏弱。11月制造业投资单月同比略微反弹,为2.1%(前值1.2%),不过相对于8月(2.3%)和9月(2.2%),则是持续下滑。随着需求端的走弱,企业追加投资的意愿可能仍不是很强。民间制造业投资单月同比1.5%,相比于10月的1.1%,略有增加,但仍维持低位。

3)需求端之消费:即使双11加码,仍不算强

11月社零同比小幅反弹至10.2%,前值10.0%。从对限额以上零售总额拉动的拆分来看,房产类消费的拉动作用与上月持平,仍为0.3%;而汽车类消费的拉动则持续下滑至1.6%,为2016年以来的最低增速;除房产类和汽车类之外的其他消费有所回升。11月消费端受到双11促销的支撑,化妆品等可选消费增速明显上升。但10.2%的同比增速并不算高,截止11月,社消累计同比增速比去年低0.1%。尽管今年居民收入增速较去年有所上升,但收入分配恶化、居民继续加杠杆买房等问题导致消费端并不强劲,甚至较去年走弱。

今日央行超量投放MLF,并“象征性”加息5bp,加息幅度仅此前10bp的一半。表现出央行在加息的同时,也在呵护资金面(大额超量续作MLF)。随着MLF的投放,预计同业存单发行利率可能于近几日见顶。

我们认为,短期内债市情绪可能仍会继续修复,主要是考虑到尽管跨年资金面偏紧,但财政存款的释放和明年年初的定向降准,可能会带来约1.5万亿流动性的释放,银行层面的流动性压力有望明显缓解。同时考虑到基本面方面,经济下滑的趋势已确定,而通胀上行压力在春节之前很难出现。整体而言,我们对春节前的债市偏乐观。

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